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稳健货币政策的“底气”何来

——2017年3季度《中国货币政策执行报告》解析
 
文 | 钟正生 张璐
 
近日央行发布2017年三季度《中国货币政策执行报告》。在党的十九大报告明确“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的基调下,本季度报告重申了“稳健中性”的货币政策基调,以及“货币政策和宏观审慎政策双支柱”的调控框架,并首次提出要“加强货币政策与其他相关政策协调配合”。
 
“保持政策的连续性和稳定性”是本季货币政策执行报告的重中之重,也是全篇反复传递的政策信号。这意味着,未来一段时间内,货币政策的基调和方向或许都很难发生重大转变。这不仅仅因为近期中国经济的边际变化总体上不大,也因为未来还存在一系列尚未完全尘埃落定之事:强金融监管(新鲜出炉的资管新政只是一个开端)落地会带来何种冲击;年底的中央经济工作会议会怎样敲定明年的大政方针;发达经济体货币政策正常化的进程又会遇到什么样的波折,如此等等。
 
简言之,目前仍是一个“纵有风雨更多晴”的有利时间窗口,央行与其“无端抢跑”,不如“静观其变”! 
 
理由1:无需过度关注M2 增速的变化
 
言及M2的低增速,央行开宗明义地指出:金融体系控制内部杠杆是2017年以来M2增速放缓的主要原因。第三季度,金融机构股权及其他投资同比少增较多,累计下拉M2增速约1.0个百分点(图1)。此外,财政收入增长较快,财政存款上升较多,对M2增速放缓亦有一定影响。当前影响货币总量的因素更趋复杂,M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性已明显下降,M2指标的意义明显减弱,无需过度关注M2增速的变化。这意味着,未来M2增速的起伏变化,并不会成为央行货币政策转向的依据。相对来说,央行可能更加看重“社会融资规模”的增速,因为这更能反映金融支持实体经济的力度。因此,虽然最近数月M2增速连续低于10%,但央行很难根据这一正在失效的指标来调整货币政策基调。
 
理由2:强劲信贷存在一些扰动因素
 
除了经济景气度提升带来的贷款需求外,央行还指出了三季度信贷增长较快的几个扰动因素:一是由于债券到期量较大,有一些企业“债转贷”;二是近期各监管部门强化了对银行同业业务、表外业务和通道业务的规范,资金需求“非标转贷”;三是地方债发行有所放缓,地方政府存量债务置换对贷款的替代作用减弱。这些特点也在社融的委托贷款、企业债券、股票融资同比的明显少增中得到体现。在信贷需求旺盛的背景下,三季度金融机构贷款加权平均利率继续小幅上行,执行上浮利率的贷款占比为68.14%,比6月上升3.74个百分点(图2)。可见,三季度信贷投放的强劲受到发债成本上升、表外监管加强等因素的影响,且贷款利率的上扬无疑会导致企业融资成本的上升,对当前尚且“嗷嗷待哺”的实体经济可能带来偏负面影响。因此,央行据此进一步收紧货币政策的条件并不成熟。
 
理由3:货币市场操作一直都是“削峰填谷”
 
对于货币市场操作的松紧度,央行明确指出:“央行连续投放多少、连续回笼多少都是‘削峰填谷’的表现,旨在熨平诸多因素对流动性的影响,并不代表货币政策取向发生变化”。央行同时就以下两点与市场进行了沟通:一是,观察利率走势应使用较长期视角。月中、季末时点受到财政、监管等因素影响,货币市场短端利率波动加大,这主要是季节性、临时性因素在起作用,时点一过就会明显消退,因此一定范围内的利率波动也是合理的。二是,“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为,以及以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取。这体现出央行似乎有意树立公开市场操作“不松不紧”的形象,市场不应以货币市场利率的短期上行判断货币政策收紧,也不宜去博弈央行维稳货币的诉求。
 
针对市场热议的“定向降准”,央行也表达了同样的态度:“此次定向降准是对原有小微企业和‘三农’领域定向降准政策的拓展”,“对普惠金融实施定向降准政策是对原有定向降准政策的替代和优化,并不改变稳健货币政策的总体取向,银行体系流动性将保持基本稳定。”
 
此外,央行还就10月下旬启用2个月期逆回购的意图做出说明:选择该时点推出主要是为了熨平财政因素的季节性扰动。我国财政季初月份大收、季末年末大支的特点较为突出,10月份是税收大月,且今年10月、11月还有大量国债、地方债发行,这些入库资金预计到12月中下旬才会成规模释放。央行开展2个月期逆回购操作,既能对冲税期和政府债券发行的影响,降低央行短期限逆回购品种滚续操作的压力,而且到期时又可与年末财政大规模支出相对冲,实现更长时段的“削峰填谷”。
 
