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宏观聚焦环保与信用

文 | 钟正生 张璐 
主要观点
工业生产高位回落,环保升温、信用收缩是两大关注点。本周六大发电集团日均煤耗量降至与去年同期持平的位置,反映5月中旬以来的工业生产高景气并非长期延续,而可能与前期开工延后、雨季前赶工、以及近期环保限产升温等因素有一定联系。近日,中央环保督察“回头看”正式启动,生态环境部将于下周一启动2018-2019年蓝天保卫战重点区域强化督查,环保政策再度收紧。后续工业生产扩张的另一大威胁是企业现金流状况恶化,我们近期草根调研也发现部分工地工程回款缓慢,叠加信用收缩的态势,可能使下游未来新开工进度受到影响。
 
工业品供需格局正趋紧。本周南华工业品指数进一步攀升,回到去年取暖季限产期间的水平;螺纹钢价格展现强势,钢材库存接近去年同期。与此相对应的PPI回落放缓、实际利率处于低位,仍将限制货币政策松动的空间。
 
深圳推20年最重磅“房改”。计划2018年起新增居住用地中,人才房、安居房、公租房用地比例不低于60%,未来本科毕业或即可6折买房,引起各界广泛关注。今年深圳全市预计有100多个楼盘上市,总计供应5万多套房源,比去年增长50%。深圳在房地产长效机制的构建上,再度成为改革的先行者。近期信用紧缩对房企融资也产生了显著影响。5月房企融资总额环比大幅下降,创一年来最低,其中公司债融资总额环比降幅超八成,融资难度明显加大。但在房企集中度大幅提升的背景下,融资渠道收紧对整体房地产投资的影响有所减弱,房地产投资的平稳态势预计仍可得到延续。
 
央行超额续作MLF,维护资金面宽松。本周央行超额续作MLF,令上半年再度降准置换MLF的期望几乎落空。事实上,2016年以来央行降准的逻辑是持续成立的,降准的很多逻辑都是畅通的:譬如外汇占款有增到减、准备金率理应由升到降,譬如MLF太贵影响银行支持实体经济,譬如银行持有的传统抵押品可能不足,再譬如高准备金率并不适应货币政策向利率调控转变的进程。但是,“降准”难之又难只有一个原因,就是它蕴含着过强的货币宽松信号。换言之,如果经济下行压力加大,央行大概率会降准;反之,如果经济运行平稳,央行就不会轻易降准。当前经济运行情况明显好于4月17日宣布降准之时,降准落空并不意外。
 
债市小幅走弱,短期利空因素较多,但难掩紧信用担忧。本周压制债市表现的因素包括:1)央行扩大MLF抵押品范围,超额续作MLF,都令市场降准预期降温,对债市情绪有一定压制;2)本周公布的财新PMI显示经济仍温和扩张,周五外贸数据依然强势,基本面预期有一定修复;3)伴随美元回落,美债收益率再度上行逼近3%,也在一定程度上影响国内债市表现。不过,目前债市的一个关键支撑是,尽管短期经济数据尚好,但企业的现金流问题、债券融资问题引人担忧。上周低评级信用利差进一步走扩,信用违约的影响仍在持续发酵。这是周五债市出现显著反弹的重要基础。
 
美元回落,人民币汇率走势偏弱。本周因欧央行官员讲话暗示下周(6月14日)会议讨论退出QE计划事宜,美元指数跌至94下方。但在此过程中,人民币对美元汇率走势偏弱,震荡于6.4一线,尽管人民币兑美元中间价被调升,并使得CFETS人民币指数升值收于97.3。我们观察到,本周人民币中间价中,市场供求因素的贬值拉动仍然较强,而逆周期调整再度发挥了维稳人民币汇率的作用。对市场供求关系的后续演进需要留意观察。
一、实体经济:环保政策再升温
 
