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原油价格一枝独秀 利率曲线大幅走平

文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
工业生产继续扩张,工业品价格涨势弱化。本周,六大发电集团日均耗煤量继续小幅上升,同比增速维持高位,但南华工业品指数涨势收窄。分项来看,除了镍、沥青等价格涨势增强,螺纹钢、双焦等价格明显转弱,反映当前的终端需求复苏状态并不稳定。
 
近期钢材价格涨势有所减弱,与旺季需求接近尾声、且高炉复产节奏较快有关:一方面,4月经济数据显示,终端需求复苏较不稳定,除了地产投资维持较强外,其他分项投资与消费增速回落,尤其是服务业/农业投资的拖累可能较为明显。另一方面,本周例检高炉6座、复产高炉12座,尤其是之前集中停产焖炉的新疆地区高炉本周陆续恢复生产,进一步推升了高炉开工与产能利用水平。往后看,下周仍有高炉复产,预计供给热、需求冷的情形可能加剧。
 
受地缘政治冲突影响,原油价格大幅上涨。本周国际原油价格大幅上涨,周四布油盘中突破80美元/桶,主要因为上周六美国宣布退出伊朗核协议,引起市场对伊朗原油出口减少的担忧。近期油价整体偏强的原因在于:需求稳步上涨,但供给端的地缘政治冲突风险加大。但是,油价年内高点可能已经出现,主要因为:OPEC剩余产能较高,且页岩油单井产油率稳步提升,可应对突发性的供给中断;原油价格大幅上涨,也会抑制石油需求。
 
地产调控有所增强,土拍市场回归理性。本周,全国地产成交小幅走弱,但地产调控出现增强态势。其一,近期住建部就房地产调控问题约谈12个城市,其中7个城市已经做出回应。约谈内容主要是一些城市年初以来放宽人才引进政策,导致楼市热度明显升温;而各地回应内容主要是在限购、限售等政策方面强化了调控要求,整体上贯彻了“房住不炒”的原则。其二,尽管部分热门城市加快土地供应节奏,但一二线城市流标数量激增,土拍结果显示市场正在回归理性。一方面,地价上涨、开发贷收紧,中小房企拿地能力明显减弱;另一方面,租售同权改革下,供地附加的租赁比例、配套建设等要求增多,也限制了房企拿地热情。
 
央行加大投放力度,资金面大体平稳。本周,央行加大了逆回购操作力度,整周实现了资金净投放4100亿元;周一开展1560亿元MLF,等额对冲当日到期规模。央行操作相对积极,主要因为周二月度缴税与旬度缴准的时间点叠加。受此影响,本周资金面大体维持平稳,仅在前半周小幅紧张。本周Shibor利率出现了较为明显的上行,同业存单与利率债的周度净融资也有所扩张,反映银行负债端的压力有所上升,流动性预期出现走弱迹象。
 
流动性预期转弱,短端利率大幅上升。本周债券市场震荡走弱、曲线大幅走平,主要因为:第一,受周二缴税因素影响,资金面前半周出现小幅波动,且同业存单与利率债的供给放量,导致流动性预期相对走弱,主导了短端利率明显回调。第二,周二公布的4月经济数据呈现出供给强、需求弱的情况,反映出经济内生动能较为一般,对利率债交易情绪形成了一些提振。第三,美债利率继续大幅上行,对境内债市影响主要是流动性预期扰动与短端利率回调。
 
人民币兑美元汇率小幅贬值。本周美元指数继续上涨,带动人民币兑美元汇率小幅走弱,但CFETS人民币指数延续升值。近期强美元期间的人民币贬值幅度可控,既与逆周期因子的调节作用有关,也反映了人民币汇率走势整体偏强。往后看,考虑到“美强欧弱”的持续性存疑、强美元不符合特朗普的施政理念、美元作为避险货币的属性已不如前等因素,预计本轮美元指数反弹的顶部可能在94左右。人民币汇率仍处于宽幅波动、总体强势的状态之下,人民币兑美元汇率很难贬值突破6.45。
 
一、实体经济:原油价格一枝独秀
 
1、工业生产
 
工业生产继续扩张,工业品价格涨势弱化。本周,六大发电集团日均耗煤量小幅上升至69.95万吨,较上周增加1.7%,但同比微降至12.5%(图表1)。本周,南华工业品指数继续上涨,收于2079点,周终涨幅收窄至0.3%(图表2)。分项来看,镍、沥青等价格涨势增强,但螺纹钢、双焦等价格明显转弱。整体而言,目前工业生产继续扩张,但工业品价格涨势弱化,尤其是前期较为强势的螺纹钢、双焦、铜锌等价格走弱,反映当前终端需求复苏状态并不稳定。
 
