财新传媒
2018年09月19日 17:34

财政基建“三问”

财政基建“三问”
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要内容
近期宏观政策出现了一些变化,财政积极与基建回落成为了市场热词。年初以来,我们就一直提示今年财政政策变数较多,但行至年中,仍然可以看到一些超预期情况。这里,我们将一些财政争议问题进行梳理,对未来财政发力与基建走向做了简要推演,以供参考。
 
我们的主要结论包括:其一,市场争议的财政支出放缓,实则因为全年预算支出的扩张放缓。这与调入资金安排濒临枯竭、财政歉收风险不容忽视等有关,狭义财政的发力空间不大。其二,市场争议的地方债发行迟滞,主要因为到期及置换压力较大、地方政府平衡增长与债务的过程比较胶着。而后续政策推动地......
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2018年09月17日 17:57

我们为什么关心美国中期选举

我们为什么关心美国中期选举
文 | 钟正生 周韫丽 
主题评论
美国国会选举每两年进行一次,四年一度的总统选举之间举行的国会选举被称作中期选举,其实质是民主党与共和党对国会控制权的争夺。今年的国会选举定在11月6日,竞争目标包括435个众议院席位与35个参议院席位,目前共和党在众议院拥有236比193、参议院拥有51比49的优势。美国国会行使的是立法权,执政党在国会中占据优势将为总统施政提供便利。2010年奥巴马医改法案、2017年特朗普税改法案就分别在民主党、共和党占优的国会中予以通过。不仅如此,国会选举还将影响 “通俄门”、税改等事态的走向,因而本次中期选举受到了全球资本市场的广泛关注。
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2018年09月17日 17:51

融资供需错配难解

融资供需错配难解
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
本周债券市场先抑后扬,利率强信用弱。驱动因素来看,本周债市首先受到资金收敛、通胀回升、社融反弹等的约束,之后由于央行投放、经济悲观预期及数据疲软而情绪转暖。本周央行周三重启逆回购,推动资金面暂缓收敛,促成了债市情绪相对改善。此外,周五公布的经济数据仍然偏弱、基建增速再创新低,对于后半周利率债收益率下行也有贡献。而前半周市场偏弱的因素,除了资金继续收敛外,还包括:周一公布的通胀数据偏强,主要由于食品涨价超季节性,周三公布的信贷数据虽然偏弱,但新增社融有所反弹,以及周二市场传闻环保限产政策取消导致商品价格大跌、流动性压力迫使国债期......
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2018年09月17日 09:28

对当前中国经济形势的看法

对当前中国经济形势的看法
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
本周统计局密集公布了8月主要经济数据,我们借此综合阐述对当前中国经济的看法:
 
1、目前中国经济并未明显恶化,尚处于“改革阵痛”的范畴内
 
1)1-8月工业增加值同比6.5%,去年为6.6%,以规模以上口径记,工业生产表现平稳。但出口对工业生产还是有所拖累,出口交货值同比从去年10.7%下滑到目前的7%。2)1-8月固定资产投资同比5.3%,去年为7.2%,投资进一步下挫,主要是受到基建拖累:基建投资(不含电力)同比只有4.2%,去年尚为19%。相反,房地产和制造业投资均显著向好,房地产投资同比为10.1%,去年为7%;......
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2018年09月14日 13:57

欧洲银行业的“喜”与“忧”

欧洲银行业的“喜”与“忧”
——兼论本轮新兴市场动荡还会进一步发酵么?
文 | 钟正生 周韫丽 
主要观点
近期新兴市场动荡的影响已经扩散到了欧洲银行业,欧洲银行业风险会否持续暴露和扩散,成为我们判断本轮新兴市场动荡会否进一步升级的关键之一。长期以来,欧洲银行无论从盈利、效率或是估值角度都落后同行,叠加对新兴市场可观的风险敞口,整个体系显得异常脆弱。具体而言,困扰欧洲银行业的问题包括:1)被压缩的资产风险溢价;2)过度竞争、低利率环境与信息金融发展中暴露的银行资产负债表的脆弱性;3)持有大量主权债,对政治风险敞口较大;4)影子银行快速扩张,增加监管难度......
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2018年09月13日 09:31