1、工业生产
 
工业生产高位回落,工业品价格再攀升,环保升温、信用收缩是两大关注点。本周六大发电集团日均煤耗量大幅下挫,降至与去年同期持平的位置(图表1),反映5月中旬以来的工业生产高景气并非长期延续,而可能与前期开工延后、雨季前赶工、以及近期环保限产升温等因素有一定联系。近日,中央环保督察“回头看”正式启动,为期1个月,目前督察组已陆续进驻黑龙江、宁夏、河南、河北等省份,重点关注整改虚、假、空。同时,生态环境部将于6月11日(下周一)启动2018-2019年蓝天保卫战重点区域强化督查,持续到2019年4月28日结束,范围包括京津冀及周边“2+26”城市、汾渭平原11城市、长三角地区。除了环保因素,后续工业生产扩张的一大威胁是企业现金流状况恶化,对当前信用收缩的态势需高度关注。本周南华工业品指数进一步攀升0.9%,回到去年取暖季限产期间的水平,也反映工业品供需格局正趋紧(图表2)。
 
2、上游价格
 
原材料价格多高位震荡。本周煤炭价格继上周反弹后,震荡持平,焦煤、焦炭和动力煤期货结算价分别累计上涨0.2%、0.4%和-0.3%(图表3)。据报道,国家有关部门近期已陆续进入煤炭主产地,开展环保和安全检查,目前市场普遍看好今夏旺季煤炭价格。本周布伦特原油期货价格震荡回落0.43%,收于76.46美元/桶,WTI原油期货小幅下跌0.11%,收于65.74美元/桶,两者价差依然显著(图表4)。投资者在评估OPEC及其合作伙伴在本月会议上是否会正式宣布增加产量的信号。本周LME铜现货结算价大涨4.7%,创2014年1月份以来最高位,原因是世界最大铜矿Escondida启动薪资谈判,市场担忧智利的供应形势。 LME铝现货结算价则累计回落1.6%,价格表现仍较为平稳(图表5)。本周铁矿石期货结算价继续小幅回升1.5%,高库存与下游环保加码仍对铁矿石价格构成压制(图表6)。
 
3、中游产品
 
环保的供给影响有所现显,钢材库存接近去年同期。本周螺纹钢期货结算价进一步上涨1.7%,表现出较强势头(图表7),全国高炉开工率进一步下降0.41个百分点至71.4%,环保限产对钢材供给的影响有所显现。本周主要钢材社会库存进一步下降39.5万吨,库存水平已十分接近于去年同期,体现钢铁行业供需格局进一步优化(图表8)。但考虑到6月以后高温多雨天气将明显增多,影响下游工地施工,且我们近期草根调研也发现部分工地工程回款缓慢,叠加信贷环境收紧,可能使其未来新开工进度受到影响。因此,钢价再目前位置上进一步向上突破存在难度。
4、下游地产
 
深圳推20年最重磅“房改”。本周全国30大中城市商品房日均成交面积从上周高点回落,地产销售升温的情况并未持续(图表9)。上周100个大中城市土地供应面积显著上升,土地供应有所提速(图表10)。本周深圳正式对外发布“房改”征求意见稿,计划将住房分为市场商品住房、政策性支持住房、公共租赁住房三大类,2018年起新增居住用地中人才房、安居房、公租房用地比例不低于60%,未来本科毕业或即可6折买房,被誉为“20年来最重磅房改”,引起各界广泛关注。今年深圳全市预计有100多个楼盘上市,总计供应5万多套房源,比去年预计增长50%的供应量。在房地产长效机制的构建上,再度成为改革的先行者。
 
近期信用紧缩对房企融资也产生了显著影响。5月房企融资总额环比大幅下降,创一年来最低,其中公司债融资总额环比降幅超八成,融资难度明显加大。这将迫使房企更多尝试海外融资、资产证券化等创新型融资手段。在房企集中度大幅提升的背景下,融资渠道收紧对整体房地产投资的影响有所减弱,房地产投资的平稳态势预计仍将得到延续。
 
5、食品价格
 
水果价格补涨,猪价回升放缓。农产品批发价格指数连续两周上扬后,本周小幅回落0.5%(图表11)。分项中,水果价格环比显著上涨,猪肉和鲜菜价格仅略有上行(图表12)。5月CPI同比保持在1.8%的低位,但从环比来看:CPI环比在油价的带动下,实则略强于季节性规律;食品价格方面,鲜菜价格环比也是明显强于季节性的,这与我们从农产品批发价格指数的高频数据中观察到的情况相符,而拖累主要来自猪价,鲜果价格也明显弱于季节性。这说明农产品批发价格指数在更大程度上体现了菜价的变化,这一点从其与菜篮子批发价格指数之间的高度吻合上亦可得到验证。
 
