财新传媒
2018年11月18日 16:04

民间投资会被“挤出”吗?

民间投资会被“挤出”吗?
文 | 钟正生 钱伟 
报告摘要
本周话题:政府性投资增速大幅回升,民间投资的复苏是否会受到影响?基建、铁路、西部投资发力下,10月政府性投资增速大幅回升,与民间投资增速的差距再度显著收窄。近期小微企业贷款余额增速下行幅度超过大型企业;本轮民间投资复苏起点为年初,阶段性高点在二季度末,近期整体出现回落态势;政府性投资年初以来持续下行,8月份开始回升至今。从时间点上观察,三季度开始信贷宽松后,政府性投资率先反弹,民间投资出现放缓,政策效果尚未体现。将政府和民间投资增速拆分成中期趋势项与短期扰动项分别考察后发现,中期趋势来看,近年来民间投资大方向向下,政府性投资在上行(下行)......
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2018年11月15日 16:43

基建发力——10月经济增长数据点评

基建发力——10月经济增长数据点评
文 | 钟正生 钱伟
报告摘要
假期、出口、基建等因素共同支撑生产小幅回升。10月工业增加反弹,更多是短期因素所致,而非生产强劲的结果。一是,去年中秋假期恰好处于10月,生产时间少于今年;二是,10月出口交货值大幅增长14.7%,与出口高增长相吻合,反应生产或在为抢出口服务;三是,水泥、钢铁等主要工业品产量增速出现上升,或与近期基建投资等发力相关。但考虑到在假期和出口因素助力下,10月增速上行的幅度也并不大,短期因素或难有长期支撑。另一方面,产销率的大幅回落也指向需求不佳,整体看,生产的意愿仍不强烈,年末增速仍有下行压力。行业上看,高技术制造业工业增加值同比12.4%,较上月11.2%继续上行,......
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2018年11月15日 08:40

油价暴跌后出现底部区间信号

油价暴跌后出现底部区间信号
文 | 钟正生 左其龙 
报告摘要
近期原油市场突然拐弯,来自于基本面渐变因素积累、政治领域预期骤然转向、投机资金一致化交易行为三方面因素。
 
全球主要供给端10月份比9月份多出60万桶/日,其中美国13.5万桶,俄罗斯4万桶,OPEC43万桶。OPEC由于此前减产端的伊朗、委内瑞拉暂时企稳,未能保持此前降幅,增产端的沙特、利比亚、伊拉克没停下增产停步,导致OPEC总产量攀升至2017年以来的新高。
 
我们推算10月供给端宽松可以造成油价下跌6%幅度、制裁预期转变构成油价8%-10%下跌幅度。但实际上,本轮下跌过程中Brent油价已跌去24%,应归因于投机资金一致......
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2018年11月14日 14:27

财赤加速——10月财政数据点评

财赤加速——10月财政数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃  
报告摘要
10月财政收支增速一同下滑,且收入增速降幅更大。这既是因为经济下行压力加大,也与近期减税降费举措有关。10月财政收支差额3696亿元,1财政存款增加5819亿元,弱于季节性规律,反映季度缴税与财政开支抵减后的效果不及往年同期,呈现出积极财政发力的效果。
 
具体来看:其一,多数主流税种拖累放大、非税收入维持负增。增值税增速拖累持续放大,与减税效应、PPI增速回落有关;企业所得税同比大幅负增,与工业盈利扩张减速有关;个税增速放缓,与起征点上调有关;出口退税明显多增,与退税率上调有关;消费税等也出现了增速明显下滑。其二,多......
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2018年11月13日 11:43

关于超储率、流动性与信用扩张的三点释疑

关于超储率、流动性与信用扩张的三点释疑
文 | 钟正生 李蕙荃 
宏观快评
央行3季度货政报告专栏称,“央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济”。其主要理由是:今年央行多次降准,但超储率并未上升(图1),且债券利率显著下降、贷款利率稳中趋降。这显然和市场感受略有不同。央行在疏通货币政策传导渠道,促进“宽货币”向“宽信用”的转化上不遗余力,且仍在细化优化货币政策工具,取得了比较可观的效果。我们补充三个分析视角,以期进一步厘清目前金融支持实体经济的效果和空间。
视角一:从季节性规律来看,3季度通常是年内超储率低点。但今年3季度超储率1.5%,已经高于去年同期(图2)。......
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2018年11月13日 09:35

特朗普税改效果几何?