信用扩张仍待破局——8月金融数据点评

信用扩张仍待破局——8月金融数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点  
8月新增人民币贷款1.28万亿,表内信贷扩张有所放缓。可能原因包括:7月下旬大行抢放贷后,合意融资需求有所透支;月中流动性小幅收紧,放贷节奏弱于季节性规律;普惠金融额度虽然偏松,但银行风险偏好较为一般,实际放贷增量有限。银行风险偏好较为一般,使得企业中长贷扩张走弱,居民短贷和票据融资冲量特征有所增强。
 
受此影响,尽管近期政策较为友好,令表外与债券融资有所改善,使得8月新增社融1.52万亿,与季节性规律相当,但是,社融余额增速继续下降,信用分层情况也在加剧,整体信用环境的实质改善还未出现。
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2018年09月11日 11:44

食品涨价无忧,通胀整体温和——8月物价数据点评

食品涨价无忧,通胀整体温和——8月物价数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
8月CPI同比继续上升至2.3%,主要由于:其一,食品涨价超季节性,主要由于高温雨水天气、猪瘟疫情等突发供给因素导致的部分生鲜产品价格大涨。8月CPI食品环比大涨至2.4%,显著高于1.3%的季节性规律。猪肉价格环比大涨,主要由于高温天气与猪瘟疫情,导致猪肉供应相对紧张。但生猪价格已在8月下旬有所回落,反映整体产能过剩状态仍未缓解,后续需密切关注猪瘟疫情变化以及贸易战因素影响。鲜菜价格环比大涨,主要由于高温雨水天气,导致北部地区蔬菜供应短缺。9月上旬,鲜菜价格涨幅仍高于8月同期与历年同期。但是,考虑到9月中下旬,鲜菜价格通常季节性走弱的情况,预计9月鲜......
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2018年09月10日 17:13

债市边际力量何在?

债市边际力量何在?
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
本周债券市场回调,中短久期偏弱。本周市场情绪转弱;前半周,中长端利率反弹,波动明显放大;后半周,资金面小幅收紧,带动短端利率回调。驱动因素来看,本周债市震荡走弱,与货币态度担忧、资金边际收紧有关。本周央行等量续作到期MLF,与定向正回购传闻,使得央行操作转向的担忧增强,推动周中资金利率反弹与短端利率回调。中长端利率震荡回升,反映政策及经济的分歧仍然较大。周一,银保监会放开银行认购地方债比重限制,相应增强了财政基建发力的预期;周四,国常会称将降低社保费率,使得实体经营压力的担忧缓和。
 
近期市场分歧有所放大......
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2018年09月10日 17:09

美国就业数据的一致与冲突

美国就业数据的一致与冲突
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
美国8月非农部门新增就业20.1万人,高于预期及前值。分项看,制造业环比减少3000个岗位,为2017年9月后首次下降,拖累商品生产部门新增就业降至2.6万人;服务生产部门环比大增17.8万就业,其中商业服务、教育与保健贡献了其中一半以上岗位。
 
这与ADP就业数据、ISM制造业PMI指数就业分项稍有出入(图表1)。ADP调查报告显示,8月非农私人部门新增16.3万人,不及预期及前值;制造业新增就业1.9万人,稍有下滑但远比非农数据乐观。ISM制造业PMI就业分项连续三个月上升,8月更由前值56.5跳升至58.5,报告称制造业雇主扩招意愿强烈。趋同之处则在于服务业就业扩......
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2018年09月10日 09:29

出口秋意未浓

出口秋意未浓
文 | 钟正生 张璐
主要观点
本周工业品价格明显回落,对出口前景的担忧增强。8月财新制造业PMI创14个月新低,广东制造业PMI时隔29个月,重新落入收缩区间。广东经济出口导向的意味更强,可能率先感受到了中美贸易战带来的寒意,这加重了市场对出口的担忧情绪。本周原油、有色金属及焦炭价格再度下跌,而受施工旺季驱动,黑色系的铁矿石、动力煤和螺纹钢期货价格出现反弹,玻璃和水泥价格季节性上扬。
 
周末公布的外贸数据显示,8月中国进、出口均明显减速,内需与外需双双走弱,但幅度尚且温和。1)8月中国对美国出口的贡献较上月显著增加,而对欧洲、日本、香港和其它国家的出口则悉数......
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2018年09月04日 14:04

高频数据怎么样?

