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PPI仍将牵制货币政策——5月外贸与物价数据点评

文 | 钟正生 张璐
主要内容
5月外贸数据和物价数据再度展现出较为积极的经济信号,进出口增速仍处高位,PPI同比显著反弹,而CPI留于“1时代”。以下几个迹象值得关注:
 
1、关注贸易顺差收窄的趋势。5月无论季调与否、美元计价还是人民币计价,出口减速、进口提速、贸易顺差持续收窄的情况都是一致的。而这一趋势持续可能产生两方面影响:一是,进一步加大央行主动投放基础货币的必要性,进而降准在基本面配合的前提下,更容易被启用。二是,二季度净出口对GDP的实际拉动可能依然为负。此外,5月中国对美国贸易顺差扩大,占中国贸易顺差总额的98.6%。这既是中美贸易冲突在所难免、中国进出口商寻求提前布局的结果,也在客观上不利于中美贸易摩擦的降温。
 
2、外需对出口仍有支撑,进口反映内需尚佳。5月中国对美国出口增加、对欧盟出口减少,与同期“美强欧弱”的经济格局相一致。5月波罗的海干散货指数显著回升,韩国出口增速显著反弹,都侧面反映出外需环境有所回温。我们认为,相对外需而言,近一年来人民币汇率的大幅升值,以及中美贸易冲突的影响更加值得警惕。5月进口增速抬升主要由非加工贸易贡献,反映国内需求情况尚佳。从主要大宗商品进口情况看,除油价外,大宗商品价格对进口的影响仍在逐步弱化。
 
3、CPI:最大的拖累是猪价,最强的支撑是油价。从季节性规律来看,5月在油价的支持下,CPI环比略强于季节性,鲜菜价格也因气温偏高而表现偏强。但猪价对CPI的拖累仍然高达0.43个百分点。通常5月到9月猪肉价格会出现环比上涨,目前猪价环比的变化也符合季节性规律的趋势,因此,后续不排除会看到猪肉消费旺季所带来的猪价反弹。但在反弹的幅度上,考虑到目前猪价环比只是跟随季节性规律修复,并没有看到猪肉供给过剩明显减弱的迹象,预计猪价对CPI的拖累可能还将持续一段时间。
 
4、注意PPI处于高位对货币政策构成的边界。尽管目前金融机构贷款利率逐步抬升,但用固定资产投资价格指数调整的实际利率依然处于2009年以来的最低水平。固定资产投资价格指数高度取决于PPI,从而PPI同比下行缓慢将使实际利率持续处于低位。这意味着从支持实体经济的角度,当前的利率水平并不算高。那么,面临金融监管导致的信用收紧,央行运用传统量、价手段进行调节的空间就十分有限,这也是近期降至替换MLF、扩大MLF抵押品范围等货币政策工具创新迭出的重要原因之一。
 
1、贸易顺差延续收窄势头
 
5月中国出口减速、进口提速,贸易顺差延续收窄势头。以美元计价,5月出口同比微降0.1个百分点至12.6%,进口显著抬升5.5个百分点至26%,贸易顺差收窄至249.2亿美元。经季节性调整后,出口回落的态势体现得更为明显,贸易顺差也延续了今年以来不断收窄的趋势(图表1)。而以人民币计价的进出口增速,5月在变化方向上与美元计价的情况无异,但其从2017年二季度就开始震荡回落,目前经季调的出口同比在1.1%,进口同比在10.9%,均明显低于以美元计价的增速(图表2)。
因此,未来需要关注两点:一是,中美贸易摩擦背景下贸易顺差收窄的趋势,可能会进一步加大央行主动投放基础货币的必要性,进而降准在基本面配合的前提下,更容易被启用。二是,当前美元计价出口的高增速,存在因币值变化导致读数放大的成分,结合贸易顺差收窄,二季度净出口对GDP的实际拉动可能依然为负。
 
2、外需对出口仍有支撑
 
分国别来看,5月中国对美国和香港出口的贡献较上月增加,对日本、东盟出口的贡献与上月持平,而对其它国家和欧盟出口的贡献明显减弱(图表3)。对美国出口增加、对欧盟出口减少,这与5月“美强欧弱”的经济格局相一致(图表4),当然,也不排除中美贸易战预期下向美国体现出口的影响。展望后续,提前出口的提振作用势必弱化;而产出缺口已闭合的情况下,美国经济进一步回升的空间或许有限。我们认为,今年的外需环境将不复去年的强劲势头,但或许并不会很快恶化。
 