理由4:发达经济体货币政策转向存隐忧
 
在国际经济形势和展望部分,本次货币政策执行报告重点强调了三方面的风险:一是,主要发达经济体货币政策正常化的影响存在不确定性。与之前紧缩周期相比,本轮货币政策正常化存在一些新特点,这包括主要经济体央行资产负债表规模庞大,各国债务水平仍处高位,长期生产率可能发生结构性改变,政治不确定性升高等。在此背景下,一旦货币政策收紧过快,导致长期利率抬升,可能对宏观经济和资产价格产生较大影响,阻碍复苏进程并引发金融风险;二是,全球范围内的高杠杆和沉重债务负担可能使消费和投资增长承压;三是,逆全球化和保护主义风险仍须重视。对这些风险的关注意味着,全球流动性紧缩的步伐可能不会走得太快,而中国更应抓住目前货币政策相对独立的时间窗口,为供给侧结构性改革创造“中性适度”的货币政策环境。
 
理由5:经济增长的稳定性、协调性增强
 
央行列举了对中国经济增长的正、反两方面看法,最终落脚于“2017 年以来中国经济增长的稳定性、协调性总体有所增强”的判断,指出这为继续强化环保、建立房地产长效调控机制、规范地方政府债务等创造了有利环境。在此基础上,沿承十九大报告的基调,央行指出当前中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段;要继续保持定力,提高对局部性、阶段性经济波动的容忍度;保持宏观政策的连续性稳定性,实施好稳健中性的货币政策,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。
 
此外,报告中还给出了几组数据,展现出经济结构调整的积极进展:1、前三季度高技术制造业、装备制造业和制造业技术改造投资同比分别增长18.4%、8.3%和12.1%(快于4.1%的制造业投资增速),高耗能制造业投资同比下降1.9%;2、前三季度高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长13.4%和11.6%,分别快于规模以上工业6.7个和4.9个百分点;3、前三季度外商直接投资延续向高端产业聚集的态势,其中,信息传输、计算机服务和软件业同比增长23.1%;高技术制造业同比增长27.5%(制造业同比仅增长7.5%)。
 
理由6:“经济下行+就业良好”的组合
 
专栏3题为“人口与就业问题分析”,重点分析了近年来经济增速有所下降,而就业形势持续较好的若干原因(图3)。原因包括:城镇化将继续创造大量新的劳动力需求;第三产业吸纳就业的能力更强;农村剩余劳动力转移逐步减少;劳动人口的平均年龄趋于上升,由于中老年劳动力的生产力明显低于青壮年,未来既定就业岗位所需劳动力可能将有所增加。这些因素的存在,意味着未来一段时间,只要中国经济不出现快速下滑,那么就业问题的关注点就主要在缓解结构性就业压力上,而作为总量工具的货币政策可能不会成为主战场。
 
理由7:物价形势总体较为稳定
 
本季度执行报告延续了物价形势总体较为稳定的看法。央行指出,物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化:从上行推动因素看,国内经济总体企稳向好,叠加去产能推进、环保督查等因素的影响,通胀水平可能存在上升压力。也要看到,当前全球主要经济体通胀水平多在低位运行,国内经济既有上行动力但也有下行压力,同时基数因素也可能使未来一段时期PPI同比涨幅放缓。综合来看,通胀预期大体保持稳定。我们认为,当前PPI向CPI传导确在加强,但正如央行所言,物价涨幅根本上取决于经济基本面状况。我们预计明年中国经济增速或将温和放缓,CPI同比的中枢或在2.5%-2.6%,如此可能也不会对货币政策产生太大影响。
 
理由8:货币政策要与其它相关政策协调配合
 
央行在专栏4中重申了“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”:货币政策主要针对整体经济和总量问题,侧重于物价水平的稳定,以及经济和就业增长;而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身,能够“对症下药”,侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险。除此之外,本次货币政策报告中还首次提出“加强货币政策与其他相关政策协调配合”,这给予我们对财政政策更多想象的空间。明年在中央整肃地方财政纪律的基调下,基建投资“钱从何来”是一个关键问题。如此,“财政扩张+货币配合”的政策组合是一条颇为可能的方案,其优势在于可以更有效地控制资金流向、实现定向发力。
 
本文已发FT中文网。
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