高频数据怎么样?
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点  
本周长端情绪转暖,债券曲线走平。本周资金面大体平稳,但短端利率小幅回调;中长久期收益率一致下行,曲线相对走平;长端国债国开债利率降幅大于农发债口行债,高评级信用债利率降幅大于低评级,且期货现券成交一同收缩,反映市场分歧较大。驱动因素来看,本周债券市场情绪转暖,中长端利率降幅放大,与宽信用预期弱化有关。
 
近一周多,债券市场行情转暖、成交缩量,反映负面因素正在逐步消化(宽信用效力有限几乎已经成为市场共识),但市场分歧也有所加大(政策预期紊乱与经济数据背离的情况加剧)。我们通过观察高频数据,试图概括......
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2018年09月04日 14:00

日央行的“奥德赛”

日央行的“奥德赛”
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
8月31日日央行公布了9月购买国债计划。相比8月,9月计划提升了购买限额但减少了次数,可能导致实际购买总量减少2000亿日元。这次变动距离上次日央行会议正好过去一个月,而在上次会议中日央行声明将允许10年期国债利率在更大的范围内(0±0.2%)波动。种种迹象暗示,日央行正在逐步放松对全球第二大债市的掌控。
 
过去五年里,为了达成2%的通胀目标,日央行不断大胆探索货币政策的未知领域。2013年4月,日央行开始实施“QQE”2016年1月采取“QQE+NIR(Nagative Interest Rate,负利率)”,当年9月出台“QQE+YCC(Yield Cu......
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2018年09月03日 09:34

国企与民企盈利显著分化

国企与民企盈利显著分化
文 | 钟正生 张璐  
主要观点
工业生产继续走弱,工业品价格展露疲态。本周六大发电集团日均煤耗量震荡走低,仍弱于去年同期;南华工业品指数初现调整,黑色系(钢铁、煤炭、铁矿石)价格集体下挫。8月制造业与非制造业PMI均呈小幅回升,但从新订单指数的下降、进口指数的连续下滑来看,内需走弱的迹象较为明显,尤其是如果排除掉价格指数走高对PMI的推升作用的话。考虑到财政发力的效果有限、价格高企推升供给、货币宽松已达边界,以及国际大宗商品价格的走低,我们认为后续工业品价格可能进一步回调,直至10月限产季开启之后。
 
国企与民企的盈利能力依然明显分化,民间投资......
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2018年09月02日 14:43

价格涨难掩需求弱——8月统计局PMI数据简评

价格涨难掩需求弱——8月统计局PMI数据简评
文 | 钟正生 张璐  
主要观点  
8月制造业与非制造业PMI均呈小幅回升,但需求走弱迹象继续呈现。体现在:新订单指数小幅下降;制造业出口新订单指数再度下挫,继续对需求构成明显拖累;制造业进口指数连续第三个月下滑,体现内需走弱。在此情况下,制造业产成品库存指数创年内新高、而原材料库存指数创年内新低,企业补库意愿也渐趋谨慎。
 
8月主要原材料购进价格指数创今年2月以来新高。按经验规律推测, 8月PPI环比或将上升至0.5%,叠加翘尾因素的变化,PPI同比或将小幅下降至4.1%。不过,考虑到财政发力的效果有限、供给端受价格提振、宽货币已达边界,以及国际......
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2018年08月27日 16:28

回首希腊八年

回首希腊八年
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
8月20日,希腊领取了欧盟的最后一笔贷款,正式从第三轮救济中“毕业”。在欧央行即将停止资产净购买计划之际,市场担心希腊是否已经具备经济独立的资质,又或者脱离欧盟与欧央行帮扶后还将陷入衰退泥潭。我们在此回首希腊八年,同时也是对现在意大利的一个警示。
 
2009年次贷危机蔓延至欧洲,流动性极度紧缩大幅抬升融资成本。彼时希腊总债务占GDP比重是113.4%(顺带一提,现在意大利债务是GDP的131.5%),面临巨额债务的偿还问题,希腊显得非常吃力。2009年10月,帕潘德里欧赢得总理选举,称希腊的赤字率或将超过12%,几周后这个数字上修至15.4......
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2018年08月21日 13:55

