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2018年中国经济稳中有降

2017年12月21日下午2点,北京大学汇丰商学院联合瞭望智库举办宏观形势内部研讨会。此次会议的主题为“新时代、新趋势、新思路——2018年中国宏观经济形势研讨”。本文根据钟正生博士在研讨会上的发言内容整理,已经作者审核。
 
总体看,2018年的中国经济方向稳中有降应是共识。而分歧具体集中在出口、消费和制造业三大方面。
 
出口:2018年仍在高位 
 
2018年的出口仍会在高位。但因为2017年出口基数较高,全球经济也在稳步复苏,加之人民币不会过于强势,因此出口高位震荡可期。
 
消费:支撑与拖累因素并存
 
积极因素在于,中国的收入增长仍会高过消费增长,因此会形成向上的支撑。但是,也有一些潜在的拖累因素。比如,房地产销售转负,地产相关的消费转弱;经过2016和2017年购置税优惠政策的刺激后,汽车消费也存在过度透支的成分。
 
投资可能面临三方面问题:
 
第一,  2017年基建投资增速高,要维持水平相当的增速,需要大量额外资金。这是很大的问题。
 
第二,  2018年地方债置换集中到期,资金滚动本身就是一笔不菲的消耗。
 
第三,  地方财政受到各方面约束,地方政府资金来源将成为一大问题。我们在调研中发现,2015、2016年我国实行极其宽松的货币政策,地方政府发债利率低,因此有一定的储备作为缓冲。但如果2018年财政政策趋紧,有些地方政府可能会撑不住。因此,投资的边际变化需要重点关注。
 
基建目前是雾里看花的状态。除融资缺口的弥补之外,我们无法肯定这是一个新的政治经济周期,还是持续地抑制杠杆率。抑制杠杆率势必要求国有企业加杠杆的行为和地方政府加杠杆的行为受到抑制,而这恰是此前维稳增长发力基建的最主要抓手。就目前情况来看,2018年基建投资增速下降的可能性较大。
 
同时,地产投资也有较高的不确定性。2018年地产投资的演变或相对平缓。原因主要有二:其一,目前许多大型房企的资金储备仍然十分充足。其二,地方政府的土地供应在前几个月有加速趋势,但最近趋势有所逆转。这能否在2018年成为新常态,暂且不知。如果地方政府的土地供应加码,未来的房地产投资仍将会保持平稳。
 
虽然房地产库存已降至低位,但三四线的房地产投资难见起势。未来的购买力从何而来,这是三四线地产商投资时首要的考虑因素。那么,目前为止三四线房地产市场的火爆现象应当如何解释?此前,一二线城市先限购,三四线城市后限购,形成阶梯上的外溢效应;棚改货币化政策的扰动,可能也带来部分透支效应。货币化棚改,相当于开发商将积蓄的库存大批量抛售。而好不容易清空的库存,会使地产商对于后续大批量拿地投资的决策保持高度谨慎。因此,2018年三四线城市房地产投资变化较小,而一二线城市后期的土地财政、土地供应是否将有大变,仍待观察。
 
制造业:持平微升
 
制造业2018年呈持平或者略微上升的状态,有几点需要关注。
 
第一是民营企业家的信心问题。
 
出自芝加哥大学两位学者的经济政策意外指数,覆盖了全球多个国家和地区。十九大胜利召开后,中国的经济政策意外指数明显回落。该指数在08年次贷危机爆发后上涨,民间投资急剧下挫。2013年、2014年中国经济下行压力加大,该指数再次上扬,民间投资也急剧下挫。2015年“8.11”汇改后,该指数急剧攀升,于是我们看到,2016年民间投资呈现崩盘式下滑。目前该经济意外指数相对平稳,这与2017年以来人民币汇率企稳、对人民币资产信心增强有关;中国经济甚至超预期地强韧,看空中国的声音减弱;十九大召开带来全新政治局面等因素都可能有所关联。
 
