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“国家队”退市考

  主要观点

A股依然难言企稳,奢谈救市成功未免过早。如果真在此时退出国家救市资金,那么后果恐将难以逆料。我们需要思考的是,救市资金应该何时退出?怎样退出?退出后股市怎么走?从历史经验看,亚太地区很多政府在股市危机时均出手相助,韩国、中国香港和中国台湾都采用了平准基金的方式救市。这些平准基金的退出经验,或许可以给中国政策一些参考 。

如果让历史告诉未来,那么我们至少可以得到如下启示:

启示一:各国(地区)政府无一例外地选择了在股市上涨阶段逐渐退出。这是因为,救市基金头寸庞大,只有在股市企稳上扬中逐渐退出,才不会造成市场的暴跌和恐慌,对市场的潜在冲击也才会最小。这也坚定了我们认为中国证金公司(中国版维稳基金)不会在短期内退出的判断。

启示二:韩国、中国香港和中国台湾救市从资金进入到最终退出,平均时间为4.6年,而救市基金的平均退出时间为2.1年。如果按照这些国家(地区)的经验,那么中国的维稳基金可能还会在股市中逗留很长时间,直到股市有真正进入牛市的表现(或至少牛市在很大程度上成为共识)才会启动退出程序,而且退出的节奏也会非常平缓。

启示三:正如股市“脱困”需要救市基金的介入一样,救市基金退出也需要股市的稳定。救市基金能够不辱使命,缓释压力,其实更加有赖于股票市场的景气,方能吸引买家,逐步套现。中国的维稳基金若想顺利退出,必会借鉴其他国家和地区的经验,股票市场涌现长期景气,才是救市基金退出的恰当前提。

报告正文

7月20日早,有媒体报道称,目前监管层正在讨论股市维稳资金退出的三种方案。消息甫一传出,A股大幅跳水,恐慌性抛盘再度出现,大盘一路跌破4000点,足见市场信心依然脆弱而易变。于是,我们看到证监会仓促中的迅即回应。这似乎不仅仅是一种“卸责”举措,亦表明证监会仍在镜鉴和谋划更进一步的救市之举。

针对盘中突发传闻,多数业内人士表示,A股依然难言企稳,现在谈救市成功也为时过早。如果真在此时退出救市资金,那么后果恐将难以逆料。我们需要思考的是,救市资金应该何时退出?怎样退出?退出后股市怎么走?从历史经验看,亚太地区很多政府在股市危机时均出手相助,韩国、中国香港和中国台湾都采用了平准基金的方式救市。这些平准基金的退出经验,或许可以给中国政府一些参考(图表1)。

一、韩国的股市稳定基金

韩国平准基金参与救市,第一次从1990年成立稳定基金到1996年解散,耗时6年;第二次从2003年到2007年,耗时4年。

1990年中期,韩国证券市场大幅下跌。韩国政府为长治久安计,决定设立平准基金用于稳定股市,1990年5月股市稳定基金(Korean Stock Market Stabilization Fund)成立。最初该基金由25家证券公司出资2兆韩元,但为了扩大基金的效果,随后又让银行、保险公司和上市公司参与,最后总共出资4兆韩元(约59.2亿美元),这一规模约占韩国股市流通市值的4%。同年9月,韩国政府再度成立保证股价基金(Guaranteed Stock Fund),规模为 2兆韩元(约38.5亿美元),主要资金来源为投资信托公司。在平准基金的帮助下,配合提振总体经济景气的方案和金融宽松措施,韩国综合指数逐渐攀升,从1992年下半年的低谷上涨到1995年10月的1000点左右,涨幅达到117%,股指回到下跌前水平。

随着股市规模的日益庞大,稳定基金干预效果越来越弱。韩国政府遂以不损害市场稳定性为原则,从1993年底开始出售持股,到1996年6月平准基金解散。这轮平准基金的退出持续了两年多,其间股市先涨后跌:韩国综合指数在1995年达到高点后震荡向下,至基金完全退出时,股指下跌至840点左右,比最高点下跌了近18%。平准基金完全退出后,韩国股市继续震荡下跌。一年后,亚洲金融危机爆发,韩国股市随之暴跌,1998年9月一举跌破300点,为12年来最低位。亚洲金融危机后,韩国政府通过一系列改革,迅速摆脱了金融危机阴影,股市也快速恢复。

