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紧信用隐忧加重

文 | 钟正生 张璐
主要观点
4月工业企业利润同比创下去年10月以来最高。高频数据显示,目前工业生产和产品价格均保持稳定状态,工业企业利润增长或仍可维持较高水准。但与信用违约频发相伴的“紧信用”,以及工业进入去库存阶段,都可能拖累工业生产热度的维系。此外,今年以来工业企业杠杆率呈现出“国企去杠杆、民企加杠杆”的分化,这总体上符合“结构性去杠杆”要求。但当前信用紧缩环境对民企冲击巨大,融资压力可能会遏制民企加杠杆进程,导致宏观经济放缓。
 
工业生产热度较高。本周六大发电集团日均煤耗量保持在远高于近年同期水平的位置。尽管可能存在气温升高的扰动,但由此映射的工业生产热度依然不低,从而加重了煤炭价格上行的压力。在此情况下,发改委下令引导煤价下调的消息,导致本周煤炭价格显著下跌,此后该消息又被称不实。本周南华工业品指数止升回落,反映随着工业生产的扩张,工业品供给偏紧状况有所放松。这一点在高炉开工率继续快速回升,带动螺纹钢价格有所回调中,亦有体现。不过,本周主要钢材库存去化仍保持较快速度,并向过去2年的同期水平逼近,体现出工业品需求较为稳健。
 
食品价格反季节性回升。近期,市场对猪肉价格触底回升的预期有所增强。按当前价格水平测算,每出栏一头商品肥猪亏损300元左右,4月全国商品肥猪养殖场户亏损面达88.6%。在此情况下,供给收缩支撑猪价的逻辑将逐渐得到演绎。此外,周五受沙特和俄罗斯考虑提高原油产量的消息冲击,布伦特原油期货价格大跌至76.32美元/桶。考虑到前期油价上涨对供需缺口的price in程度较高,以及高油价对需求的抑制作用,油价的震荡回调过程有望延续。
 
资金面整体宽松。今年以来银行间隔夜资金成交占比趋势下移,目前占比在80%左右,而2015、2016年曾达到90%,这是同期隔夜资金利率走低的重要原因。本周银保监会正式发布《商业银行流动性风险管理办法》,相较去年12月的征求意见稿,正式稿在放松过渡期指标要求、延迟流动性匹配率考核等方面出现一些松动,但具体考核指标的算法修正较为中性,监管政策仍出于实操层面。
 
紧信用担忧推动债市上涨。本周债市上涨的主要逻辑在于,近期信用违约事件频发,特别是本周的东方园林发债量大大低于预期,导致市场对紧信用导致经济基本面下行的担忧加重,这一点在本周的周期股和商品市场上也有体现。4月以来,低等级信用利差大幅走扩,信用债融资几乎完全集中于高等级主体,取消发行数量也明显增多。加之这些低资质企业融资回表的难度非常大,紧信用压制经济内生动能的迹象愈发增强。因此,尽管近期政策上维稳信号有所增加,中美贸易冲突有所缓和,高频数据的表现也可圈可点,但仍难以改变市场对经济走势的谨慎情绪。此外,本周美债收益率回落至3%以下,也对提振债市情绪发挥了重要作用。
 
近期人民币对美元汇率或仍将温和偏弱。本周美元指数进一步向上突破94关口,但人民币兑美元汇率贬值幅度不大。根据我们对中间价模型的拆分,这主要得益于其它篮子货币汇率表现较强,在中间价定价中发挥了带动人民币对美元汇率升值的作用。也是由于新兴市场货币及日元表现较强,本周CFETS人民币指数高位回落。后续美元指数上涨动能可能受到美联储5月会议纪要偏鸽、以及避险情绪上升推动日元走强的抑制。不过,本周公布的PMI数据进一步加强了“美强欧弱”的格局,美元强势基础仍在。
 
一、利润高增存在两大阻滞:紧信用&去库存
 
4月工业企业利润同比增长21.9%,为去年10月以来最高(图表1)。4月企业利润增速回升,与4月工业增加值7%的高增速,以及PPI同比止跌回升至3.4%相对应,是规模与价格共同作用的结果,去年同期利润基数有所下降也产生了一定影响。从高频数据来看,目前工业生产和产品价格均保持较为稳定的状态,工业企业利润增长或仍可保持较高水准。
 
但在此情况下,4月以来信用风险却加速暴露,信用债市场融资明显收缩,反映出金融监管进入实操层面,对低资质企业融资的紧缩效应。注意到今年以来,工业企业的利息支出和财务费用增速快速攀升(图表2),尽管4月数据尚未公布,但融资成本上升的环境势将加剧这一趋势。 “紧信用”可能会拖累工业生产热度的维系。
 