特朗普税改效果几何?
文 | 钟正生 周韫丽 
报告摘要
特朗普税改施行至今近1年,我们初步考察实施效果。企业方面,税改对美国企业盈利和研发投入的提振效果比较明显,同时激励企业扩大劳动力雇佣,但对于投资的刺激不显著;在本轮美国经济复苏持续近10年后,无论劳动力、资本或是技术的增长空间均有限,因而税改对产出增长的拉动或将逐渐式微。税改对消费的促进作用更大。从密歇根大学消费者信心指数看,目前美国个人消费意愿仍然很强,但2016年后该指数与个人消费支出增速走势分化,已经不能完全对应到消费支出增速上;今年美国个人收入同比增速已由6月高点4.9%回调,意味着收入增速并不支持消费大幅走强;在美联储加息背景下,利率......
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2018年11月12日 14:28

通胀年内无忧——10月物价数据点评

文 | 钟正生 李蕙荃 
报告摘要
10月CPI同比持平于2.5%,表现为:翘尾下降、环比增强;食品走弱、非食品仍强。并且,核心CPI同比仍然不高。
 
10月食品价格涨幅回落,且弱于季节性规律,主要因为供给压力有所缓解。其中,畜肉、鲜果价格涨幅超季节性,鲜菜、蛋类、水产品价跌,且跌幅强于季节性。猪肉价格环比继续降至1.0%,但仍高于季节性规律,这是因为:近期猪瘟疫情使得供给阶段性偏紧,但消费需求季节性走弱。往后看,由于疫病可能在寒冷天气减弱,供给紧张程度或有缓解,但冬季肉类消费需求增强,猪价涨幅参考季节性规律可能有所放大。鲜菜价格环比骤降至-3.5%,弱于季节性规律......
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2018年11月12日 14:26

民企暖风起

民企暖风起
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
本周工业生产景气不高,工业品价格继续下跌。因伊朗制裁目前对供应面影响并不大,而美国原油产量已经接近1200万桶/日,供应过剩担忧带动布伦特原油价格一度跌破70美元/桶。本周新一轮采暖季错峰限产开启,今年多地高排放行业错峰生产方案不再“一刀切”,目前钢铁、焦炭等开工暂无明显受限,限产力度不及市场预期。这令本周螺纹钢期货结算价进一步走低,铁矿石价格反而受到需求支撑。较严格的限产方案下,水泥价格进一步走高,而玻璃价格持续走低至年内低位。
 
提振民企融资成为本周政策的主基调。易纲行长提出支持民企融资的“三支箭&......
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2018年11月09日 09:36

进出口抢跑——10月贸易数据点评

进出口抢跑——10月贸易数据点评
文 | 钟正生 张璐
报告摘要
10月中国进、出口超预期高增,主要原因如下:1、季节性因素,季调后的进出口增速均有所回落;2、人民币汇率贬值对出口的正面推动;3、中美贸易形势恶化下的“抢出口”、“抢进口”。
 
最后一点可能最关键:从制造业PMI的新出口订单指数看,财新PMI从今年4月就掉下了荣枯线,但未触及2013和2015年的低位;官方PMI6月才掉下荣枯线,10月在幅度上已赶上了2013年和2015年的水平。这体现目前企业的出口前景已经恶化,但“抢出口”使得既有订单和产品生产仍然得以维持。从制造业PMI的进口分项看,10月已连续四个月显著回落并低于荣枯......
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2018年11月08日 09:36

日元的避险属性为何愈发凸显?

日元的避险属性为何愈发凸显?
文 | 钟正生 张璐
编者按
10月美股骤现调整,标普500指数月度跌幅达到6.94%,创八年来最大跌幅,并在一定程度上引起了全球股市(包括A股)的连锁反映。在全球风险偏好下降时,美元指数上涨2%,而美元兑日元汇率却下跌了0.23%,意味着在此其间,日元上涨成为美元指数的一个抑制因素。事实上,我们注意到2017年以来,日元就开始表现出相对美元更好的避险属性,而这一属性的凸显,正成为削弱美元避险属性的重要因素。了解其背后的逻辑来源,对于判断美元指数的走势,对于更好地把握人民币汇率的律动,是有益的。
2017年以来,相比于传统的避险货币美元、瑞士法郎、甚至避险资产黄金,日元的避险......
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2018年11月06日 16:05

