财新传媒
2019年07月18日 11:14

美债收益率曲线倒挂四问

美债收益率曲线倒挂四问
文 | 钟正生 姚世泽 
 
从今年5月中旬开始,美债收益率曲线出现明显倒挂。本篇报告采用问答的形式,回答市场关注的几个关键问题。
 
一、为何倒挂?
 
本次美债收益率倒挂的直接触发因素在于期限溢价。5月份发生的各种风险事件增加了全球资金的避险情绪,随后伴随着市场降息预期的提高,收益率倒挂现象更加严重。与历史上的几次倒挂不同的是,本次倒挂还有一个很重要的原因在于美联储的资产负债表操作。这集中表现在两个方面:一是,QE和缩表直接压低了期限利差62个BP。剔除掉QE和缩表后,目前美债并没有倒挂;二是,在美联储即将停止缩表之际,其......
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2019年07月16日 11:05

怎么看美国通胀与7月降息?

怎么看美国通胀与7月降息?
文 | 钟正生 姚世泽 
 
上周是美联储大周,包括鲍威尔在内的许多官员发表了相关讲话。尽管并不是所有官员都赞成在7月份进行降息,但由于不赞成降息的官员多数没有投票权,因此7月降息应该已经是非常大概率的事情。我们主要关注以下四个问题:
 
1、达拉斯个人消费支出平减物价指数是什么?
 
里士满和亚特兰大联储主席在发言中均提到了这一指标,英文为Trimmed Mean PCE,是把PCE分项中波动最大的分项剔除,再对其他的分项进行加权平均计算得出。5月份的1个月Trimmed Mean PCE为2.19%、6个月为2.01%、1年为1.99%。
 
2......
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2019年07月15日 09:40

房地产调控再加码

房地产调控再加码
文 | 钟正生 张璐
本周宏观经济主要变化如下:
本周工业生产仍处偏弱状态,主要钢材社会库存继续上扬,明显高于往年同期,体现需求疲弱。以下新闻值得关注:1)国务院副总理刘鹤在江苏南京调研经济形势和企业生产经营情况,指出要保持战略定力。2)刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。美国政府表示,将免除110种中国产品的高额关税;商务部回应中方也已建立关税豁免机制,将根据企业申请进行处理。3)国务院常务会议确定进一步稳外贸措施,并决定全面推开划转部分国有资本充实社保基金。4)隐性债务处置或提速。
 
房地产调控显著加码,从销售端延伸至融资端:1、房地......
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2019年07月14日 09:21

社融企稳有待夯实——6月金融数据点评

社融企稳有待夯实——6月金融数据点评
文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
6月社融呈现企稳迹象;但贷款展露疲态,有较明显的“季末冲量”特征;M2增长持稳,但M1表现亮眼。数据之间虽有“错落”,但所展现的逻辑是“有致”的。考虑到二季度中国名义GDP或有小幅回升,从而社融/GDP在一季度明显上升后,应有明显回落,“稳杠杆”的政策取向并未发生变化。
 
关于超预期的社融。6月社融超预期增长主要受益于:地方专项债发行井喷、金融机构在年中集中进行贷款核销、以及表外融资的低基数。6月加回中央和地方政府债券的老口径社融增速(不含ABS和贷款核销)持平于上月。下半年社融增长存在......
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2019年07月13日 08:49

东盟“亮眼”——6月中国贸易数据简评

东盟“亮眼”——6月中国贸易数据简评
文 | 钟正生 张璐 
衰退式贸易顺差凸显。以美元计价,6月出口同比降至-1.3%,进口同比略回升至-7.3%。中国外贸趋弱,但均未明显失速下滑。
 
对东南亚出口逆势上升。6月中国对东盟国家出口显著提速,而对美国、欧洲及其它地区出口则明显减速。根据我们草根调研了解的情况,这应主要源于部分工厂转移至东南亚国家后,在保证主要零部件在当地或就近采购的前提下,一部分仍沿用中国生产的部件,由此增加了中国对东南亚的出口。
 
6月中国出口原油和成品油增速大幅提升,对出口产生明显支撑;自动数据处理设备和集成电路出口增速也较明显提升,可能与中美经贸冲突下,部......
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2019年07月11日 09:38

