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债券配置情绪有所增强

文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点
2月CPI同比超预期蹿升,而PPI同比下行略超预期,以3成CPI加7成PPI衡量的物价总体水平与1月持平。春节扰动过后,CPI将从高位逐步回落,PPI下行则可能明显放缓,结合去年以来货币数量大幅减少的背景来看,一段时间内应不存在明显的通胀压力。
 
2月新增社融和信贷均符合1月爆增、2月收缩的月度规律,并不代表融资需求出现了明显下降;且贷款依然占据了社融的绝大部分,继续体现融资回表的趋势。2月社融增速进一步降至11.2%。我们认为,目前社会融资的制约在于供给端而非需求端,货币政策有配合稳定宏观杠杆率的考量,对实体经济有一定的紧缩压力。
 
高频数据处在节后复苏阶段,但整体回暖节奏偏弱,工业品价格显现出明显疲态。本周,六大发电集团日均耗煤量继续回升至60.9万吨,较上周增加27.5%,但本周南华工业品指数显著下跌,周终跌幅由0.2%放大至4.7%,其中,除了沪镍、甲醇外的多数工业品价格明显走弱。与此同时,高炉开工率出现了小幅下降,双焦、铁矿石、螺纹钢等价格都显著下跌,反映当前开工状态并不是十分饱和,需求还没有得到明显释放。当然,这可能与节后返工复工进度有关,具体仍需要结合采暖季结束后,3月中下旬的高频数据进行判断。
 
食品价格持续下跌,但肉菜价格跌幅收窄,后期冻肉收储制度可能延缓猪价跌势。本周,菜价指数继续下跌,但跌幅有所收窄。近期食品价格低迷,除了有雨雪天气带来的蔬菜、水果等价格大涨的干扰减弱外,更主要与猪肉价格持续低迷有关。节前猪肉消费需求较旺,但猪价已显疲态,节后猪价更是出现大跌,目前北方一些地区猪价已经跌破成本线。针对这一现象,市场有消息称有关部门将开展冻肉收储,最快3月底出台收储方案,预计对猪价快速下跌会形成一些抑制。此外,目前养殖户惜售情绪增强、出栏积极性不高,对价格跌势放缓也有支撑。
 
央行持续回笼资金、MLF等量续作,但资金利率稳中有降。本周,央行持续暂停逆回购操作,整周实现了资金净回笼2400亿元,货币操作回归到偏中性的状态。此外,央行于周三续作1055亿元MLF,并未对冲全月MLF到期,可能是为了3月美联储加息后预留调整操作利率空间,这也体现了央行操作对海外风险的防范意识。然而,由于节后现金陆续回流,与CRA大量到期的影响形成对冲,市场流动性继续处在较高水平,资金利率稳中有降、隔夜成交有所放大。但是同时,资金曲线的期限利差进一步拉大,反映流动性预期相对悲观,可能与3月末同业存单纳入考核的因素有关,银行负债压力整体处在较高位置。
 
债券市场继续上涨,除了资金宽松因素外,配置情绪有所增强,可能与降赤字、降拨备有关。本周债券利率进一步下行,中等久期利率降幅较为明显,反映配置情绪有所增强。第一,长端利率下行与国债期货大涨在先,与银行拨备率下调的政策有关。周二下午,媒体报道银监已经将拨备覆盖率与拨贷比指标要求下调,债券市场情绪显著增强,期现货出现同步大涨。但是,由于本次将两个指标同步下调,且上限要求并未调低,并限制了将少计提拨备而增加的利润留存在银行。这意味着本次拨备要求调整并不意味着监管基调的放松与流动性的直接利好,而是更多顺应银行融资回表的监管要求,并节约监管成本、释放资本金效率,从而起到定向支持银行发展合规表内业务的目的。因此,本次拨备要求调整对债券市场并不构成实质而确切的利好,只能起到短期情绪上的提振。第二,中短端利率从周三开始下行,与配置需求的进一步增强有关。1月以来,债券一级招标情况一直较好,但当时还有发债较少的因素。本周一,两会确定2.6%的赤字率大幅低于预期,且年初公布的国债发行计划也没有明显扩张,债券供给扩张的干扰因素目前看起来并不太强。此外,拨备率下调政策对银行表内负债稀缺的压力缓解提供了支撑,这对配置需求的释放起到了间接利好,使得中等久期利率债在后半周走强。
 
近期美元震荡,人民币指数相对平稳。本周美元指数维持震荡,一方面因为非农数据超预期,加息预期较强,另一方面,贸易战担忧升温,又为美元上涨构成约束。这是人民币汇率近期震荡的基础,本周人民币兑美元中间价小幅贬值117点,收于6.3451;CNY小幅升值102点,收于6.3370;CFETS人民币指数贬值0.3%,收于95.95。此外,受春节效应影响,2月出口跳增,也牵制了人民币汇率的强势格局,人民币汇率双向波动有所放大。
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文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
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