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再论“人民币汇率失守了么”

文 | 钟正生 张璐
编者按:昨日早盘离岸人民币对美元汇率半小时内狂泻超500点,跌破6.73关口。在此之后,央行副行长潘功胜、央行行长易纲相继发声力挺人民币,午后人民币汇率走势突变。截至今天午间,离岸与在岸人民币汇率已回到6.63左右。
 
本文成稿于上周三,届时人民币汇率尚未突破6.6,一周时间内已走出一轮不小的起伏。回顾我们当时的分析判断,确在一定程度上得到了现实的检验:在“补跌”拉平本轮美元指数的涨幅之后,在市场恐慌情绪加剧之际,央行开始出面表态,为人民币汇率提供支撑。
 
我们认为,后续一段时间内,人民币对美元汇率将在目前水平上跟随美元波动。政府不会以人民币大幅贬值来抵抗中美贸易冲突,因当前的经济和政策环境不足以承受资本恐慌性外流的压力;且全球贸易保护主义回潮背景下,也不宜对人民币贬值提振出口的作用寄望过高。
 
6月15日以来,人民币汇率一如脱缰的野马:美元兑人民币即期汇率从6.3923快速贬值到6月26日晚间的6.58(图表1);CFETS人民币指数从97.72贬值到6月26日的96.54(图表2)。尤其是6月21日以来,在美元接连下跌的状态下,人民币对美元汇率仍继续贬值。市场对人民币汇率的担忧明显增强,其间不乏“破7”之说。在此担忧背后,有几个似是而非的论断,逐一辨析,有助于我们更清醒地看待本轮人民币汇率贬值的性质与幅度。
 
我们认为,近期人民币汇率的快速贬值,主要是中美博弈局势恶化后的“补跌”。央行不可能主动引导人民币汇率主动大幅贬值,中国经济的改革阵痛会增加、而非降低国际社会对中国经济前景的信心,加之美元上涨动能衰减,人民币对美元汇率或将在6.7左右企稳。
 
论断1:央行未再动用逆周期因子,所以是想将汇率贬值作为中美贸易战的一个抓手
 
伴随中美贸易局势的恶化,近期逆周期因子的作用的确出现了反转。按照我们对中间价的分解,6月18日以来,央行就没有再动用逆周期因子对中间价进行升值调整,6月20日以来的5个交易日中,逆周期因子甚至发挥了助推中间价贬值的作用(图表3)。而在此之前,央行曾频繁运用逆周期因子进行升值调整,使得在本轮美元大幅升值的过程中,人民币对美元汇率始终贬值较少。
 
诚如流行观点所言,如果人民币汇率贬值到7,就是贬值15%,这样可以极大地抵消掉加征关税的影响。但我们不能想当然地认为央行就能够、且应该这样做:
 
1、央行近期未再动用逆周期因子,本身就是延续央行试图扩大汇率弹性的一种做法。如所周知,“逆周期因子”的引入不利于人民币汇率市场化的声誉,对于人民币国际化进程客观上是一种退步。因此,在人民币贬值预期得到纠正后,让逆周期因子适时地退出,是合理且必然的。今年1月,央行曾表示已将逆周期因子回归中性。而参照当时的情况,所谓“回归中性”的意思并不是取消不用,而是逆周期因子在调控的方向上有升有贬,从而其总体影响是中性的。那么,在前期较为集中的升值调控之后,顺应中美博弈局势的变化进行适度的贬值调控,也在扩大汇率弹性的框架之内(图表4)。
 
2、目前人民币汇率贬值预期虽有所上升,但与历史高位相比仍处相对较低区间。近期即便人民币汇率贬值较快,市场担忧情绪加重,但反映人民币贬值预期的离岸美元兑人民币风险逆转指数升幅依然可控,且不及今年2月时创下的高点(图表5)。也就是说,央行放开人民币贬值的底气在于,总体而言,人民币贬值预期并未激化。
3、央行不会坐视人民币贬值预期的自我强化,现在不会将来亦会相机抉择地加以预期引导和适度管理。2015年底、2016年初、2016年中和2016年底人民币急贬时,人民币贬值预期之集中、央行货币政策操作之匮乏、资本外流与换汇之喧嚣,我们并不陌生。也是在此过程中,形成了目前严格的资本项目管理,以及在岸市场更加主导人民币汇率走势的维稳机制。在当前“三大攻坚战”的关键时点,央行会放任、甚至助推人民币贬值预期再度激化,能容忍金融市场的波动进一步加剧么?
 