通胀压力暂缓——6月物价数据点评

通胀压力暂缓——6月物价数据点评
文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
6月中国CPI同比持平于2.7%,环比涨幅符合季节性规律。其中,食品、衣着及医疗保健分项环比强于季节性,而交通通信和生活用品环比弱于季节性,尤其是交通通信产生了很强的拖累。细项当中,鲜果和猪肉价格是CPI的主要拉动,油价则构成了关键的拖累。剔除食品和能源的核心CPI持平于1.6%低位,显示整体通胀形势稳定。
 
6月PPI同比超预期下滑至0%;环比显著弱于季节性规律。其中,生产资料、尤其是原材料工业环比大幅弱于季节性;生活资料、尤其是一般日用品和耐用消费品类环比则显著强于季节性。分行业来看,PPI超季节性下滑主要受到原油产业链拖累,可能并......
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2019年07月09日 16:24

海外央行、市场机构观点与重要事件追踪|2019年7月第一期

文 | 钟正生 姚世泽 
一、海外央行观点追踪
1、美联储主要官员表态追踪
 
(1)美联储副主席克拉里达(FOMC票委):7月1日,美联储副主席克拉里达就货币政策发表讲话,他认为美国经济已经实现或接近最大就业和稳定物价。
 
(2)美联储半年度货币政策报告:7月5日,美联储在半年度货币政策报告中指出,鉴于美国经济的不确定性增加且通胀压力保持温和,美联储将采取适当措施维持经济扩张,确保劳动力市场强劲和通胀率位于“对称性的2%目标”附近。
 
美联储认为,2019年上半年,美国国内金融状况仍支持经济增长,但......
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2019年07月08日 17:08

怎么看非农就业数据的大幅波动?

怎么看非农就业数据的大幅波动?
文 | 钟正生 姚世泽 
报告摘要
7月5日晚间,美国劳工部发布6月份非农数据,就业人数超出了市场预期,但是失业率和平均时薪数据不佳。美元指数和债券收益率出现了明显上升;股市由于宽松预期的降低出现了小幅下跌;市场对美联储7月份降息50个BP的概率从26.5%迅速下降到了3.5%。
 
今年的非农数据的波动率非常大,是2011年以来的最大值,2月、5月非农数据均出现了极低的情况,随后的3月、6月又出现了大幅的反弹,我们认为这可能跟极端天气有一定关系。我们使用瑞士再保险公司发布的天气巨灾保险损失金额数据,与非农数据的波动率进行对比,发现二者出现比较明显的正相关关系。这些极端......
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2019年07月08日 09:32

工业价格释放积极信号

工业价格释放积极信号
文 | 钟正生 张璐 
本周宏观经济主要变化如下:
1、工业价格释放积极信号。1、本周南华工业品指数再创2011年10月以来新高。与代表美国大宗商品价格的CRB指数走向背离,体现出供给侧结构性改革对中国工业品价格的稳定作用。2、波罗的海干散货指数(BDI)连续快速上涨16个交易日,创逾十个月新高。BDI指数上涨由铁矿石涨价所引爆,指数主要反映铁矿石、煤炭和谷物的货运需求,背后也映射出全球大宗商品需求或许不差。
 
2、OPEC+决定延长减产协议,钢材社会库存继续上扬。本周俄罗斯等10个非OPEC产油国决定加入OPEC延长减产协议9个月至2020年3月底的决定,以应对全球原油需求放缓。螺......
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2019年07月04日 09:32

6月中国经济数据前瞻:下行,未失速

6月中国经济数据前瞻:下行,未失速
文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
根据高频数据及我们草根调研的情况预测,6月中国经济数据普遍延续下行。上行的数据主要包括:基建因政策趋于加码而小幅加速,社融因地方债发行放量而小幅上扬,工业增加值和工业企业利润增速略有修复。而经济下行的压力主要来自:中美互加关税导致的出口下行压力渐显,企业信心低落,以及房地产调控趋于收紧。
 
尽管中国经济疲软,但并未表露出非线性下滑的迹象。出口的粘性、房地产的韧性以及基建的弹性,能够对经济下行提供缓冲。在此情况下,政策或将保持较强定力,更加注重提升经济中长期的增长潜力,而暂不具备强刺激和全局性宽松的条件。
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2019年07月03日 14:10