这里面一个重要的支撑是欧洲。有观点认为欧洲经济景气与中国密切相关,从而中国经济减速将明显拖累欧洲经济。从数据上确实可以看到,欧洲对中国的出口增长与欧洲制造业PMI具有较好的相关性,而今年一季度欧洲对中国出口明显减速,欧洲制造业景气度的回落应与此有一定关联(图表5)。但须注意,中国对全球经济影响最大的时候是在2012年之前,尤其是2009年四万亿期间,而在此之后,随着发达国家自身资产负债表的修复,中国对全球经济的影响是有所减弱的。因此,中国固然是全球需求的一个关键元素,但发达国家外需的变化有其自身的演进方向。随着量化宽松的持续进行,欧洲经济景气度下滑的空间有限。
 
5月波罗的海干散货指数显著回升,与中国出口结构相似的韩国出口增速也显著反弹,也侧面反映出外需环境有所回温(图表6)。相对外需而言,近一年人民币汇率的大幅升值,以及中美贸易冲突的影响更加值得警惕。
 
3、进口反映内需尚佳
 
5月中国进口增速抬升主要受到其它国家及日本、东盟的拉动,而从美国和欧洲的进口贡献都有明显减弱(图表7)。这可能也与中国对中美贸易战的提前布局有一定关联。5月进口增速抬升主要由非加工贸易贡献,而加工贸易进口增速与上月持平,反映国内需求情况尚佳。从主要大宗商品进口情况看,5月原油、成品油和大豆进口的价格贡献显著增强,体现油价上涨和中美贸易战预期的影响。而纸浆、塑料、食用油及谷物进口的数量贡献显著增大。总体上,除油价外,大宗商品价格对进口的影响仍在逐步弱化(图表8)。
 
5月中国对美国进口减少、出口增加,导致中国对美国贸易顺差扩大至245.82亿美元,占中国贸易顺差总额的98.6%。这既是中美贸易冲突在所难免,中国进出口商寻求提前布局的结果,也在客观上不利于中美贸易摩擦的降温。
 
4、CPI持平,猪价与油价最突出
 
5月中国CPI同比增长1.8%,环比-0.2%,均与上月持平。其中,食品价格同比向下、非食品价格同比向上。从季节性规律(2000年以来5月均值,扣除2008-2009年)来看,5月CPI环比是略强于季节性的,这种贡献主要来自油价上涨情况下的“交通和通信:交通工具用燃料”分项。此外,衣着、居住和生活用品分项也有强于季节性的表现。而食品和娱乐文教分项的表现偏弱。
 
食品项下,主要的拖累依然是猪价,其对CPI的拖累仍然高达0.43个百分点。其次是鲜果、以及水产品价格也明显弱于季节性。相反,鲜菜价格尽管环比负增,但表现明显强于季节性。今年蔬菜供给可能受到天气偏热的影响,导致在供给旺季价格下跌有限,这与高频的农产品和菜篮子批发价格指数所反映的情况是一致的。对于猪价的演进,通常5月到9月猪肉价格会出现环比上涨,目前猪价环比的变化也符合季节性规律的趋势,因此,后续不排除会看到猪肉消费旺季所带来的猪价反弹。但在反弹的幅度上,目前猪价环比只是跟随季节性规律修复,并没有看到猪肉供给过剩明显减弱的迹象,预计猪价对CPI的拖累可能还将持续一段时间。
 
娱乐文教项下,教育服务和旅游两个子项表现都偏弱,也在一定程度上拖累了CPI的表现,并导致5月扣除食品和能源的核心CPI同比进一步降至1.9%。
5、PPI反弹牵制货币政策
 
5月PPI同比显著回升0.7个百分点至4.1%,环比上升0.6个百分点至0.4%。其中,生产资料和生活资料价格增速均显著回升。分行业来看,PPI环比抬升的主要贡献来自“石油和天然气开采业”、“黑色金属冶炼及压延加工业”及“石油加工、炼焦及核燃料加工业”,它们分别受益于国际油价上涨,以及钢材市场的回暖。除此之外,其它行业PPI环比和同比也普遍有所上升。5月内需向好情况下,工业品价格的回升具有全局性。往后看,具有2个月领先意义的CRB现货指数近两月高位上扬,PPI翘尾因素8月才会步入回落,倘若宏观经济没有急剧恶化,未来两月PPI同比仍有支撑。
 
需要注意PPI处于高位对货币政策构成的边界。尽管目前金融机构贷款利率逐步抬升,但用固定资产投资价格指数调整的实际利率依然处于2009年以来的最低水平。固定资产投资价格指数高度取决于PPI,从而PPI同比下行缓慢将使实际利率持续处于低位。这意味着从支持实体经济的角度,当前的利率水平并不算高。那么,面临金融监管导致的信用收紧,央行运用传统量、价手段进行调节的空间就十分有限,这也是近期降至替换MLF、扩大MLF抵押品范围等货币政策工具创新迭出的重要原因之一。
成文于6月9日
 
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文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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