另一值得关注的情况是,今年以来工业企业杠杆率呈现出“国企去杠杆、民企加杠杆”的分化。国企资产负债率从去年的60.4%下降到59.5%,而民企资产负债率则从51.6%上升到55.7%(图表3)。同时,国企固定资产投资增速从去年的11.2%走低至6.4%,而民企投资增速则从11.2%走高至16.1%(图表4)。这种国企去杠杆、民企加杠杆的趋势,总体上符合“结构性去杠杆”的要求。同时,国企主营业务收入利润率提升、成本率下降的状况,也是较为可喜的迹象(图表5)。但当前信用紧缩的环境无疑对民企冲击更大,融资压力可能会阻断民企的加杠杆进程,导致宏观经济的放缓压力。
 
 此外,注意到4月产成品库存增速从8.7%显著下降至5.5%,此前PPI与库存累计同比拐点一致的规律未继续演绎。随着4月库存增速回落,二者的一致性得以恢复(图表6)。预计工业企业去库存的过程将持续进行,库存对工业生产的支撑作用也将逐渐下降。
 
二、实体经济:工业品价格普遍回调
 
1、工业生产
 
工业生产热度较高,工业品价格止升回落。本周六大发电集团日均煤耗量保持在远高于近年来同期水平的位置。尽管可能存在气温升高的扰动,但由此映射的工业生产热度依然不低,这也加重了煤炭价格上行的压力(图表7)。本周南华工业品指数止升回落至1.9%,工业品价格整体上涨压力有所缓和。反映随着工业生产的扩张,工业品供给偏紧状况有所放松(图表8)。
 
周二财政部公告称,自2018年7月1日起降低汽车整车及零部件进口关税。将汽车整车税率为25%的135个税号,以及税率为20%的4个税号的税率降至15%,将汽车零部件税率分别为8%、10%、15%、20%、25%的共79个税号的税率降至6%。行业研究的中性测算结果是,整车进口关税下调将使进口车含税价格下调8%左右,进而给国产汽车带来降价压力。但由于进口整车规模整体不大,且与国内主流市场重合度较低,因而短期对国内汽车行业的影响可控。宏观上,汽车关税下调带来的汽车价格下降,有助于刺激汽车消费,将对社会消费增长形成支撑。
 
2、上游价格
 
原材料价格普遍回调。本周煤炭价格全线下跌,焦煤、焦炭和动力煤期货结算价分别累计下跌4.4%、5.2%和6.4%(图表9)。5月以来,因气温升高推高居民用电需求,导致煤价在传统淡季中出现快速上涨。本周煤炭价格的激烈回调,主要源于周中媒体报道称,发改委21日下午召开煤电工作会议,要求在6月10号前将5500大卡北方港平仓价引导到570元/吨以内,并喊话严惩操纵市场价格等三类扰乱煤炭市场行为。消息曝出后煤炭价格随之走低。不过,周五财联社报道称消息不实,发改委目前对现货价格的调控区间大概维持在600-700/元吨,且并未采取实际动作。我们认为,政策上较为强势的调控意图将使煤价难现暴涨局面,但在煤炭供给偏紧的大格局下,随着6月中下旬煤炭消费旺季来临,煤炭价格仍有上行动力。
 
本周布伦特原油期货价格回落3.8%,收于76.32美元/桶。价格的下跌集中在周五,导火索是,沙特和俄罗斯表示正考虑共同提高原油产量,以冷却市场、并稳固俄罗斯在原油定价上的关键地位。EIA公布的原油及汽油库存数据均有所上升,也在一定程度上抑制了油价的向上突破(图表10)。我们认为这一回调过程有望得到延续,油价对国内资本市场的扰动将得到缓和。
 
本周LME铜现货结算价小幅向上波动0.8%,LME铝现货结算价则累计下跌1.5%,有色金属价格趋稳(图表11)。本周铁矿石期货结算价显著下跌5%,依然受制于供给压力(图表12)。
 
3、中游产品
 
钢材库存继续回落,高炉加速复产。本周螺纹钢期货结算价累计下跌2%(图表13),全国高炉开工率进一步回升近1.8个百分点,达到71.96%,供给层面继续对价格构成一定压力。本周主要钢材社会库存进一步下降77.7万吨,库存去化仍保持较快速度,并向过去2年的同期水平逼近,也体现工业品需求较为稳健(图表14)。近期,中游的钢铁、水泥、玻璃价格均趋于平稳,供需两方的力量逐渐得到平衡。
 
4、下游地产
 
大中城市房地产销售向三线城市集中,土地供应节奏仍不及此前。本周全国30大中城市商品房日均成交面积与上周基本持平,整体成交量趋于稳定(图表15)。5月以来,二线城市成交量明显下行,而三线城市有所回升,房地产调控政策分化的格局仍在演绎。上周100个大中城市土地供应面积继续小幅回升,但5月以来土地供应节奏不及此前(图表16)。
 