4月经济数据同样呈现出“供给热、需求冷”的特征。工业增加值、发电量等数据显示,工业生产维持较高热度,其中有今年春节后开工较迟的原因。需求端的数据则相对较冷,包括:固定资产投资和消费增速都降至多年新低,出口交货值也表现不佳。基建、地产、制造业等三大类投资表现不弱,服务业和农业投资可能才是拖累因素。
 
2、上游价格
 
油价大幅上涨,但原材料价格涨势整体偏弱。本周煤炭价格涨势减弱:焦炭、动力煤价格的周终涨幅分别收窄至1.0%和1.6%,焦煤价格转为周终下跌2.4%(图表3)。本周LME铜铝价格震荡偏弱:LME铜、LME铝现货结算价周终分别下跌1.2%和1.0%(图表5),但周内价格波动较大,整体走势相对偏弱。本周铁矿石价格小幅上涨。MyIpic矿价指数及其进口矿、国产矿指数周终分别上涨0.7%、0.5%、0.9%,涨价幅度较为一般(图表6)。
 
近期黑色系与铁矿石价格涨势偏弱,主要与供给强、需求弱的格局有关。随着去年以来煤炭先进优质产能加快释放,主要产煤地区煤炭产量明显增加;而采暖季后工业煤耗持续扩张,钢企利润较好也有利于维持复产积极性。这些因素使得供给强于需求的局面有所加剧。
 
本周国际原油价格大幅上涨。布伦特和WTI原油期货结算价分别收于78.5美元/桶和71.3美元/桶,较上周五分别上涨2.9%和1.8%(图表4)。周四布油盘中突破80美元/桶,刷新2014年11月以来的新高,主要因为地缘政治风险上升,上周六美国宣布退出伊朗核协议,引起市场对伊朗原油出口减少的担忧。近期油价整体偏强的原因在于:需求稳步上涨,石油库存降至五年均值水平之下,但供给端突发性中断频现。但是,预计年内Brent原油均价维持在70美元/桶,油价高点可能已经出现,主要因为:OPEC剩余产能较高,且页岩油单井产油率稳步提升,可应对突发性的供给中断;原油价格大幅上涨,一定程度上也将抑制石油需求。
3、中游产品
 
钢材价格小幅上涨,高炉开工率继续上升。本周螺纹钢期货结算价小幅上涨,周终涨幅与累计涨幅分别仅0.1%和1.2%(图表7)。本周高炉开工率70.17%,较前值上升0.19个百分点,已经连续九周上升(图表8);产能利用率78.98%,较前值上升0.36个百分点。
 
近期钢材价格涨势有所减弱,与旺季需求接近尾声、且高炉复产节奏较快有关。一方面,4月经济数据显示,终端需求复苏较不稳定,除了地产投资维持较强外,其他分项投资与消费增速回落,尤其是服务业/农业投资的拖累可能较为明显。另一方面,本周例检高炉6座、复产高炉12座,尤其是之前集中停产焖炉的新疆地区高炉本周陆续恢复生产,进一步推升了高炉开工与产能利用水平。往后看,下周仍有高炉复产,预计供给热、需求冷的情形可能加剧。
 
4、下游地产
 
地产销售小幅减少,地产调控有所增强。本周,全国30大中城市商品房日均成交面积小幅减少,主要是二三线城市地产销售相对减少(图表9)。近期住建部就房地产调控问题密集约谈12个城市,其中7个城市已经做出回应。约谈内容主要是一些城市年初以来放宽人才引进政策,导致楼市热度明显升温。而各地回应主要是在限购、限售等政策方面强化调控要求,整体上贯彻了“房住不炒”的原则。
 
上周,100个大中城市成交土地面积有所下滑,其中住宅类用地成交面积升至646万平方米(图表10)。近期部分热门城市加快土地供应节奏,但土拍结果显示市场仍在回归理性。例如,一二线城市流标数量激增,年初以来仅一线城市就有8宗土地流标。土地市场回归理性,与整体地产调控政策有关:一方面,地价上涨、开发贷收紧,中小房企拿地能力明显减弱;另一方面,租售同权改革下,供应土地附加的租赁比例、配套建设等要求增多,也部分限制了房企拿地热情。
 
