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渐行渐远的QE

文 | 钟正生 夏天然 闫利
主要观点  
自2016年下半年伊始,全球流动性拐点即将到来的声音不绝于耳。站在2017年年底,流动性拐点的来临貌似又近了一步。毋庸置疑的是,全球经济在2017年实现了超预期的渐进复苏,各国央行也终于“坐不住”了。美国今年在3月、6月加息两次,9月宣布缩表决议,12月14日年内第三次加息;英国在11月也宣布加入加息大军;近期韩国的突然加息更是一度引发市场热议。而欧日央行与其说在年内“按兵不动”,不如说已是“蠢蠢欲动”了。近期日本央行官员频频发声,12月7日,日本央行行长黑田东彦提及退出QQE工具已备,但为避免市场波动,尚未谈及具体细节。
 
总之,全球货币政策从分化走向趋同似乎只有“一步之遥”。本文主要分析主要央行(日欧英美)的量化宽松工具、当前规模及其产生效果。通过分析,我们得出以下几个结论:
 
其一,即使日本将国债购买规模降至60万亿日元/年,日央行最多在一年半内就将把日本国债买尽。实际上,日本央行已在暗中行动、削减购债规模了。倘若中长期通胀预期被下调,日央行渐进退出量宽之路将可能比预期更快一步。其二,欧元区暂未退出量化宽松、反而选择审时度势地来削减或增加资产购买力度是较为明智的,过度明朗化的QE退出时点反而可能损害欧央行货币政策的灵活性。我们认为,或许需要切实看到欧洲投资、消费、信贷等内生动能回升之后,德拉吉的鸽派行动才会扭转。但需要关注的是,德银预测,即使从明年1月起欧央行每月购债规模缩减一半,明年底前总购德债规模将达到1570亿欧元,虽然低于目前1850亿欧元的德债总量,但这也意味着2019年欧洲央行将彻底“无德债可买”。其三,英国加息,更像是一次性的、 “被迫的”加息,并不能与美联储多次加息的态势相提并论。
 
最后,正如我们在此前报告《美国量宽为何能成功?》中指出的,美联储量宽的成功主要还是得益于:一是进入与退出量宽时点的选择适宜。量宽进入时保证了金融机构急需的流动性,量宽退出时房地产市场仍相对健康,整体经济仍平稳复苏;二是美联储购买了大量MBS,加速了金融机构资产负债表的修复进程,有利于“宽货币”向“宽信用”的传导;三是美联储缩表路径清晰,与市场沟通充分,避免了不必要的市场波动。以上做法均值得各大央行在驶上紧缩车道时学习借鉴。
 
一、日本央行“QQE”离退场还有多远?
 
日本央行是全球首个推行量化宽松的央行,早在2001年就开启了“量宽之旅”。虽然在2006年日本通胀有所起色后逐步淡出,但全球金融危机的旋即爆发又一次地将量宽政策推上舞台,并有愈演愈烈之势(图表1)。
 
 
从购买增速和规模来看,ETF与JGB是日央行资产端扩张最快的两类购买品种(图表2)。多年的量化宽松政策不断吹大了日央行的资产负债表规模。政府债作为日央行最主要的购置资产,也从2013年初期占国债发行总量的10%左右飙升至46%(截止2017年9月、图表3)。
 
 
去年9月,日央行宣布放弃固定的购债规模目标,而转移至盯住10年期国债收益率。日央行提出对收益率曲线的控制,通过使10年期国债收益率维持在0附近,来实现对长期利率的调控。我们在报告《警惕日本央行的“悄然转身”》中也指出了,政策转向并不应全部归因于日本央行对日本经济的信心增加,这或许是日央行对量宽滋生的诸多问题的担忧在加剧。我们也清楚地看到,自政策转向后,日央行所持的政府债券无论是同比还是环比增速均呈现中枢下移的现象(图表4),同时,日本10年期国债收益率很好地稳定在0附近(图表5)。
 
实际上,随着日本经济的回暖,日央行已在“悄然”削减购债额度。2017年11月,日央行最终购入7.52万亿日元的国债,这是日央行自2014年10月以来单月购债规模的最低点。而在2017年12月的购债计划中,日央行在维持长期限购债计划不变的同时,缩减了到期期限最多为1年的债券购买量。摩根大通预计,考虑到约40万亿日元国债到期的因素后,日央行今年的国债购置规模约为60万亿,低于官方承诺的80万亿日元。向来鸽派的日央行本月末也频频释放“鹰派”信号,淡化月初的鸽派言论。先有日央行副行长中曾宏“关注日央行宽松措施的副作用”;再有央行货币政策委员会委员布野幸利提及“货币宽松的成本”;日央行行长黑田东彦也于11月向市场 “吹风”, 会上提及“利率反转(reversal rate)有害于经济增长”,也被市场解读为日央行正在考虑退出量宽,加入货币正常化的“阵营”。
 