对房企融资问题需要保持关注。2017年A股128家上市房企的利息支出高达797.2亿元,同比上涨32%,平均每家房企利息支出超过6亿元。这背后是房企的高杠杆问题,2017年136家上市房企平均负债率达到79.1%,为2005年以来的最高位。在销售回款和信贷支持双双减弱的情况下,房企的去杠杆压力将不利于房地产投资保持高增速。
 
5、食品价格
 
食品价格反季节性回升。本周农产品批发价格指数小幅上扬0。4%,与去年同期走势相背,食品价格对CPI的支撑有增强迹象(图表17)。分项上,蔬菜、水果及猪肉价格均有所回升(图表18)。近期,市场对猪肉价格触底回升的预期有所增强。按当前价格水平测算,每出栏一头商品肥猪亏损300元左右,4月全国商品肥猪养殖场户亏损面达88.6%。在此情况下,供给收缩支撑猪价的逻辑将逐渐得到演绎。
 
二、金融市场:紧信用担忧推动债市上涨
 
1、货币市场
 
资金面整体宽松,跨月压力有所显现。本周公开市场共有3200亿元逆回购到期,央行通过公开市场操作实现资金净回笼300亿元。货币市场资金面仍然较为宽松,周五受跨月资金需求驱动,R007利率出现显著上行。注意到,今年以来银行间隔夜资金成交占28天以内资金成交的比例趋势下移,目前占比在80%左右,而2015、2016年曾达到90%。在此情况下,隔夜资金利率呈现走低趋势(图表19)。本周1个月同业存单发行利率继续低位向下,而3个月和6个月发行利率高位向上,存单发行的期限利差继续拉大(图表20)。因同业存单到期较多,本周同业存单净融资额大幅降至449.4亿。
 
银保监会正式发布《商业银行流动性风险管理办法》,相较于去年12月的征求意见稿有以下几方面的修正。其一,流动性匹配率指标中,正式稿增加了“来自中央银行的资金”并赋予其最高的折算率,将央行的资金投放放到更加重要的位置上,也有助于缓解股份行和部分城商行的考核压力;其二,将3个月以内存款的系数从70%调降为50%,这可能与近期结构性存款猛增的不合意状况相关,或主要出于抑制结构性存款增长的目的;其三,征求意见稿要求流动性匹配率指标2018年年底达到90%、2019年年底达到100%,正式稿改为2020年1月1日起执行,在此之前暂作为监测指标,宽限期有所放松。
2、债券市场
 
紧信用担忧推动债市上涨,收益率曲线修复式走平。本周1年和3年期国债收益率小幅上行5.5bp和3.8bp,5年期至30年期国债收益率显著下行,幅度在5.8bp到10.5bp之间(图表21)。10年期国债期货主力合约累计上涨1.11%。
 
本周债市上涨的主要逻辑在于:近期信用违约事件频发,特别是本周的东方园林发债量大大低于预期,导致市场对紧信用导致经济基本面下行的担忧加重,这一点在本周的周期股和商品市场上也有体现。4月以来,低等级信用利差大幅走扩,与高等级出现明显分化(图表22)。信用债融资几乎完全集中于高等级主体,取消发行数量也明显增多。加之这些低资质企业融资回表的难度非常大,紧信用压制经济内生动能的迹象愈发增强。因此,尽管近期政策上维稳信号有所增加,中美贸易冲突有所缓和,高频数据的表现也可圈可点,但仍难以改变市场对经济走势的谨慎情绪。此外,本周美债收益率回落至3%以下,也对提振债市情绪发挥了重要作用。
 
3、人民币汇率
 
CFETS人民币指数高位回落。本周美元指数进一步向上突破94关口,人民币兑美元汇率周五收于6.3891,贬值幅度不大。根据我们对人民币中间价模型的拆分,这主要得益于其它篮子货币汇率表现较强,在中间价定价中发挥了带动人民币对美元汇率升值的作用。也是由于其它货币表现较强,本周CFETS人民币指数高位回落,收于97.6(图表23、图表24)。
 
后续美元指数上涨动能可能受到两方面压制:其一,美联储5月会议纪要偏鸽,其中表示美联储会容忍通胀高于其目标水准一段时间,令市场对今年加息的预期重又回落至3次;其二,围绕全球避险情绪上升,带来本周日元兑美元走强,从而对美元指数上涨形成抑制。不过,本周公布的PMI数据进一步加强了“美强欧弱”的格局,美元强势的基础仍在。在此情况下,预计近期人民币对美元汇率仍将温和走贬。
成文于5月27日
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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