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制造业补库存不可持续——3月统计局PMI数据简评

文 | 钟正生 张璐
主要观点  
一季度中国经济韧性良好,但已显示走弱迹象。3月制造业PMI从上月低点大幅反弹,印证一季度中国经济依然韧性良好。不过,去年四季度以后克强指数已脱离2016年底以来的高位,并持续回落,体现经济走弱的拐点应已呈现,只不过走弱速度较为平缓。与之互为佐证,1-3月制造业PMI均值也低于去年三季度和四季度的水平。
 
通胀压力明显缓释,将给货币政策更多腾挪空间。3月PMI主要原材料购进价格指数与上月持平,预计PPI同比将进一步回落至3.1%;3月下旬南华工业品指数断崖式下挫,猪价持续探底,3月非制造业PMI投入品价格和销售价格均显著回落,这些都有利于通胀预期和实际通胀的降温。这也将赋予货币政策更多腾挪空间,或给市场盛传的加息传闻降降温。
 
小型企业景气度大幅好转,或与政策扶持相联。3月制造业PMI回升受小型企业带动最为明显,其PMI在2月骤然下跌,本月跳升至荣枯线以上,且为去年下半年以来的最好水平。一方面,或与其在春节前后停产停工更明显有关,另一方面,3月小型企业PMI生产经营活动预期指数大幅攀升至有数据以来最高水平,也体现出政策环境向好对民营企业家信心的修复作用。当然,企业家信心的实质增强绝非一夕之功。
 
制造业主动补库存状态不可持续。3月制造业产成品库存和原材料库存指数皆延续上行趋势。不过,历史上,PPI累计同比下行的拐点都与工业企业产成品库存累计同比下行的拐点高度吻合。今年1-2月PPI累计同比步入快速下行,但产成品库存累计同比却小幅上扬,这可能与企业对节后需求的“误判”有关。我们认为,此种背离不可持续,企业或将很快进入去库存阶段,进而加重经济回落的压力。
 
一、制造业PMI反弹符合预期
 
3月制造业PMI从上月低点反弹至51.5,中国经济韧性良好、平缓回落。生产、出口、进口和新订单指数全线回升,反映内外需求和生产情况都得到了明显恢复(图表1)。生产经营活动预期指数继续向上浮动,企业依然乐观看待经济前景。3月制造业PMI的表现,印证2月数据主要受春节因素扰动,一季度中国经济依然韧性良好。不过,从克强指数来看,去年四季度以后该指数已脱离2016年底以来的高位,持续回落,体现经济走弱的拐点应已呈现,只不过回落速度较为平缓。1-3月制造业PMI均值为51,也低于去年三和四季度的均值51.8和51.7(图表2)。
 
二、通胀压力缓释,小型企业经营预期向好
 
3月PMI主要原材料购进价格指数与上月持平,仍为53.4,工业品价格上涨将进一步放缓,通胀压力明显缓释(图表3)。按经验规律推测, 2月PPI环比或将保持在-0.1%,叠加翘尾因素的变化,PPI同比将继续下降至3.1%。3月下旬南华工业品指数断崖式下挫,猪肉价格持续探底,加之3月非制造业PMI投入品价格和销售价格均显著回落,这些都有利于通胀预期的降温。考虑到上半年CPI翘尾因素偏高,而环比上的季节性规律偏弱,预计3月CPI同比将脱离上月2.9%的高点,回落到2.5%左右的全年中枢水平上。
 
分企业类型看,3月制造业PMI回升受小型企业带动最为明显(图表4)。大型企业PMI因2月降幅较小,本月回升幅度也较弱,且仍低于1月水平,反映大型制造业企业景气度平缓下降;中型企业PMI重返荣枯线以上,且高于1月水平;小型企业PMI在2月骤然下跌,本月跳升至荣枯线以上,且为去年下半年以来的最好水平。小型企业景气度大幅好转,一方面,或与其在春节前后停产停工更明显有关,另一方面,可能也与政策环境对民间投资更为友好相联。
 
去年以来,《关于进一步激发和保护企业家精神的意见》、《关于发挥民间投资作用 推进实施制造强国战略的指导意见》、普惠金融定向降准等一系列有助于提振民间投资的政策落地,上周国务院常务会议又决定从2018年5月1日起,将制造业等行业增值税税率从17%降至16%、统一增值税小规模纳税人标准、退还部分企业的留抵税额;并发起设立国家融资担保基金,着力缓解普惠金融领域融资难、融资贵问题。3月小型企业PMI生产经营活动预期指数大幅攀升至有数据以来最高水平,可能正体现出政策环境向好对民营企业家信心的修复作用。当然,企业家信心的实质增强绝非一朝一夕之功。
 
三、制造业补库存状态不可持续
 
制造业主动补库存状态不可持续,或将很快进入去库存阶段。3月制造业产成品库存和原材料库存指数皆延续上行趋势,企业呈现出积极补库存的状态,与预期指数持续处于高位的情况相符(图表5)。不过,如我们前述所分析的,中国经济已经处于平缓走弱的过程,工业品价格指数也已步入显著回落,在此情况下,企业主动补库存的状态应很难持续。特别是,历史上,PPI累计同比下行的拐点与工业企业产成品库存累计同比的拐点均高度吻合,今年1-2月PPI累计同比步入快速下行,但产成品库存累计同比却小幅上扬,这可能与企业对节后需求的误判有关(图表6)。我们认为,此种背离不可持续,企业或将很快进入去库存阶段,进而加重经济回落的压力。
 
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文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
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