但我们认为,日央行退出货币宽松的条件尚未成熟。目前来看,虽然实施量宽已经多年,但日本消费依然乏力,企业信贷依然疲弱(图表6)。备受央行关注的通胀指标似乎也与输入性通胀,即进口大宗商品价格的联动性较强(图表7)。通胀的内生动能在短期反弹的可能性似乎不是那么大,最新公布的通胀数据似乎也在佐证这一现象。10月日本CPI同比从前值0.7%大幅下挫至0.2%,距离2%的CPI同比目标仍有漫长距离。
 
 
日央行行长黑田东彦选择在当前时点释放“鹰派”信号,似乎更像是其为明年连任的一次“预热拉票”,而非是对于日本经济前景好转的“政府背书”。 黑田东彦11月13日在“QQE与经济理论”的演讲中提到,虽然日本央行提供了较强的通胀前瞻指引,但由于日本长期受困于通缩阴影,目前通缩预期上涨很慢。日本政府日前也做出预测,通胀水平可能要到2021年才能稳定在2%左右。因此,日本中长期通胀预期是否会被下调,以为尽早退出量宽创造条件呢?倘若成真,我们有理由认为日央行的紧货币也许会比预期更快一步。
 
二、欧央行退出量宽仍需时日
 
欧洲央行的扩展资产购买计划(expanded asset purchase programme, APP)具体包括四个板块,即CBPP3、ABSPP、PSPP、CSPP(图表8)。
 
 
从总量来看,截至2017年11月,欧央行资产购买计划总额高达2.24万亿欧元。从子版块来看:1)PSPP(政府购债计划)购买规模占总资产购买规模的82.4%(以截至2017年11月的持有规模计算),其购买的主要内容包括90%的广义政府债券,以及10%的超主权机构债券。受制于资本比例限制(capital key)以及“双重33%”的购买上限,PSPP在未来或面临“无债可买”的风险。目前来看,PSPP的每月净购买量中枢已较2016年明显下移。2)PSPP的月度净购买量在削减,但取而代之的是企业债购买计划,即CSPP作为新生力量的兴起。CSPP是德拉吉在2016年6月正式启动购买的,其目的就是为了缓解PSPP“无债可买”的风险。目前来看,虽然在总资产购买中的占比较低,但月均购买规模可达60亿欧元左右(图表9)。3)购买规模排在第二的是第三代担保债券购买计划(CBPP3),占比10%左右。以存量而言,CBPP3位居第二,但月度净购买量却明显低于政府购债计划(PSPP)和企业购债计划(CSPP)。
 
 
不同于日央行,欧央行已于10月利率决议中明确表示要削减购债规模。在12月14日的最新利率决议中,欧央行再次重申,QE将持续至2018年9月。但如有需要仍会延长QE期限,或者扩大QE购买规模,直到通胀持续稳定改善到接近2%的水平。会上德拉吉补充道,通胀目标是指接近但低于2%,但比起通胀目标的绝对值2%,欧央行更关注通胀水平向目标通胀收敛的持续性。可见,德拉吉继续延续10月份的讲话风格,且对欧元区未来的经济增长仍保持谨慎乐观态度。市场预期通胀稳步增长仍是后续欧央行决定QE能否退出的关键风向标。
 
不容置疑的是,欧央行的量化宽松的确提振了本已低迷的欧洲经济。1)2017年11月,欧元区制造业PMI突破60的景气高位;2)通胀数据也处于温和上涨区间(2015年触底反弹)。11月16日,欧元区10月CPI数据录得1.4%,核心CPI录得0.9%,虽较2%的通胀目标仍有距离,但仍符合市场预期,而且明显好于日本(图表10)。3)欧元区失业率虽然尚未达到历史低点,但趋势一直向下。此外,量化宽松的推动使得欧元区房价指数重新站上高点,甚至超过金融危机之前(图表11)。
 
欧元区的劳动力市场、通胀水平、GDP增长、制造业PMI均指向经济复苏态势,这与欧元区量化宽松的实施是密不可分的;但也有一些指标却在指向欧元区的内生动能似乎还不够强。一是,欧元区薪资增长疲弱,抑制了居民的消费意愿(图表12);二是,2017年欧元区固定资本投资同比增速明显走弱(图表13)。投资疲软仍与企业资产负债表修复有关,欧元区企业似乎并不急于投资,尤其是私人部门信贷增速从2008年高点下滑后就始终徘徊在0附近,并无明显起色(图表14)。
 