截至2003年上半年,韩国股市经历了一年的下跌。KOSPI指数从2002年4月的937.61点,一路下跌到了2003年3月中旬的515.24点,跌幅达到45%。面对股市的低迷,2003年韩交所、韩国证券业协会和韩国证券保管中心共同设立了总值4000亿韩元的投资基金,其中韩交所出资50%,另50%由韩国证券业协会和韩国证券保管中心出资。这笔基金被用于购买股票,提振股市。平准基金帮助韩国股市迈向牛市行情,从2003年到2007年,韩国综合指数上涨了3倍多。而平准基金也利用2006年到2007年的大牛市逐渐卖出,收益超过成本三倍。值得指出的是,此轮平准基金的退出较为平缓,未能影响牛市的走势。但平准基金退出后很快遇上2008年金融危机,韩国股指再度一落千丈。

二、香港的外汇基金和盈富基金

1998年8月,香港金融市场成为国际对冲基金精心策划的阻击对象。国际炒客以跨市操控的手段,同时在股市、外汇和期货市场一并大量放空,使得香港恒生指数由1997年8月7日的16673点,急剧下降至1998年8月13日的6660点。

1998年8月14日,香港政府决定动用存放在外汇基金的约300亿美元的财政储备金(香港政府出售土地所得以及历年的财政累计盈余),在汇市和股市全面迎战国际炒客。香港政府一方面在汇市卖出美元,另一方面将此笔资金投入股市,大量买入汇丰银行等重要个股,以拉抬恒生股价指数。经过半个月的攻防战,香港政府耗去1000多亿港元以上的资金买卖股票,使恒生股指在8月底得以维持在7845点。但仍旧无法有效迫使国际炒客离场,很多炒客将期货契约滚到9月,准备继续对抗。随后,香港政府接连出台限制卖空和固定汇率等七项措施,以稳定股市和汇市。

1998年9月底,由美国长期资本管理公司破产引起的一系列财务问题爆发,美元在全球外汇市场狂贬,香港联系汇率于是解围,香港股市更是大幅反弹。特别是日元大幅回升,带动东亚各国汇市股市双双回升。东亚金融风暴暂时平息,不但使香港政府成了大赢家,也使国际炒家陷入空前困境。

此次香港金融市场保卫战,香港政府不仅达到了稳定金融市场的目的,也获得1100亿多港元的丰厚利润。香港政府一共动用近1200亿港元购入33支绩优股,这些官方持有的股票也成为了所谓的“官股”。股市也在随后快速上扬,2000年3月恒生指数达到了18300点的高位,比1998年8月刚救市时上涨了175%。

为在不影响股票市场自由运作的情况下有序出售官股,1999 年 11 月,港府决定成立盈富基金出售手中股票,且将基金在香港联交所挂牌交易。这种指数型基金紧贴恒生指数走势,在交易所自由交易。由于持有股份都是恒生成份股,投资者因此避免了选股风险,而且业绩表现易为投资者理解。这种事后处理方式虽然费时较长,但因考虑妥善,尊重专业,且在信息公开的情况下进行持股出售,降低了市场的不安,有助于股市的正常运作。

然而,盈富基金的发售并非一帆风顺,其间多次跌破净值,甚至无人问津。 2000 年网络股泡沫破裂,美国股市转入熊途,香港股市也步履蹒跚,反复走低。2001年8月,香港恒生指数大幅下挫 296 点,收报 11458 点,为 28 个月来的新低,盈富基金首次跌破 11.78 港元的成本价。直到 2002 年 10 月 15 日,盈富基金最后一批基金单位终于完成认购,香港政府方才卸下了一个微妙的重负。基金完全退出后,香港股市依然震荡下跌,直到半年后方才企稳回升,并迎来了2007年的大牛市。

三、台湾的“国安基金”

1997年7月,亚洲爆发金融危机,间接促使了台湾政府酝酿成立一个常态性的金融稳定机制,来确保台湾整个经济市场的稳定,维护经济安全。1999年7月,台湾当局提出设立“国家金融安定基金”(简称“国安基金”)的设想,2000年经台湾“立法院”通过后正式问世。台湾股市国安基金规模为5000亿新台币,其中3000亿由中国台湾当局控制的四大基金(“劳工保险基金”、“劳工退休基金”、“公教人员退休抚恤基金”和“邮政储金基金”)投入,另外2000亿由当局以所持有的官股向金融机构融资而得来。

在台湾股市多次暴跌之际,国安基金多次出手逢低买入:2000年3月到2002年12月,国安基金共投入5000多亿新台币救市,然而股市并未企稳,连续下跌导致国安基金帐面亏损401亿元(2001年9月底时,账面亏损一度高达768亿元)。2004年初,台湾当局再次动用国安基金为股市托盘至7034点。5月17日,股市再度跌至5483点,国安基金再次临危受命进场。然而,国安基金一直深陷股市无法退出,直到2007年8月,利用当时台湾股市的大好行情,该基金才全部出清,最终盈利37亿新台币。

