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不要漠视甚至浪费有利的时间窗口

 
2017年12月23日,由国家金融与发展实验室联合第一创业证券主办、第一创业债券研究院承办的“2017中国债券论坛”在北京中国大饭店隆重举行。财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生参会并发表演讲,以下为演讲实录。
 
今天想讲的主题是“不要漠视甚至浪费有利的时间窗口”。主要想讲美元和美债。
 
第一,美元。
 
展望明年,美元指数全年是振荡偏弱格局。为什么有这样的判断?
 
第一个原因是,特朗普税改差不多“靴子”落地。基于特朗普在当选时提出的施政纲领,所以可以看出来美元指数一度窜到103的高位,大家对特朗普的施政寄予太高的希望。我当时写了一篇文章“特朗普能带来强美元么?”,指出特朗普竞选纲领中的内在冲突,认为特朗普不能带来强美元。随着特朗普施政节节败退,美元指数一路跌到93左右的位置。我当时又写了一篇文章“逐一反驳美元下跌论”,认为随着特朗普税改日益临近,年内美元指数可能有一波反弹。这两个节点上我的判断都没有太大问题。可是现在特朗普税改已经尘埃落定了,下一步的美元究竟怎么走?
 
我发现一个很有意思的现象,在国内看特朗普税改时,大家总是有兵临城下、诚惶诚恐的感觉,甚至还指责特朗普减税太不负责任。但是在海外,尤其在美国,大家对特朗普减税似乎有更理性的看待;首先,美国经济已经在平稳复苏,所以这个时候加大财政刺激力度,会不会诱发未来经济过热的风险;其次,一旦增支减税“靴子”落地之后,美国财政赤字会增加,政府债务水平会增加,这会对未来债务的处置滚动带来风险;其三,减税主要减富人的税,而不是减中产和穷人的税,所以会加剧美国社会的撕裂程度,会对未来美国政经生态修复带来更多的挑战。所以,在这样一种情况下,“靴子”落地之后,特朗普施政预期给美元带来的上行动能差不多就要告一段落了。
 
第二个原因是,我们做了一下历史梳理,当美联储加息进入中后期时,或比较快速时,美元指数往往都是掉头往下的。有几个特殊时期,当美联储持续不断加息时,美元指数仍然在上行,但这几个特殊时段无一例外都是发生了重大的经济金融危机。简言之,由于美联储过快加息,造成一些地方爆发了金融危机,金融危机一旦爆发之后,避险资产的需求上来了,所以美元指数这个时候也能获得上涨。假设明年不会爆发重大的经济金融危机的情况下,我们还是相信历史规律,当美联储加息加到中后期时,美元指数可能还要往下走。
 
第三个原因是,汇率,尤其是两国之间的汇率是一个货币政策相对强势的体现。现在看来,美联储的货币政策正常化正在如火如荼的进行,但是不能忽视另外两股力量:欧央行,欧央行明年大概率重新进入紧缩阵营;日本央行,货币宽松幅度事实上已在下降。美国的紧缩步子按部就班,但是欧洲和日本两个地区的央行紧跟其后。所以美国货币政策紧缩的相对强势会发生一些变化,这种变化可能会造成明年欧元相对美元、日元相对美元有更强的表现,从而也压制了美元指数的表现。
 
折射到人民币汇率上,明年人民币汇率就是振荡偏强的格局。这是外围的因素。内部的因素,大家可以看到,从年初至今,人民币兑美元升值超过5%。而且现在外汇市场上,人民币汇率的预期已经比较双向,单边贬值预期基本没有,但单边升值的预期也没有形成,现在就是双向波动的预期。这应该是我们货币当局最喜闻乐见的一种状况。所以,如果明年人民币系汇率还是振荡偏强格局,双向波动的情形可能会更加常见。
 
人民币汇率的企稳对国内货币政策调控,以及金融监管推进创造了非常有利的条件。打个比方,中国在宏观调控上不太可能同时打赢两场战争,外部汇率在波动,国内经济金融还要调整。现在汇率稳定下来,就为国内经济金融失衡的调整创造了空间。
 
第二,美债。
 
明年美债收益率整体上上行幅度不会那么大、那么快。先考虑大的背景。美债收益率很大情况下是跟通胀预期走的,但是美国现在最头痛就是整体通胀水平起不来,可能全球通胀水平都没怎么起来,除了中国明年通胀水平可能会起来一点之外。
 
为什么出现这样的状况?美国劳动力市场持续收紧,但通胀水平一直比较低,大家怀疑“菲利普曲线”是不是有问题。我们研究发现,美国的菲利普斯曲线是弱有效的,只要就业市场表现足够好的话,通货膨胀迟早会来,但明年会不会来得那么快,这是需要考虑的问题。
 
明年美债收益率大幅上行还有三个具体层面的原因:
 
第一,不同发达经济体货币政策态势不同。现在美联储开始加息缩表,可是欧央行还在购债,只是购买幅度减少;日本央行做国债收益率控制,其实有无限制购债承诺在里面。所以这边在缩,那边在买。大家有没有注意到一个有意思的现象,即美债收益率与德债收益率、与日债收益率有不小的利差。我一直在怀疑,这边持续不断地缩,那边持续不断地买,会不会有一些资金打了一个转,绕了一个圈,又进入美债市场。所以,如果有这种打转绕圈资金持续不断进入美债市场的话,可能会压制美债收益率往上走。
 
第二,现在美联储点阵图对明年加息给的是要加三次,但是市场没这么多,为什么会出现偏离?我一直觉得,美联储对未来加息节奏的判断,是基于对美国经济恢复程度的一种认知,可是市场对美国经济的认知跟美联储的认知往往是不一样的,所以两者有了偏离。有了偏离后,究竟是市场把美联储带下来,明年加得更慢些?还是美联储把市场给抬上去,明年加得更快些?这是需要去观望的。在调整过程中,也有可能美联储被市场给带下来了。
 
第三,如果明年新兴市场能够强劲反弹的话,可能我们看到的就不是美元回流,而是美元“出走”,这时候会看到美债收益率可能有上升压力。我刚才说过,美国在全球复苏阵营里走在领头位置,现在欧洲差不多紧随其后:今年欧洲经济表现非常好,明年会一如既往地表现好。新兴市场经过2015、2016年深度调整之后,现在还处于恢复状态,所以新兴市场还不太可能走得非常风光,造成美元“出走”的现象。所以,现在更多担心的是美元回流问题。这种情况下,如果没有资金大幅“出走”的话,美债收益率上行幅度也是受到抑制的。进一步地,如果美债收益率上行不是那么大、那么快的话,其实中美利差仍然有保护,这对明年的中国债券市场是个好事,对明年中国货币政策的腾挪也是个好事。
 
把美元和美债总和到一块,现在遇到了一个非常有利的外部环境,我们恰恰可以进一步推动改革的事情。比如国有企业法人治理结构的完善,混合所有制改革的进一步推进;地方财政纪律的整肃,央地财政关系的重新梳理;资产管理回归本源,金融杠杆的拆降等等。等到把这些事情都做好之后,我有一个判断:有了改革的“新启动”,才有中国经济的“新周期”,才有人民币资产的“新周期”,才有一个蒸蒸日上的“新时代”。
 
所以,不要漠视甚至浪费这个有利的改革时间窗口。谢谢大家!
 
洽谈合作,请发送邮件至:sales@cebm.com.cn
 
文章载于“莫尼塔宏观研究”微信公众号
 
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