理解中国经济的三个视角

理解中国经济的三个视角
文 | 钟正生 张璐
 
2019年上半年,全球视角来看,中美经贸关系又生波澜,全球货币政策再转宽松,以至于在回答“货币放水的尽头是什么”这个问题时,答案非常无奈地似乎只能是“继续放水”;周期视角来看,中国经济从“弱企稳”转向“再探底”,宏观调控政策展现足够定力,亦需摸索创新逆周期调控的方式;转型视角看行业集中度的提升、高质量制造业的起速、服务业占比的抬升,均给中国经济带来更多的韧性和空间。
 
我们认为,应以全球的、周期的、转型的视角,才能更好地理解当下的中国经济。不因短期的经济波动而“着急上火”......
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2019年07月01日 09:36

贸易新局

贸易新局
文 | 钟正生 张璐
本周宏观经济主要变化如下:
1、本周公布两组宏观数据,显示经济增长下行趋势不改:1)5月工业企业利润总额当月同比从上月-3.7%小幅回升至1.1%。利润增速好转与工业增加值和PPI所反映的量价信息背离,应主要受到企业主动去库存的驱动。但有两点积极迹象,一是利润改善拉动集中在装备制造业(包括电子、电气机械、通用设备、专用设备),二是四项费用下降的贡献超50%,减税降费有一定成效。2)6月制造业PMI持平于49.4。其中新订单和生产指数均有所回落,从业人员指数再创新低,生产经营活动预期指数继续走弱,指向制造业景气度仍在下降。之所以指数持平,主要是原材料库存指数显著上升、供应商供货时......
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2019年06月28日 14:26

开发贷趋于收紧 基建存地域差别

文 | 钟正生 姚世泽 张璐 王晓璇 秦楠 张颖锐 杨其予
 
地产:销售环比略有上升,调控政策更加严格
 
6月销售环比略有上升,首套房和首改房等刚需仍是销售主力,预计7月份销售会与6月份大致持平。房企的新开工和推盘基本维持正常节奏,在暑期来临之前可能存在抢开工,土地市场预计下半年会缓和。政府严控房价上涨,房贷利率也已有所上升,但政策收紧对刚需住房的影响不会很大。
 
银行:开发贷趋向于收紧,基建存在地域差别
 
调研对象反映信贷投放比较平稳,普遍没有感觉到贷款额度放松。对专项债新规,不同地区的银行反应......
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2019年06月27日 17:19

星星微闪——5月工业企业利润数据点评

星星微闪——5月工业企业利润数据点评
文 | 钟正生 张璐
5月工业企业利润总额当月同比从上月-3.7%小幅回升至1.1%,累计同比为-2.3%,较上月回升1.1个百分点(图表1)。工业企业利润增速回升主要有以下原因:
 
1、产品销售有所好转,企业库存去化。5月营业收入同比从-0.7%上升至5.0%,与工业增加值增速下滑、以及PPI同比及PPI-PPIRM(出厂价格与购进价格之差)均有小幅下降的情况不一致。可能主要是产品销售有所好转,企业主动去库存,而生产继续下降(图表2)。倘若如此,则再度表明企业信心羸弱,工业投资前景不容乐观。
 
2、拉动集中在个别行业(装备制造和煤炭开采)。据统计局解读,5月电子......
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2019年06月24日 16:24

“U”型的美债收益率曲线说明了什么?

“U”型的美债收益率曲线说明了什么?
文 | 钟正生 姚世泽 
 
议息会议后,市场对7月份降息的预期已经十分强烈。自从5月份3M与10Y收益率出现倒挂以来,收益率曲线一直呈现出非常明显的“U”型。我们总结了历史上3次收益率曲线倒挂时期的曲线形状,分别为1989年、2000年、2007年,发现了这样的现象:(1)在收益率曲线倒挂初期,曲线一般是完全向下的;(2)随着美联储降息或者市场降息预期的提高,3M和10Y的倒挂可能仍会存在,但是曲线已经变为明显的“U”型;(3)一般2年期和3年期收益率是“U”型曲线的最低点。
 
本次倒挂与前面3次非常不一样的地方在于,本次倒挂自始至终均是&l......
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2019年06月18日 15:51

美国处于库存周期的什么位置?