2008年国际金融海啸,国安基金再次出手护盘。当年9月18日,台湾加权指数从万点附近一路走跌到5500点,国安基金进场增持股票近600亿新台币。此后台湾股市虽一路下跌到3900点附近,但很快随全球股市步入反弹,并在2010年一路上攻到8300点附近。在股市上涨期间,国安基金陆续卖出所持股票。从2009年5月起一直到2010年10月,国安基金完全出清,当初持有成本为新台币599亿,合计获利337亿,此轮投资报酬率达到56%。

2011年欧债危机不期而至,当年12月20日台湾加权指数一年内从9000多点重挫到6600点一线,国安基金在20天内砸下300多亿新台币出手护盘。2012年3月台股冲破8000点,国安基金再次功成身退。

四、他山之石,如何攻玉

上述三个国家(地区)6轮救市过程中,有5轮都在短期内对股市起到了较为明显的提振效果,说明救市基金对于股市确实不啻一剂强心剂。而在救市基金退出后,如果排除不幸遭逢金融危机的几次,股市走势基本向好,这似乎表明“救市”后的牛市具有较强的延续性。

从救市基金的退出方式来看,各国(地区)政府无一例外地选择了在股市上涨阶段逐渐卖出。救市基金头寸庞大,只有在股市企稳上扬中逐渐退出,才不会造成市场的暴跌和恐慌,对市场的潜在冲击也才会最小。这也坚定了我们认为中国证金公司(中国版维稳基金)不会在短期内退出的判断。

换个角度来看,救市基金都不可能在最低点买入,在最高点卖出,因为牛熊市均有其强大的惯性延续。某种程度上,救市基金的退出反而可以佐证股指日后还将再创新高。

三个国家和地区的救市过程显示,从开始救市到完全退出,时间并不短,更难言轻松。剔除台湾最后一次救市,这几轮救市从资金进入到最终退出,平均时间为4.6年。而救市基金的平均退出时间也为2.1年。如果按照这些国家(地区)的经验,那么中国的维稳基金可能还会在股市中逗留很长时间,直到股市有真正进入牛市的表现(或至少牛市在很大程度婚丧成为共识)才会启动退出程序,而且退出的节奏也会非常平缓。

当然,我们不在乎是只争的朝夕,还是太久的几年,我们更在乎的是救市基金能否完成优雅转身。即救市基金的退出是否顺利平稳,不止影响股市的走势。韩国和中国台湾的经验似乎证明,牛市之际退出可以很顺畅;而香港盈富基金的退出,则伴随着互联网泡沫破灭带来的熊市,“转身”过程不可谓不艰难。救市基金的退出自然需要考虑股市的稳定;但反而言之,它能够不辱使命,缓释压力,其实更加有赖于股票市场的景气,方能吸引买家,逐步套现。中国的维稳基金想要顺利退出,必会借鉴其他国家和地区的经验,股票市场涌现长期景气,才是救市基金退出的恰当前提。

7月20日坊间一度喧嚣的有关“国家队”救市资金退出方案的传言,似乎违背了我们上述阐释的救市的朴素逻辑。其实,只要稍作调查便可知道,21家券商在出资救市资金时,就已经明确了投资方式不是直接购买股票,而是购买蓝筹股ETF,所以基本并不存在所谓的股票分配等方案。然而,消息甫一传出,就导致市场再次出现恐慌性抛售,足见市场的信心依然脆弱而易变。于是,我们看到证监会仓促中的迅即回应。但这似乎也不仅仅是一种“卸责”举措,而是表明证监会仍在镜鉴和谋划更进一步的救市举措。

政府接下来的工作可能更多的要对股市的信心进行修复。令人谈之凄然的“消失的流动性”,信心的崩坍显然正是不折不扣的导火索(当然,苍蝇不盯无缝的蛋,猛烈而轻佻的加杠杆正是那迟早要崩裂的“缝”)。而央行对做实最后贷款人的明确宣示,救市基金对需要提振救济板块不论亲疏的数学,均有助于恢复市场信心,稳定市场秩序。

韩国、中国香港、中国台湾救市基金退出方案的制定无一例外地慎之又慎。在中国股市劫后余惊,立足欠稳,且是否真正进入“慢牛”尚存争议之际,“国家队”不会急于退出,且即便日后退出,路径自会非常平滑。对投资者进行历史知识的普及教育,相信这样“撒手不管”式的退市传闻就会不攻自破了。

原载于:FT中文网

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