对于猪价的演进,通常5月到9月猪肉价格会出现环比上涨,目前猪价环比的变化也符合季节性规律的趋势,因此,后续不排除会看到猪肉消费旺季所带来的猪价反弹。但在反弹的幅度上,目前猪价环比只是跟随季节性规律修复,并没有看到猪肉供给过剩明显减弱的迹象,预计猪价对CPI的拖累还将持续一段时间。
 
二、金融市场:人民币汇率走势偏弱
 
1、货币市场
 
央行超额续作MLF,维护资金面宽松。本周公开市场共有5000亿元逆回购到期,由于月初市场资金充裕,央行公开市场操作实现资金净回笼3000亿元。但周三央行进行了4630亿元一年期MLF操作,利率仍为3.3%,超额续作了当天到期的 2595亿元MLF。整体货币回笼符合预期。在此情况下,货币市场利率全线回落,资金面处于宽松状态(图表13)。本周可跨6月末的1个月期同业存单发行利率进一步上扬,与3个月和6个月期利率倒挂增加,体现资金仍有结构性紧张(图表14)。主因到期量增加,本周同业存单净融资额降至-597.8亿元。
 
“降准”时点高度取决于基本面状况。本周央行超额续作MLF,令上半年再度降准置换MLF的期望几乎落空,但市场对下半年继续降准仍抱有期待。事实上,2016年以来央行降准的逻辑是持续成立的,降准的很多逻辑都是畅通的:譬如外汇占款有增到减、准备金率理应由升到降,譬如MLF太贵影响银行支持实体经济,譬如银行持有的传统抵押品可能不足,再譬如高准备金率并不适应货币政策向利率调控转变的进程。但是,“降准”难之又难只有一个原因,就是它蕴含着过强的货币宽松信号。换言之,如果经济下行压力加大,央行大概率会降准;反之,如果经济运行平稳,央行就不会轻易降准。当前经济运行情况明显好于4月17日宣布降准之时,降准落空并不意外。
 
2、债券市场
 
债市小幅走弱,短期利空因素较多,但难掩紧信用担忧。本周债市小幅走弱,1年期国债收益率上行较多(5bp),10年期国债收益上行2.5bp(图表15)。周一到周四,国债期货连续小幅走弱,而周五高开高走显著反弹。本周压制债市表现的因素较多,包括:1)央行扩大MLF抵押品范围,超额续作MLF,都令市场降准预期降温,对债市情绪有一定压制;2)本周公布的财新PMI显示经济仍温和扩张,周五外贸数据依然强势,基本面预期有一定修复;3)伴随美元回落,美债收益率再度上行逼近3%,也在一定程度上影响国内债市表现。不过,目前债市的一个关键支撑是,尽管短期经济数据尚好,但企业的现金流问题、债券融资问题引人担忧,上周低评级信用利差进一步走扩,信用违约的影响仍在持续发酵(图表16)。这是周五债市反弹的重要基础。
 
3、人民币汇率
 
美元回落,人民币汇率走势偏弱。本周因欧央行官员讲话暗示下周(6月14日)会议讨论退出QE计划事宜,带动欧元兑美元从上周触及的10个月低位反弹近3%,美元指数跌至94下方,周五收于93.55。在此过程中,人民币对美元汇率走势偏弱,震荡于6.4一线,尽管人民币兑美元中间价被调升,并使得CFETS人民币指数升值收于97.3(图表17、图表18)。我们观察到,本周人民币中间价中,市场供求因素的贬值拉动仍然较强,而逆周期调整再度发挥了维稳人民币汇率的作用。对市场供求关系的后续演进需要留意观察。
 
估值因素导致外储规模读数下降。本周外管局数据显示,2018年5月末,我国外汇储备规模为31106亿美元,较4月末下降142亿美元,创七个月新低。外储下降,主要原因是5月美元指数显著上涨2.3%,主要非美元货币相对美元下跌,导致以美元计价的外汇储备读数相应减少。但按照外管局的解释,5月资产价格总体上涨,因而平抑了部分外储降幅。5月人民币兑美元汇率显著贬值,但得益于资本管制和逆周期因子的作用,人民币兑美元汇率主要跟随美元波动,而并未出现明显的资本外流。
 
成文于6月10日
 
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文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
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