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这也许不是紧信用的尾声——5月经济增长数据点评

文 | 钟正生 张璐 
主要观点  
经济增长数据的显著下滑,似乎比预期来得早一些。因为从高频的发电煤耗量、先前公布的PMI、进出口、PPI等数据来看,5月经济景气度本应不错。事实上,5月主要工业品产量增速普遍上升,发电量同比增至2015年2月以来新高,也确实展现出生产端较好的热度。另一意外是消费增速创15年新低,不过,预计随着6月端午错位因素纠正、及电商618大促销,消费增速将得以反弹。
 
但是,固定资产投资的大幅减速实在是情理之中。投资减速的主要来源是基建,23号文和资管新规之后,资金流向城投平台和各类政府性基金的难度明显加大,导致紧信用从过去主要对民营企业紧缩,辐射至对城投平台等国有企业的紧缩。尽管目前民间投资和制造业投资表现相对稳定,但其资金链已呈现出明显的脆弱性。2018年以来,私营企业的应收账款平均回收期从去年的28.8天快速上升至4月的36.2天,应收账款同比增速从去年的8.6%上升至4月的13.4%。这意味着私营企业的加杠杆很多是由应收账款所贡献,倘若紧信用的环境持续,很容易导致其资金链难以为继,投资再度下滑。房地产愈加成为当前经济增长的中流砥柱。因为基建也开始在更大程度上依赖于房地产的景气度:信用受限的情况下,城投平台更加依赖于土地出让的收入,从而开发商的拿地意愿和能力,也构成城投平台资金状况与基建投资的边界。在此情况下,房地产调控政策进一步收紧的空间将十分有限。
 
因经济减速迹象彰显,市场再度掀起货币政策转向的预期。昨日央行没有跟随美联储加息而上调公开市场操作利率;午间中国日报称,政府已向国有银行发放额外的信贷配额,以支持非金融部门;此外还有周五央行将“降准”的传言。我们不认为现在到了紧信用的尾声。资管新规后,紧信用才从对民企的错杀,切换至对城投平台的“结构性去杠杆”,今日银保监会主席郭树清在讲话中称“市场经济下出现债务违约十分正常,相比国外,我国企业债务违约率总体仍然较低”,也明示了政府对违约问题的容忍度。货币政策可能会通过不跟随加息、替换式降准等,在货币市场上释放相对友好的信号,但信用市场主要是受到金融监管的遏制,很难切实感受到货币市场上的暖意。
 
一、略失所望的工业增加值
 
5月工业生产层面产生了“宏微观背离”。体现在,工业增加值高位略降:同比小幅降至6.8%,季调环比略降至0.58%。其中,采矿业和电、热、水行业的增加值均显著提速,拖累主要来自制造业(图表1)。但工业品产量普遍上行:发电量同比增至9.8%,创2015年2月以来新高,这与5月发电煤耗量显著蹿升的情况也是相符的(图表2);钢材、有色金属、化学纤维、水泥、煤炭等基础工业品产量增速都有所上升。尽管存在数据表现的不一致,但总体上生产端仍然保持了较高的热度。5月工业产销率从上月高点降至97.8%,略好于去年同期,体现随着产量上升,工业品供需格局有所放松。
 
二、意料之中的基建收缩
 
固定资产投资继续显著下挫,基建投资的收缩是主因。5月固定资产投资累计同比加速下滑0.9个百分点至6.1%,再创2000年以来新低;季调环比也降至0.47%的有数据以来新低。投资减速的主要来源是基建:5月不含电力的基建增速从上月12.4%下挫至9.4%,而房地产增速保持在10.2%的高位,制造业增速进一步小幅回升至5.2%,达到去年7月以来新高(图表3)。相应地,5月政府性投资增速大幅下挫,这与2016年上半年投资减速主要由民间投资主导的情况相反(图表4)。随着财政与货币领域的整顿进入深水区,去产能的重心已发生了明显切换。
 
基建投资的下滑,与我们在社融数据中看到的非标和债券融资大幅缩水相契合。23号文和资管新规之后,资金流向城投平台和各类政府性基金的难度明显加大,导致紧信用从过去主要对民营企业紧缩,辐射至对城投平台等国有企业的紧缩。经济结构转型真正步入深水区。
 
这里面的挑战在于,尽管目前民间投资和制造业投资表现相对稳定,但其资金链已呈现出明显的脆弱性。2018年以来,私营企业的应收账款平均回收期从去年的28.8天快速上升至4月的36.2天,应收账款同比增速从去年的8.6%上升至4月的13.4%。这与整体紧信用的环境关联甚重,也意味着私营企业的加杠杆很多是由应收账款贡献的,倘若紧信用的环境持续,很容易导致其资金链难以为继,投资再度下滑。
 
房地产愈加成为当前经济增长的中流砥柱。5月房屋开工、施工及土地购置面积增速全线回升(图表5)。而这又在很大程度上得益于房地产销售增速的上扬:5月房地产销售面积累计同比从上月1.3%的低位小幅反弹至2.9%,相应地,房地产开发资金来源中的定金及预收款、个人按揭贷款增速皆有所回升,而国内贷款对房地产投资的支持进一步下降,反映房地产的资金来源结构是比较健康的(图表6)。此外,土地购置费的滞后计入继续对房地产投资构成支撑。
 
当前,房地产投资不仅直接对投资数据做出贡献,而且基建也开始在更大程度上依赖于房地产的景气度。信用受限的情况下,城投平台更加依赖于土地出让的收入,从而开发商的拿地意愿和能力,也构成城投平台资金状况与基建投资的边界。在此情况下,房地产调控政策进一步收紧的空间将十分有限。
 
三、令人错愕的消费减速
 
社会消费品零售总额大幅下挫至8.5%,创15年最低(图表7)。其中,城镇和乡村、商品和餐饮零售额全线下滑。这在较大程度上受到端午假期错位的干扰,今年因端午节推迟至6月,导致5月假期比去年减少2天,从而影响到消费的同比增速。细项数据中,汽车类和化妆品类消费增速下滑尤其明显,可能也体现了假期减少的影响(图表8)。不过,5月城镇调查失业率进一步下降0.1个百分点至4.8%,就业情况也并不利于消费增长。我们认为,6月端午错位因素纠正、及电商618大促销,将带动消费增速显著回升,但受到收入分配结构不佳的影响,今年消费增速仍将趋弱。
成文于6月14日
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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