第二,企业行为模式可能发生变化。
 
目前工业生产稳定、产能利用率较高、企业盈利较好。相应地,企业投资意愿需引起关注。由于去产能导致市场结构的变化,导致仅少数企业共存,容易形成“合谋”,即垄断。轻松获得垄断溢价将削弱企业扩张产能的意愿,因扩产可能会使垄断企业利润下降。而且,投资产能,可能要半年甚至一年后方见成效。但若届时需求疲弱,则容易形成产能过剩,垄断企业独自受损。这一状况有据为证:1984年到1994年,美国曾面临相似境况。里根第二任期,美国去产能去杠杆进行得很彻底、很痛苦。这一时期,美国制造业生产稳定、行业集中度高企、企业盈利良好,但制造业投资并不乐观。1995年以后,美国制造业投资强势崛起,两个原因功不可没:一是,1995年美国的互联网革命,技术革命带来需求的强烈扩张,有力带动制造业投资。二是,从1980年代初到2000年左右,美国的利率水平高位逐渐下行。这一条件目前中国并不具备,相反,利率往上走的可能性更高。
 
第三,国进民退的现象在制造业中仍然存在。
 
以前,国有企业分类改革的逻辑是,先从竞争性领域退出。因此上游行业原材料价格上涨速度最快,上游行业盈利改善也是最快的。但相较于下游行业基本无国企,中游行业国企占比逐渐提高的情况而言,上游行业以国企为主。本轮国有企业盈利亮眼,但这主要跟原材料价格上涨挂钩,与法人治理结构的改善,企业经营效率的提升并无太大关系。若未来供给侧改革的速度放缓,国企盈利增长的可持续性将是一大挑战。
   
将28个制造业的子行业分类后得出的结论是:越是在盈利回报改善明显的行业,国有投资进入速度越是要比民间投资快得多。过去两三年中剩下来的、胜出来的民营企业,认为近期企业盈利的改善,主要由于市场出清,订单向大企业集中所致。而市场出清的过程并未结束,因此民营企业暂时没有太多投资扩张的意愿。
 
从库兹涅茨效应来看,中国的潜在增长率有下行压力。但除库兹涅茨效应外,还有熊彼得效应,即技术的创新和扩散。技术的创新和扩散是很不确定的因素,暂不讨论。
 
总体上,2018年中国经济平稳向下。另外,现在是一个极有利的改革窗口。最大利好是2018年人民币汇率可能维持震荡偏强的格局。
 
改革窗口:2018年美元指数振荡偏弱
 
2018年美元指数本身振荡偏弱,原因有三。
 
第一,美元指数涨跌与特朗普计划密切相关。
 
对特朗普税改的预期高低,以及实现程度,将在很大程度上影响美元。一旦特朗普税改落地,美元指数上升力度会减弱。
 
第二,此轮全球经济复苏中,美国走在复苏前列,欧洲走在复苏中段,新兴市场国家在前两年深度消退,如今缓慢恢复。
 
第三,以往经验显示,在美国经济复苏中后期,美联储加息较快,美元指数倾向走弱。几个例外时期,是由于美联储加息后,发生了不大不小的经济金融危机。由此,避险情绪上升,对避险资产的需求上升,从而美联储继续加息与美元指数继续走强相伴而生。若假定2018年无重大经济金融危机发生,美元指数或将振荡走弱。
 
只要紧盯美元指数,人民币汇率就是震荡偏强。打个比方,中国在宏观调控上不太可能同时打赢两场战争。即外部要维稳汇率,内部要整顿金融。随着人民币汇率企稳,政府可以更加心无旁骛地整治金融乱象。这一轮金融监管的日渐走强,与人民币汇率的稳定不无关系。如果2018年人民币汇率震荡偏强,那么就可极大减弱外部冲击的影响,也就是说,国内货币政策调控上就可以更多地按自己的节奏走。
 
文章载于“北大汇丰海上丝路研究院”微信公众号
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