美联储缩表的进展与前景

美联储缩表的进展与前景
文 | 钟正生 张璐 周韫丽
报告摘要
2018年10月,按照美联储缩表计划,其对国债和MBS的每月减持上限分别达到300亿、200亿美元的最高值。美联储缩表一年之际,本篇报告考察美联储缩表的计划执行、未来步调和潜在影响。
 
目前,美联储缩表进度不及预期。截至2018年9月,对国债与MBS的累计实际减持分别占计划的84.6%和72.0%。缩表不及计划的主要原因在于,相比2009年-2015年间的低利率时期,近两年按揭利率上升明显加快,导致抵押贷款还款速度放慢,MBS的减持因而被动降速。根据美联储的中性测算,以2018年9月数据做参考,美联储资产负债表正常化后国债和MBS的持有量将分别下降35.1%和32.1%......
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2018年11月06日 16:03

对美联储加息前景的讨论

对美联储加息前景的讨论
文 | 钟正生 周韫丽 
报告摘要
10月初鲍威尔一番鹰派讲话令美债承压,利率大幅上行威胁股市估值,标普500于10月下跌7.2%,美股此次调整进而被称为“鲍威尔沽空”。2015年美股也曾经历一轮动荡,而彼时美联储一再推迟加息,鉴于此,市场不免担心美联储12月加息能否成行。然而一方面,目前美国金融环境远称不上“紧缩”,另一方面,美国经济仍稳健扩张,最重要的是,核心PCE已连续第三个月保持在2%的目标值,这些因素都支持美联储在12月再度加息。
 
但随着利率渐进上浮,美国经济增长以及金融稳定性都将遭到挑战。从经济增长的角度看,对利率敏感的各项活动或将......
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2018年11月05日 14:30

理解中国消费:潜力与挑战

理解中国消费:潜力与挑战
文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
今年以来,市场对消费真实情况的判断出现了较大分歧,对消费在中美贸易战中能否成为可靠的抵抗经济下滑的力量,也缺乏足够清晰的认识。我们将在本篇报告中,就理解消费数据的几个误区、中国消费增长的长期潜力与短期瓶颈、以及在消费潜力崛起过程中需要面对的挑战做出分析。
 
宏观研究中,通常用两个指标观察中国消费的发展状况,一是支出法GDP中的最终消费支出,二是社会消费品零售总额。但有几个问题往往被忽视:其一,“最终消费支出/GDP”更多是对经济发展阶段的反映。对比发达国家在与中国相似发展阶段的时期,其消费占比均显著高于中国......
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2018年11月05日 09:40

人民币空头再受打击

人民币空头再受打击
文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
本周工业生产略有缓和,工业品价格显著下挫。这与周三公布的PMI数据反映中国经济下行压力明显加大有关,10月制造业PMI进一步下滑0.6个百分点至50.2,出口新订单、中型企业PMI、原材料库存和从业人员指数均快速下滑。本周黑色系因经济放缓预期而有所下跌,原油价格因OPEC产出创新高和经济放缓预期而继续扩大跌幅,基本金属价格因中美贸易摩擦现转机受到提振,水泥价格因长三角企业被迫停窑而上涨,玻璃价格则进一步下跌,食用农产品价格继续走低。
 
本周政策风向变化较大。1)10月31日晚间,国务院办公厅印发了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意......
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2018年11月01日 10:02

是时候关注就业了——10月统计局PMI数据简评

是时候关注就业了——10月统计局PMI数据简评
文 | 钟正生 张璐  
10月统计局PMI数据反映经济下行压力明显加大,几个现象值得关注:
1、出口新订单指数已创下46.9的2016年以来最低,从企业家调查的结果看,中美贸易战的影响已开始显现。这意味着近期出口数据的超预期表现更多源于抢出口因素,实际长期订单状况可能已不容乐观。2、制造业与非制造业的原材料、投入品和销售价格指数都只有小幅回落,反映物价上涨压力不减。3、小型企业境况尽管不好,但已较2012年-2016年有所好转,中型企业开始成为目前制造业景气走弱的主体。4、2015年5月以来原材料库存持续高于产成品库存的状况有扭转迹象。原材料库存的快速下滑,或许意味着制造业补库存的趋势将尽,去......
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2018年10月31日 16:41