4、真要诉诸汇率武器,从人民币有效汇率贬值到出口提速,或许是“远水解不了近渴”。令人民币对美元汇率更快贬值,确实可以纠正此前人民币对一篮子货币的快速升值,从而有助于缓解出口减速的压力。但是,2015年811汇改之后,人民币名义有效汇率对出口影响的时滞大大拉长,2016年人民币贬值一年之后,2017年出口在明显提速,而2017年下半年以来人民币兑一篮子汇率的大幅升值,到目前尚未导致出口增速明显下滑(图表6)。这背后是全球贸易总量的变化在起决定性作用。在特朗普贸易保护主义的理念下,依靠贬值促进出口的效果将大打折扣。
论断2:对中国经济失速甚至跳水的担忧下,人民币汇率的加速贬值无可避免。
 
近期债务违约事件频发,基建带动固定资产投资加速下滑,去杠杆步入金融领域、国企及地方融资平台几大关键领域,对中国经济失速的担忧明显加重,在股票市场上已有体现。但是,在对中国经济保持谨慎的同时,我们需要清醒地认识到事情的另一面:
 
1、目前债务违约、及由此引致的低等级债券融资“冰封”,对实体经济确有冲击,但主要是结构性的调整压力。诚如银保监会主席郭树清所指出的,目前“相比国外,我国企业债务违约率总体仍然较低”,近期违约事件之所以引起恐慌,主要在于违约主体开始从国企、非上市公司,更多转移到了民企和上市公司。而事实上,这些企业多在前期过于激进地扩张,本身就存在纠偏的必要性(图表7)。
2、近期生产平稳而投资萎靡,也许不仅仅是需要解释的一个背离,也是经济转型期的一种常态。尽管投资快速下滑,但二季度工业生产仍保持着较高热度,这种“生产热、投资冷”的背离,主要源于:去产能和去杠杆在固定资产投资数据中有着更全面的体现。而工业增加值等数据,一方面没有包含第三产业的内容(大幅减速的基建投资是计入第三产业的);另一方面,其只对规模以上企业进行可比口径的统计,会在某种程度上高估工业生产的景气度。因此,随着去产能、去杠杆的深入,生产与投资数据的分化可能成为一种常态(图表8),在此过程中,我们也应该对较低的经济增长有更多的适应和容忍。
3、目前正在推进的结构性去杠杆,正是对中国经济的提质增效之举,这会增加而非降低国际社会对中国经济前景的信心。这从过去两年多结构性供给侧改革赢得的肯定中即可窥见一斑。反倒是,一遇短期经济波动,就又左顾右盼、踯躅不前,甚至如临深渊、遽然后退,更容易动摇对中国继续稳住宏观杠杆率,将系统性金融风险更早更快地扼杀在萌芽状态中的信心。
 
论断3:美元重返强势,人民币汇率又岂能独善其身?
 
截至目前,人民币对美元汇率已连贬9日,且主要是对前期美元反弹的“补跌”。如果美元持续上冲,那么按照目前的中间价定价机制,人民币对美元汇率也将持续贬值。但美元真能重返强势么?
 
1、从美元指数的决定因素说起。此前美联储加息周期中,美元是涨是跌的决定因素是美国经济的一枝独秀程度(图表9)。但2014下半年以后,虽然美国经济相比世界经济增长仍然逊色(2017年美国GDP增速依然落后全球GDP增速1.5个百分点),但美元却走出了上蹿下跳的行情,其实与欧美央行资产负债表的相对扩张速度更加相关(图表10)。
 
基于美元的两个关键影响机制,我们有两个推论:其一,短期内“美强欧弱”已被过度反应且尚待观察。这从近期花旗经济意外指数所反映的欧、美经济差异的较快回落中可见一斑(图表11);从近期美元连续回落中也可有所感知。其二,年底内欧央行将结束QE资产购买,欧美货币政策趋同势将施压美元。特别是,美联储悄然放慢了其缩表进程,从而帮助减少了欧美货币政策的分化。按照2017年美联储发布的缩表计划,2017年10月到2018年5月,美联储资产负债表中的国债规模应缩减900亿美元、MBS缩减600亿美元;而实际执行中,国债规模只缩减了783亿美元,MBS仅缩减了336亿美元。
 
 
2、再来审视一番特朗普的重商主义理念。首先,特朗普减税增支的措施,会给美国经济带来提振。而在目前的国际分工和货币体系下,美国经济提速又会带来其经常项目(贸易)逆差的扩大(图表13),这又自然会进一步增加美国削减贸易逆差的诉求。其次,只有弱美元,而非强美元,才能最终收窄美国的贸易逆差。也就是说,强美元与特朗普的重商主义理念是相悖的。最后,在美国就业市场充分饱和的情况下,积极的财政政策只会带来更大的经济过热风险,因此倒逼美联储更加快速地加息缩表,美国金融市场更加猛烈地调整(正如美债10年-2年利差不断收窄所隐隐预示的,图表14),而这无疑会给美元资产带来杀伤。我们仍坚持最初的判断,特朗普不能带来强美元。
 
本文已发于7月4日FT中文网
 
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