美国处于库存周期的什么位置?
文 | 钟正生 姚世泽
报告摘要
从生产端的角度来看,美国近期公布的经济数据表现并不好。ISM PMI、Markit PMI与纽约联储制造业指数均出现了明显的不及预期。从下游需求和企业库存两个角度来考虑,可以发现美国经济正处于主动去库存阶段,这一阶段的特点是下游需求下降,厂商为了保证收益,被动的缩减库存并减少规模,导致生产下滑的速度非常快。从历史数据看,从库存见顶到需求见底的主动去库存阶段,持续时间大致为8-12个月左右,因此这一轮企业的主动去库存,预计将持续到今年末。
 
一季度存货投资对GDP的贡献度非常高,但到了下半年,这种拉动作用会明显减弱。那么主动去库存是否一定......
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2019年06月17日 14:25

房地产投资高位回落——5月经济增长数据点评

房地产投资高位回落——5月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐
报告摘要
5月政策大体延续了4月19日政治局会议边际收紧的基调,内需不足和中美冲突对企业信心的打击,使得5月中国经济增长再度明显放缓。经济减速是当前发展阶段、国际环境和中美冲突下的必然,逆周期调控政策需保持力度、着眼长期。
 
1)工业增加值增速创下历史新低,出口产业链产生明显拖累,与当月出口数据呈现背离。注意到今年以来出口增速波动幅度明显大于出口交货值,增速水平的中枢也更高,我们猜测这体现了出口企业对出口前景的信心受挫,因而主要通过消化库存来满足出口订单,这意味着出口企业的投资扩张意愿也会下降,进而施压于内需。
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2019年06月17日 09:42

基建再蓄力

基建再蓄力
文 | 钟正生 张璐 
本周宏观经济主要变化如下:
1、中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,打开下半年基建发力的空间。《通知》有两项政策突破:一是,符合条件的重大项目可将专项债作为资本金;二是,在合规前提下隐性债务平滑不再被认定问责。这两项政策突破有望使得重点基建项目得到加速推动,隐性债务平滑也有望扩大范围。但政策具体的刺激力度取决于如何认定“重大项目”、以及债务平滑机制被推广的程度,这两点都存在较大的操作空间。其把握或在很大程度上取决于经济下行的压力,短期可能主要是对冲,而非强刺激。在基建获得“蓄力”的情况下,需......
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2019年06月15日 14:32

影响社融的三股力量——5月金融数据点评

影响社融的三股力量——5月金融数据点评
文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
5月金融数据整体平淡,总量增长与上月相差不大,也基本符合季节性规律。尽管中美贸易关系出现转折,但货币政策并未立即做出大的调整。
 
以下情况值得关注:1、表外融资依然受限、票据融资已回归正常季节性规律,金融监管未有实质放松。2、贷款投放仍然偏向居民部门,企业中长期贷款占比持续下降,体现企业部门合意融资需求不振。基建资本金到位偏慢和制造业投资意愿不足,可能是主要原因。3、货币派生仍显乏力,5月因包商银行事件导致金融体系流动性分层加剧,非银金融机构存款增长明显弱于去年同期。
 
我们认为,后续货币......
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2019年06月14日 14:28

鲜果挑起半边天——5月物价数据点评

鲜果挑起半边天——5月物价数据点评
文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
5月中国CPI同比上升至2.7%,PPI同比回落至0.6%,环比涨幅均明显强于季节性。但涨价因素较为集中,CPI主要受鲜果和蛋类价格推动,其它几乎所有分项涨幅都弱于季节性;PPI则主要受采掘业和食品类驱动。核心CPI仅为1.6%,创2016年7月以来新低,展现出内需的疲态。值得注意的一点是,5月CPI鲜果分项环比相比于农业部7种重点水果监测价格的涨幅来说偏弱,因而不排除统计中有意控制CPI涨幅的因素。
 
后续CPI最大的威胁仍然在于猪肉价格。5月猪肉价格环比进一步回落,与季节性规律相逆,这主要是因为非洲猪瘟疫情导致生猪被大量抛售,市场供给激增。但去年12月......
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