综合欧元区以上的经济情况分析,欧央行暂未退出量化宽松、反而选择在未来审时度势地来削减或增加资产购买力度是较为明智的,因过度明朗化的量宽退出时点可能会对欧央行货币政策的灵活性以及通胀预期造成损害。因此,或许在切实看到欧洲投资、消费、信贷等内生动能回升之后,德拉吉的鸽派行动才会扭转,届时欧央行量化宽松的坚定退出或许可期。
 
三、英央行加息的“无奈”
 
欧日央行仍在量化宽松的“老路”上,英国却已宣布加入紧缩阵营。英国央行在11月份宣布加息25bp至0.5%,这是英国自2007年7月以来的首度加息。
 
截至到2017年11月29日,英国央行的资产购买规模(Asset Purchase Facility Purchase Schemes, APFPS)已达4448亿英镑(图表15)。主要可分为三部分:,英国国债购买(gilt purchase),金额已达4349亿英镑,是最主要的量宽工具,占比高达90%以上(图表16);公司债券购买(corporate bond purchases, CBP),起始于2016年9月27日,目前达到99亿英镑。英国央行此前宣布公司债券购买规模是100亿英镑,分布于九个大类行业,目前目标已经达成(图表17);定期融资计划(term funding scheme, TFS),规模为925.8亿英镑,执行期限预计为2016年9月19日至2018年1月28日。
 
从英央行资产购买的规模与期限来看,公司债和定期融资计划已近尾声,但占大头的国债购买似乎不会戛然而止。英国央行12月利率会议上宣布仍按兵不动,维持当前的资产购买规模不变,而目前英央行尚未面临欧日央行“无债可买”的难题,因此后续国债购买预计仍将继续。相比来看,美联储今年三度加息并于9月份开始缩表。但我们认为,英美加息背后的故事并不一致。
 
从经济与物价走势来看,英国经济似乎陷入“滞涨”困境:其经济增长有所下行,CPI却不断高企,目前已经突破3%的高点(图表18)。反观美国,其经济增长与物价走势趋同,而且CPI属于温和上行(图表19)。因此,英央行的此次加息更像是在经济放缓、通胀抬升的两难困境下的一种无奈之举。我们认为,这种 “被迫的”加息,并不能与美联储多次加息的态势相提并论。但仍需注意到的是,虽然10月份英央行会议删掉了关于加息速度超预期的言论。但本次会议又重申了渐进有限加息的可能性。后续英国央行向何处去不仅取决于国内经济内生的走势,更取决于脱欧对英国经济走势的影响。
 
从政治环境来看,尽管今年11月初脱欧进程的第一阶段取得进展,特蕾莎·梅证实英国将为退欧支付350亿-390亿英镑的“分手费”,但英国首相也指出,如果欧盟不同意贸易协议,“分手费”或可能面临低于预期甚至不兑现的风险。因此,第二阶段英国脱欧后将与欧盟形成何种贸易关系的谈判依旧扑朔迷离。相应地,英国民众对于脱欧后经济的整体信心也在下移,或许就是基于脱欧后英国可能面临的贸易、出口、金融市场等诸多负面冲击(图表20)。再看美国,其地缘政治环境整体稳定,且美联储换帅也未损害美国货币政策的连续性。因此,美国整体的货币政策风险、地缘政治风险可控,国内消费者信心指数也在震荡上行。
 
四、退出量化宽松的前景
 
目前来看,英国央行尚未出现“无债可买”的局面,宣布加息后仍维持资产购买规模不变;而欧日央行的资产购买计划均面临困境。具体来看,根据德银测算,即使欧央行从明年1月起每月购债规模缩减,明年底前总购德债规模也将达到1570亿欧元。虽然仍低于1850亿欧元的德债购买总额,但这也意味着2019年欧央行将彻底“无德债可买”。德债一旦短缺,意味着欧央行标杆优质公债购买不再。此外,一个值得注意的现象是,欧央行购买的德国、意大利公债期限均明显缩短,这也反映了这两国的长期债券均较短缺(德法意三国共占欧央行国债购买的60%以上)。一些经济体量较小的国家,如爱尔兰和葡萄牙同样也面临无券可买的困境。因此,欧央行若要继续买债,可能也需要调整33%的债券规模上限,或者拓宽资产购买范围。从历史经验来看,PSPP在开始之际上限为25%,后在2015年9月调整为33%。因此,欧央行“无债可买”的困境或许仅需一些政策调整即可解决。日本央行购买的国债也已达到国债发行总额的46%,几乎占据半壁江山。日央行目前以每年80万亿日元的规模购买国债,约为日本政府新发行债券规模的2倍;而从对手方来看,日本的商业银行虽有64.7万亿日元的国债可供出售,但考虑到日本商行对于国债这类安全资产的配置需求也较高(商行等金融机构需要安全资产来防御风险、满足监管要求),因此供给与需求也极为不匹配。即使日央行将国债购买规模降至60万亿日元/年,也可能最多在一年半内将日本国债买尽。 
 
