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降准那些事儿

文 | 钟正生 李蕙荃
编者按: 
就在本期周报快要截稿之时,6月24日晚间,央行发布公告称对国有行、股份行、邮储、城商行、非县域农商行、外资银行等定向降准50bp。其中,针对国有行与股份行降准释放5000亿元,用于支持市场化法治化“债转股”项目;针对其他银行降准释放2000亿元,用于促进小微信贷投放。我们其他部分不做任何修改,尤其是对后续央行(定向)降准操作的分析;除此,我们补充一些评论性意见如下:
 
其一,在周三国常会提及定向降准后,周日降准如期而至效率可嘉。本次降准与债转股、小微信贷等操作结合,降准操作的中性含义正在增强,并隐含了更加明显的调结构、促改革意图。其中,债转股是结构性去杠杆的重要路径,本次降准支持债转股的同时,也要求社会资金同比例参与;促进小微信贷投放则是经济转型与金融监管的必然要求。
 
其二,“考虑不同类型银行之间法准率的相对位置,年内针对大行继续定向降准50bp,是相对稳妥且能有效缓解货币派生压力的一个选项。更大幅度的降准操作很接近于全面降准形式,央行需要特别注意操作时点与幅度,以防范过强信号意义”(参见我们5月5日的专题报告《重新审视央行降准》,下文主题评论部分正是对该报告的数据更新)。
 
其三,本次降准并未与置换MLF余额操作配套,从而释放资金体量较大、流动性利好更为显著,能够有效缓解信用风险担忧、提振金融市场信心。从7月5日降准执行与7月6日中美可能首轮互加关税的时间点安排来看,本次降准可能包含了对外部贸易风险放大、挫伤经济金融稳定性的考量,防患未然的意图仍然明确。
一、债市回顾:预期变化引致波动放大
 
本周债券市场震荡收涨、波动放大,利率表现好于信用,曲线进一步走平。本周利率债与中短久期高评级信用债继续走强,但多空分歧加剧、日间波动明显放大,成交进一步缩量,期限利差与隐含税率均有压缩,而低评级信用利差继续走扩(图表1、图表2)。
 
本周债市波动放大,主要与避险情绪及货币政策预期变化有关。本周央行继续积极投放,资金面大体维持平稳,仅跨季资金小幅收紧。债券市场受到避险情绪、降准预期等的影响,走势出现了较大的变化。周二,由于端午假期中美贸易战紧张局势升温,避险情绪增强推动股汇大跌、债市走强。周三,易纲行长讲话、知名私募托底言论等的影响下,股市反弹、避险情绪有所缓解,债券市场大幅回调。周四,国常会言及定向降准等措施,当周降准宽松的预期骤然升温,债券市场大幅上涨。周五,尽管债市低开,但仍在降准预期支撑下继续走强。
 
我们对本周影响市场的主要事件评价如下:
 
其一,中美贸易紧张局势加剧,避险情绪快速升温。6月15日,美国公布500亿美元加征25%进口关税的商品清单,之后,中国进行了同等规模的进口关税反制。6月19日,特朗普威胁称如果中方反制,将继续对2000亿美元商品加征10%进口关税,之后,中国商务部发布严厉谴责与继续反制的态度表示。考虑到双方首批加征关税措施执行时间均为7月6日,双方今日做出强硬表态可能包含争取各自有利谈判地位的考虑。这意味着,中美贸易战的紧张局势在加征关税落地之前或将延续,避险情绪对于债券市场的支撑作用可能会维持一段时间。
 
其二,国常会再提定向降准,货币宽松预期骤然升温。6月20日,国务院常务会议称计划采用扩容再贷款额度、下调再贷款利率、强化利息税收优惠、减少融资费用征收、定向降准等手段,进一步缓解小微企业融资难融资贵的问题。尽管这些举措主要落脚于调结构与改革诉求,是在外部贸易风险放大、内部监管压力增强的背景下,改革进程提速的一个标志。但是,参考17年9月27日国常会提及定向降准、9月30日央行宣布定向降准的情况而言,市场对于本周降准落地以及货币宽松周期开启的预期骤然升温,推动债券市场大幅走强。
 
