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中央经济工作会议留给市场的“三个分歧”

文 | 钟正生 张璐
 
主要观点
 
中央经济工作会议如期召开。本次会议定调“高质量发展”,拿掉了前几年“适度扩大总需求”的表述。2018年的四大政策基调分别是:积极的财政政策取向不变,稳健的货币政策要保持中性,结构性政策要发挥更大作用,改革开放要加大力度。会议强调要保持房地产市场调控政策连续性和稳定性,并重申了未来3年要抓好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。总体显示,稳增长的目标有所弱化,防风险和促改革的目标有所强化。
 
在会议精神的解读上,目前主要存在三点分歧:一是,如何理解“积极的财政政策”;二是,会议未有明确提及“去杠杆”,是否意味着对该目标的弱化;三是,货币政策在“管住货币供给总闸门”和“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”之间作何取向。
 
我们倾向于认为:其一,积极的财政政策从2015年的加大力度、2016年的积极有效,到今年的取向不变,其积极程度是明显下降的,结合“切实加强地方政府债务管理”的要求来看,2018年财政政策的力度或将减弱。其二,会议虽然未提去杠杆,但对去杠杆的关键领域——僵尸企业和地方融资平台杠杆、居民杠杆的快速上升、以及金融空转问题,都有明确部署。且正如我们一直强调的,金融领域的诸多乱象,根本上是实体经济的问题,因此,去杠杆也是三大攻坚战中“防控金融风险”的题中应有之意。其三,货币政策“管住货币供给总闸门”的新表述是明显比前几年严厉的,这也意味着强监管、防风险的取向不变,明年M2增速很难有大幅回升;但同时又重申了“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”的目标,意味着还要同时保持金融支持实体经济的力度,从而社融增速或仍可保持在12-12.5%的水平上。两方面的目标要兼顾好,需要更多在金融监管上做文章。
 
上周六大发电集团日均煤耗量再度大幅攀升,同比增速进一步回升至11月以来最高水平,显示工业生产状况依然良好。特别是,在北方限产停工的情况下,南方施工进度仍维持在较好水平,一个体现是:截至12月19日,广州螺纹钢HRB400 20mm现货价为5340元/吨,而北京为4290元/吨,南北方现货价格贴水超千元。需求坚挺情况下,工业品价格再度反弹,煤炭、原油、铜铝、铁矿石等主要原材料价格全线走强。注意到四季度螺纹钢现货价格明显上行,期货则进入区间震荡,目前螺纹钢期货主力合约贴水超过1000元/吨,由此带来基差修复的交易机会值得关注。
 
周末全国住房城乡建设工作会议,明确提出,2018年计划新一轮棚改要改造各类棚户区580万套,与17年相比下降20万套,高于市场此前预期的500万套。对此我们认为,棚改保持力度可继续对房地产投资发挥一定的托底作用。不过需要注意的是,棚改对房地产销售的影响取决于是否进行“货币化安置”,而明年棚改货币化的比重或将较今年明显下降。我们此前调研了解到,2017年住建部出台了依据库存去化周期指标来调控供地节奏的文件,相应地,政府也开始以库存去化周期来决定是否鼓励地方去库存:如果去化周期在13-36个月,棚改原则上才鼓励进行货币化安置。随着今年三四线城市库存的明显去化,2018年货币化安置的比重或将显著降低,从而棚改对房地产销售的拉动作用或仍将显著弱于今年。
 
临近跨年,资金面呈现结构性紧张。周三以后,7天期及以下银行间质押回购利率显著回落,而7天期以上回购利率进一步攀升,反映市场对跨年资金需求强劲。本周同业存单发行利率进一步攀升创年内新高,1个月、3个月和6个月期发行利率倒挂,也反映出市场对跨年资金的追逐。不过,在年末财政资金集中投放的过程中,整体跨年难度并不大。据央行此前预计,12月财政因素将净供给流动性超过1万亿元,明年初普惠金融降准措施落地将释放长期流动性3000亿元左右。
 
国债收益率曲线“短上长下”,继续变平。预计年末和春节的扰动过后,曲线将在短端下移的带动下有所增陡,但全年来看,相对平坦的形态或难大幅改观:从经济工作会议的定调来看,在防风险优于稳增长的情况下,明年名义GDP下行的可能性较大,从而长端收益率上行空间有限;同时,“管住货币供给总闸门”又可能会限制短端收益率的下行空间。
 
美元持续走弱,人民币汇率迎来大幅反弹。上周美国国会通过了30年来最大规模的全面减税方案,但因市场已基本消化这一预期,美元并未受到明显提振,美元指数周二起持续回落收于93.26。在此背景下,上周人民币汇率大幅走强,创9月18日以来新高。尽管美元指数对税改重大进展反应平淡,但美债长端收益率暴涨,国债收益率曲线一改此前的平坦化趋势,急剧陡峭化。目前,市场对美债是否为趋势性反转存有争议,部分观点认为本次长期美债收益率急速攀升,是交易商押注曲线趋平的仓位获利了结的结果,或将很快恢复。
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文章载于“莫尼塔宏观研究”微信公众号
 
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