因此,美联储作为退出量宽与加息的牵头羊,其做法有诸多可圈可点之处。
 
首先,美联储量宽政策与加息时点把握比其余几大央行更为及时、恰当、明朗。
 
从进入时点看,2008年次贷危机爆发后,美联储迅速开启降息进程,用一年半时间把联邦基金利率从5.26%降到几乎为零,并维持该水平长达6年之久(图表22)。同时配合降息,美联储资产负债表快速扩张,启动了三轮不同目标的量化宽松,且在最后一轮QE中目标直指按揭市场。对比来看,英央行与美联储降息进程较为类似,但仍滞后于美联储。欧央行与日央行行动更为迟缓:欧央行在美联储已经降息的同时仍在加息应对通胀,直到2008年11月才将3.25%的利率降至2.75%;日本国内长时间受低利率政策与通缩压力的困扰,日央行利率政策面临着“零下限”(zero lower bound)约束。就资产扩表速度而言,欧日英也明显弱于美国。而且,欧央行在2012年中至2014年末期间甚至“开倒车”,大幅缩减购债规模,严重制约了欧洲经济的流动性与企业资产负债表的修复。日本央行则在2013年之前仍未出现明显扩张扩表,反映迟缓可见一斑。
从退出时点来看,如今,英美央行已驶入加息通道,欧日央行仍未确定量化宽松的退出日程。应该说美国退出时点较为适宜,加息与缩表基本同经济基本面保持一致:一是,美国经济持续平稳地复苏;二是美国房地产市场已较健康;三是目前美国货币政策执行基本符合即将离任的耶伦此前公布的“预设路径”。再看其余几大央行,英国虽已重启加息,但其GDP同比增速不断走低,与G7的弱复苏态势明显相悖(图表24)。再看欧日,两国虽然经济基本面有所好转,但由于害怕量宽退出会再次损害经济增长,因此央行尚未给出明确的货币正常化路径,退出时点和具体细则仍不明朗。 
 
其次,从购债规模与种类来看,美联储的资产购买计划较为大胆、分散,直击。美联储持有的证券中,美国国债与按揭贷款支持债券(MBS)几乎各占一半(图表25)。美联储之所以敢大肆购买按揭贷款支持证券 ,或与美国直接融资市场的便利程度,以及在居民金融资产中的占比较高有关(图表26)。美联储通过大量购买按揭支持证券,压低按揭贷款利率,对于提高房屋持有人的再融资能力、刺激房地产市场回暖、提升国内消费需求看起来更加对症下药、见效显著。而欧日英三大央行的资产购买均以国债为主,欧洲国债占比为82.4%,日本与英国的国债占比均在90%以上。
 
对比来看,其一,美联储购买了大量的MBS,加速了金融机构资产负债表的修复进程,有利于“宽货币”向“宽信用”的传导路径;而其他央行购买的基本都是国债,因此对金融机构来说,不良资产甚至有毒资产尚未有效出表,从而延缓了金融机构资产负债表的修复进度,从而也延缓了不同国家银行信贷扩张的意愿和能力。其二,虽然美联储购买了较多的MBS,退出量宽可能为房地产市场造成较大波动,但考虑到央行缩表节奏整体温和、与市场沟通也较为充分,而且事实上美国房地产市场目前仍较为健康,因此预计退出量化宽松政策带来的冲击也会渐进、可控。
 
最后,美联储缩表路径也较为渐进、清晰。初期美联储停止了资产的到期再投资,而非抛售资产引发市场剧震。为了更好地引导市场预期、减弱缩表造成的影响,美联储还设置了每月缩表上限。国债为每月60亿美元并每季度增加60亿,直至达到300亿美元/月的缩减规模;按揭支持证券为每月40亿美元/月并每季度增加40亿,直到达到200亿美元/月。而且美联储强调,倘若经济形势恶化,缩表进程亦能逆转。
 
可见,欧日央行在未来退出量化宽松时也需强调择机退出和渐进退出。择机退出是指,综合考量经济、通胀、地缘危机等因素,时机一旦成熟,切勿犹豫不决;渐进退出是指,事先确定较为明晰的缩表路径,并与市场进行充分沟通,减少不必要的市场震动。
 
本文已刊发于《国际金融》2018年第二期
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