二、主题评论:降准那些事儿
 
近期债券市场大幅走强,相继受到了紧信用担忧与降准预期的支撑。尤其是在本周三国常会提及定向降准后,市场对于本周内降准落地以及货币宽松周期开启的预期骤然升温。我们结合4月降准的一些测算分析,对未来货币政策操作进行了一些猜想。
 
首先,本轮定向降准动作,并不等同于货币政策进入宽松周期。2017年9月和2018年4月,央行分别进行了两次定向降准操作,货币政策出现了边际放松的迹象。但是,两次降准分别释放了4500亿元和4000亿元的增量资金,这一资金体量较以往全面降准明显较弱。尤其是2018年4月,尽管对大行定向降准100bp,但搭配了置换MLF余额的操作,使得整体流动性利好作用被明显缓释,这也体现了央行在调控货币政策预期上的谨慎性。除了资金体量的角度外,两次降准均包含了促进小微信贷投放的政策意图,2018年4月定向降准也与金融监管环境下的货币乘数下降压力有关。本周国务院常务会议提及定向降准,与2017年9月情况类似,是将定向降准与扩容再贷款额度、下调再贷款利率、强化利息税收优惠、减少融资费用征收等其他众多政策并列提及,充分体现了货币政策侧重于调结构及促改革的特征。
 
这在2018年1季度货币政策执行报告中也有体现(图表3)。央行在2018年5月发布的货政报告中,将“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”改为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。这是因为2018年4月中财委会议精准定义了“结构性去杠杆”政策重心,突出了这一经济调控政策的分类施策与结构性特征。而在“防范化解重大风险”与“结构性去杠杆”的基调下,货币政策并不具备全面宽松的条件,否则可能助涨加杠杆意愿与资产泡沫风险。并且,货币政策“总闸门”的表述仍然存在,这也是货币政策基调没有发生变化的依据之一。
 
其次,4月降准后已经使得货币派生压力大大下降。2018年基础货币与货币乘数均存压力,会限制货币派生与经济活动。解决这种情况,几乎只能依靠央行大量投放与降准这两种选择。一方面,如果2018年货币乘数维持在年初的5.4附近、M2增速小幅回升至9%,那么全年基础货币的需求增量约为1.6万亿元(图表5)。从供给渠道来看,当前外汇占款仍是弱平衡状态,预计全年增量有限;即便在积极财政年份,财政存款的净投放量通常也仅4000亿元。外汇占款与财政存款贡献有限,央行通过主动操作来增加基础货币投放的压力会比较明显。
 
我们估算认为4月央行降准并置换MLF的操作,对于货币派生的影响包括两个部分:一是,由于MLF偿还,基础货币收缩约9000亿元,发生时点在4月25日;二是,由于法准率降低,货币乘数理论上限由去年12月的7.4上升到7.8,对应的货币乘数可能上升到5.63。央行公布的4月货币乘数升至5.65(图表6),与我们的估算结果比较接近;5月货币乘数进一步升至5.72(图表6),主要受到现金比率下降的影响——M0与M2的比值由3月的4.18%,降至5月的4.01%,这也符合年中现金比率较低的季节性规律。若货币乘数上升超过5.6,按照上述模拟结果,2018年基础货币增量只需达到4000亿元,就能基本保证全年9%的M2增速。
 
如果进一步判断今年外汇占款较为稳定、财政存款全年投放量仅4000亿元,以及4月末MLF偿还回笼资金9000亿元,那么,全年央行资金净投放压力仅有9000亿元,较之货币乘数在年初5.4左右时的1.6万亿元的基础货币缺口明显减少。这说明,4月降准确实提振了货币扩张能力,缓解了央行弥补基础货币缺口的压力。截止6月20日,央行通过逆回购、MLF、PSL等工具,已经实现资金净投放接近9000亿元,往后央行主动投放基础货币的压力相对温和。
 