中国出口退税政策的定量评估

中国出口退税政策的定量评估
文 | 钟正生 李蕙荃  
报告摘要
我国出口退税政策由来已久,兼具宏观调控和产业调整的功能。我国出口退税政策从1985年4月开始实行,主要退还增值税、消费税等;1994年分税制改革后,出口退税逐步成为了一项重要的致力于宏观调控、产业调整的税收政策,具体经历了三个阶段。
 
2018年出口退税政策变化,似乎是在应对中美贸易战紧张局势升温。2018年出口退税政策的主要变化有三次:4月降低出口退税率,但这是为了配合增值税率的下调(理论上,增值税率是出口退税率的顶部,而4月增值税率全面降低);9月调高机电文化等产品出口退税率,计397个产品税目;10月调高多数产品出口退税......
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2018年10月29日 17:54

再贷款与CRMW释疑

再贷款与CRMW释疑
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点
本周债市继续走强,短端利率更优。本周资金面大幅宽松,债券市场继续上涨。并且,利率好于信用,短端好于长端;隐含税率压缩,期限利差走扩;一级利率供给偏弱,招标结果继续强势。驱动因素来看,本周债市继续走强,与资金大幅宽松、股市信心偏弱有关。本周央行为了应对季度缴税,逆回购净投放4600亿元,使得资金面大幅宽松,隔夜回购利率在后半周明显下行。债券市场延续此前强势表现,但受资金宽松及再贷款额度扩容等的影响,短端利率下降幅度更大,利率债曲线转而增陡。长端利率及国债期货继续走强,但涨幅有所减弱,且仍然呈现明显的“股债跷跷板”特征。
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2018年10月29日 09:35

民企融资待解

民企融资待解
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
9月规模以上工业企业利润增长明显放缓,其中有一定基数原因,但更主要是终端需求(尤其基建)走弱的结果。按照上中下游划分,下游行业利润放缓趋势凸显,利润增速创下新低。此外,规上工业企业总资产和总负债增速均显著下降,也体现整体工业活动的收缩。民企杠杆率进一步走高,这既与民间投资增长提速有关,也源于私营企业主营业务收入利润率再度下挫,导致杠杆率被动抬升。民企应收账款平均回收期进一步拉长,资金链依然趋紧。而在此情况下民间投资的高增长,不太像是主动为之,而可能更主要源于环保、技改等被动投资需要。9月工业企业产成品库存同比小幅放缓,企业或从被动补库存......
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2018年10月24日 09:34

银行理财转型的两点展望

银行理财转型的两点展望
文 | 钟正生 李蕙荃 
报告摘要
理财新规正式稿中,最受市场关注的就是删除了“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定,由国务院银行业监督管理机构另行制定”。这涉及到银行理财资金进入二级股市的问题。
 
现状来看,银行理财投资二级股市的特征并不明显,原因包括监管规则、投研习惯等。2017年末,银行理财投资权益类资产的比重是9.47%、金额约2.8万亿,但主要是定向增发、结构配资、股票质押等类固收投资,较少直接投向二级股市。这一方面是因为原有监管政策要求,另一方面资金方对银行理财的刚兑诉求,以及银行自身的投研习惯,也并不适应理财直投股市。
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2018年10月22日 14:56

“拖欧”谈判几时休

“拖欧”谈判几时休
文 | 钟正生 周韫丽 
报告摘要
主题评论:目前英欧双方博弈的焦点仍在爱尔兰边界问题上,一旦英国退出欧盟,目前北爱尔兰地区与爱尔兰之间的边界将由“两国边界”变为“欧盟与非欧盟区边界”,是否该避免、如何避免在英国与爱尔兰边界上进行海关检查成为谈判迟迟难以推进的症结所在。我们认为“有序脱欧”的达成仍是大概率事件,但碍于国内对于议会控制权的争夺,谈判仍将是低效的。未来英国股债汇仍免不了在看似矛盾的消息释放间隙起起落落,直到今年年底、甚至明年年初,“拖欧”不得不给出说法的时候。
 
海外政策追踪:9月美联储纪要发......
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