5、食品价格
 
食品价格继续下跌,生鲜食品价格跌幅放大。本周,农产品和菜篮子批发价格指数继续走弱,周终跌幅分别为1.4%和1.6%(图表11)。从分项数据看,猪肉、鲜菜、水果价格跌幅均有放大,反映生鲜食品价格整体较为疲软,这与季节性的供应扩张有关。
 
此外,猪肉价格延续弱势,部分地区猪价跌幅放大。最近一段时间猪价基本处在横盘整理状态,但近期猪价触底反弹的预期也有增强。这主要因为生猪养殖自今年2月进入亏损期后,一些中小养殖户可能因为亏损而退出产能;中央冻肉收储行动,也发挥了一些积极作用;中美贸易战升温推升饲料成本的预期也在增强。往后看,猪价可能会相对企稳,但考虑到符合环保要求的大型生猪养殖产能将陆续释放,猪价反弹空间也会非常有限。
 
二、金融市场:利率曲线大幅走平
 
1、货币市场
 
央行加大投放力度,资金面大体平稳,但流动性预期转弱。本周,央行加大了逆回购操作力度,整周实现资金净投放4100亿元(图表13)。此外,央行周一开展1560亿元MLF,等额对冲了当日到期规模。央行操作相对积极,主要因为周二月度缴税与旬度缴准的时间点叠加;而美债利率近期大幅上升,也对国内流动性情绪形成一些扰动。受到央行积极投放的影响,本周资金面大体维持平稳,仅在前半周小幅紧张。本周,隔夜与7天回购利率分别较上周五上升7bp与2bp(图表14)。Shibor利率出现了较为明显的上行,同业存单发行利率则相对平稳。与此同时,同业存单周度净融资大幅增加到近3800亿元,利率债净融资也较之前进一步扩张。这反映银行负债端的压力有所上升,流动性预期出现走弱迹象。
 
2、债券市场
 
流动性预期转弱,短端利率大幅上升。本周债券市场震荡走弱、曲线大幅走平。其中,1年和10年国债收益率周终分别上升14bp和2bp,收于3.07%和3.70%(图表15),10年-1年的国债期限利差大幅收窄至64bp(图表16);1年和10年国开债收益率周终分别上升14bp和3bp,10年国开债隐含税率小幅走扩至18.3%;主力合约T1806整周上涨0.11%,交与持仓规模均有收缩。
 
近期利率债市场延续震荡偏弱走势,且现券走势较弱、曲线大幅平坦化。主要因为:第一,受周二缴税因素影响,资金面前半周出现小幅收紧,且伴随着同业存单与利率债的供给放量,流动性预期相对走弱,主导短端利率明显回调;第二,周二公布的4月经济数据呈现出供给强、需求弱的情况,尤其是服务业/农业投资拖累可能较大、出口增长前景不容乐观,反映出经济内生动能较为一般,对利率债交易情绪形成了一些提振;第三,美债利率继续大幅上行,但对境内债市仍主要是在流动性预期层面的影响,这导致周三周四短端国债利率显著调整。
 
3、人民币汇率
 
人民币兑美元汇率小幅贬值。本周美元指数周终上涨0.8%,带动人民币兑美元汇率继续小幅走弱,整周人民币兑美元中间价贬值239点,收于6.3763;CNY贬值409点,收于6.3760;但是,CFETS人民币指数升值0.30%,收于97.88(图表23、图表24)。
 
近期油价大幅上涨,美元指数与美债利率也在周中显著上升。但人民币贬值幅度较为一般,既与逆周期因子的调节作用有关,也反映了人民币汇率走势整体偏强的格局。4月下旬以来,人民币中间价的实际贬值幅度要明显小于“市场供求+对一篮子货币汇率稳定”所要求的贬值幅度,表明逆周期因子再度发挥了平抑人民币汇率贬值压力的作用。
 
往后看,考虑到“美强欧弱”的持续性存疑、强美元不符合特朗普施政理念、美元作为避险货币的属性已不如前等因素,本轮美元指数反弹的顶部可能在94左右。人民币汇率仍处于宽幅波动、总体强势的状态之下,人民币兑美元汇率较难贬值突破6.45。
成文于5月20日
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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