再次,结构性功能突出的MLF工具可能需要适当控制甚至逐步淡出。4月降准前,MLF余额接近5万亿元,每月到期量也在4000亿元附近。这使得货币政策的预期管理难度加大:年初以来,市场高度关注MLF是否集中续作、是否隐含跟随加息可能性等等信息。而市场对MLF操作的量价信息的过度解读,甚至将之与货币政策基调变化直接挂钩,无疑会加剧资产价格波动。
 
MLF余额过高还会涉及合格抵押品短缺、可能引致道德风险、加剧流动性分层等问题。今年4月降准前,央行逆回购/MLF的操作余额接近5.5万亿元、银行间与交易所的回购余额约5.5万亿元。而大行持有的国债与政金债规模仅11.3万亿元,仅仅能够勉强满足这些操作的合格抵押品要求。考虑了近两年新纳入的地方债、同业存单后,抵押品短缺的问题才看似不太显著。但这里未将3.2万亿元余额的PSL考虑在内,相当于认为PSL的抵押品完全是优质信贷资产,这是一个比较极端的假设。综合来看,抵押品较为稀缺的情况可能成为央行操作的一个重要约束。6月4日央行将MLF合格抵押品的范围从AAA级下调为AA级正是这一约束的体现。
 
MLF等结构性货币政策也可能引致道德风险。英国融资还贷款计划(FLS)就是一个前车之鉴。在英国央行FLS实践过程中,有银行在获取低成本的FLS资金后,变相为到期债务融资,或流向高风险高收益领域,而不是向实体经济放贷。这可能是英国实施这一结构性货币政策之后很长一段时期,银行信贷未有显著扩张的重要原因。对企业而言,在投资前景不明朗时,从银行获得“定向调控”资金,亦可作为一笔廉价的投机资金。今年4月,央企财务公司被禁的“套利”游戏就是一例。
 
最后,准备金率调整的中性涵义正在增强,货币政策的组合操作模式值得关注。从维持货币派生与消化MLF余额的诉求出发,我们对央行后续降准操作做了一些预判。
 
其一,如果要消化一半或全部的MLF余额,央行50bp的降准操作可能还需要做3-5次。当前央行MLF余额还有4万余亿。以针对大行定向降准释放1.3万亿元的资金体量来看,如果未来想要消化一半的MLF余额,央行还需要针对大行降准150bp;如果想要完全消化MLF余额,央行还需要针对大行降准300bp。由于这些大型商行占全部银行的一般存款比重约为80%,若采取全面降准手段,对应的降准幅度可能是125bp~250bp,即降准3~5次。
 
其次,单独针对大行的定向降准空间仅余50bp,更大幅度的降准操作或只能是全面降准。4月降准后,大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行等的基准档法定准备金率只比农信社、村镇银行高50bp,比农合行高100bp,比县域农商行高150bp。从普惠金融的角度考虑,大行法准率低于中小行的可能性不大。这意味着,如果央行希望降准超过50bp,那么,后续只能采取针对大行与某一些中小行(农信社、村镇银行、农合行、县域农商行等)的组合降准模式,给予市场接近于全面降准的心理感受。
 
因此,年内针对大行继续定向降准50bp,是相对稳妥且能有效缓解货币派生与央行净投放资金压力的一个选项。但央行需要特别注意操作时点与幅度,以防范过强信号意义,在信用违约事件频发、经济增长担忧渐起、货币转向预期增强的背景下尤其如此。
 
最后需要指出的是,降准的“污名”(Stigma)可以而且应该褪去。之前,央行在降准上慎之又慎,因其背负了太多“大水漫灌”的信号意义。但如今,宏观金融环境发生很大变化,“结构性去杠杆”已成重中之重,降准调节流动性的中性含义实际上是增强的。毕竟,货币市场的边际宽松,并不必然为国企和地方的加杠杆火上浇油;而货币政策与宏观审慎的双支柱调控,也意味着金融机构狂加杠杆的时代已然淡去。
 
成文于6月24日
 
文章载于“莫尼塔研究 ”微信公众号
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