三问港元

三问港元
文 | 钟正生 周韫丽  
主题评论
近期土耳其货币危机引发市场恐慌,美元走强的同时新兴市场货币遭到挤兑,港元也不例外。上周,金管局年内第三度入市,买入168亿港元以捍卫香港联系汇率制度。截止8月17日,美元兑港元汇率收于7.8495,仍未显著脱离弱方兑换保证红线。以下我们通过三个问题来分析港元处境及未来可能走势。
 
一问:金管局是否有能力捍卫港元弱方兑换保证?
 
目前看来,是的。金管局外汇储备量是4319亿美元(土耳其791亿、阿根廷551亿美元),此外还持有1.05万亿港元的外汇基金票据及债券。前者为香港联系汇率制度提供坚实保障,后者......
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2018年08月20日 09:28

国内与国际商品价格持续分化

国内与国际商品价格持续分化
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
海内、外工业品价格表现相反。本周六大发电集团日均煤耗量大幅下滑,并弱于去年同期,钢材社会库存也有小幅增加,反映工业生产有所走弱。南华工业品指数从上周创下的高点小幅回落,工业品价格依然坚挺。生态环境部下发了《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》意见征询稿。而今年方案相较去年执行力度更严,限产时间有可能延长,行业预期冬季错峰对钢厂生产的影响或较去年有所加大,这导致本周焦炭价格大涨。而土耳其危机下,国际大宗商品价格加速下跌,LME铜、铝价格进一步下挫,CRB现货指数已创2016年底以来新低。
 
土地......
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2018年08月20日 09:26

“城投信仰”再临大考

“城投信仰”再临大考
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点  
本周债券市场持续走弱,国债期货屡创新低。本周资金面继续边际收紧,这使得短端利率继续以较大幅度回调、曲线进一步走平;信用债成交明显收缩,收益率继续回升;国债期货价格屡创新低,后半周跌幅明显放大。驱动因素来看,本周债市走弱与资金边际收紧、供给压力上升、避险情绪降温等有关。周二财政部发文要求加快地方专项债发行与资金运用,后半周地方债供给确实有所增强,且周五30年国债招标明显走弱。周四中美就贸易问题再次展开谈判,使得避险情绪明显降温。此外,周一新疆兵团债意外违约,城投信仰再次面临考验。
 
本周一,新疆兵团......
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2018年08月14日 17:34

宽信用,效有限——7月金融数据简评

宽信用,效有限——7月金融数据简评
文 | 钟正生 张璐  
主要观点  
7月央行对社融统计口径进行调整完善,导致社融存量增速明显反弹,但以可比口径计,社融增速实际小幅下降了0.1个百分点。从结构来看,政策聚焦宽信用后,社融增长开始呈现出一定积极变化:表外融资跌幅收窄,债券融资继续修复。拖累因素则在于,表内信贷呈现季节性回落,以及人民币汇率大幅贬值下外币贷款的显著收缩。
 
7月新增人民币贷款相较季节性规律降幅较少,贷款余额同比增速出现显著反弹。从结构来看,票据投放依然较多,表内和表外票据加总也明显强于季节性,体现银行信贷投放意愿仍然不足;但在流动性宽松环境下,银行中长期......
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2018年08月14日 17:31

乍暖还寒——7月经济增长数据点评

乍暖还寒——7月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐 
主要观点  
7月增长数据有乍暖还寒之意。三大数据表现皆不理想:工业增加值同比持平,固定资产投资增速继续探底,社会消费品零售总额同比创2004年以来新低。但其中不乏一些积极的变化:房地产投资增速回升,依然是整体投资的最主要支撑(其中销售、新开工、土地购置和资金来源全线提速);货币政策边际转松后,制造业投资复苏的持续性也得到加强。往后看,中国经济仍然存在一些积极因素:当前基建发力所着重的铁路运输业和中西部基建补短板,恰对症于当前投资的主要拖累项;中美贸易加关税清单逐期扩大,抢先出口的效应可能会持续到四季度等。
 
不过,......
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