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回眸1987年股灾:不全是坏消息

文 | 钟正生 张璐
美股连续两个交易日重挫,令市场担心会再现1987年股灾的一幕。我们此前在报告《不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验》中,曾详细回顾过美国1980年代的经济历史与金融市场表现,不妨做一回顾和比对。
 
美国股市在经济转型前的1960、70年代经历了长期横盘,1980年代逐步开启了近二十年的牛市,而1987年的股灾,又恰好构成了美国股市从估值驱动到盈利驱动的转折点。具体地:
 
1、1984下半年,美国进入到产能实质快速出清的阶段,10年国债收益率连续下行620bp,带动股市相对估值大幅提升,标普500指数持续快速上涨,直到1987年股灾爆发。在此期间,股市的每股盈利尚未出现明显改善,与美国经济下台阶的表现相一致。
 
2、1987年的股灾对股市的估值水平造成了重大打击,但所幸随着经济转型走向深入,美国企业的盈利开始出现改善。除了1990年代初经济危机期间股市短暂地转为估值驱动外,这一时期美国每股收益率持续提升,带动了股市大幅上涨。企业盈利能力的改善,为股市提供了可靠的持续上涨的基础,也是美国经济转型取得成功的标志。
 
3、1995年以后美股受到盈利与估值的双轮驱动,出现了历史性的大牛行情。
 
分行业来看,1987年股灾前后股市上涨的动力切换也体现了经济转型的逻辑。1987年股灾以后,新兴的信息技术、医疗保健行业,以及对应于利率市场化的银行和非银金融行业,指数上涨的主要成分均明显由估值转化为盈利。美国工业在实现转型升级后,股票价格的上涨也几乎完全体现为每股利润率的改善。而代表旧经济的基础材料、石油天然气行业,仍然主要靠整体估值提升实现股价上涨,股灾后涨幅开始跑输大盘。
 
当前美股所面临的经济金融环境,与1987年股灾前的情况有几多相似,这令我们不能不对本次美股的调整提高警惕。
 
从标普500指数的估值与盈利拆解来看,2015年以来,标普500的每股盈利(EPS)便未再超越2014年底时的水平,是估值的抬升造就了指数的持续上涨。这也是美股涨势不断,而市场的担忧与日俱增的关键所在(图表1)。而本次股市大幅调整的触发因素,在很大程度上源于此前美债收益率的快速上涨,打破了此前长期低利率的“稳态”(图表2)。
 
而1987年股灾之前,标普500的EPS也呈现出长期持平的态势,由估值抬升带动指数继续向上突破。股灾的发生源于杀估值,而EPS在股灾后反而奠定了加速上涨的趋势(图表3)。在股灾之前,美债收益率大幅回升逾2000点,打破了此前利率持续下降的金融环境(图表4)。盈利稳而估值上升过快,加上低无风险利率环境的逆转,无疑是股灾爆发的重要原因。
 
不过,考虑到当前美债收益率上行幅度尚不及1987年时的水平,2018开年美国经济基本面也呈现出向好的态势,本次美股大跌可能并不会成为1987年股灾的再现。但这至少提醒我们,随着美国通胀回升势头的强化,以及美国经济复苏进入中后期,当前美股距离一次深度调整或许已并不遥远。当然,结合1987年股灾后的经验,以及当前市场对美股持续上涨的不安来看,调整也未必全然是件坏事。
 
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文章载于“莫尼塔宏观研究”微信公众号
 
 
 
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