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美元会借贸易战东风么?

文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
在将贸易战升级因素考虑进来后,我们对于美元长期偏空的判断仍然不变。当下市场中不乏看涨美元的声音。特朗普关于“贸易战开打是好事,而且很容易取得胜利”的言论,或多或少鼓动了美元多头。其支撑逻辑是,当中美真正针锋相对时,美元将是比黄金更具避险属性的资产。近期,美元与黄金的走势似乎也在佐证这一点:在过去的六个月,美元指数上涨1.74%,金价却下跌4.92%,甚至一度跌破1250美元/盎司。
 
美元多头的逻辑不难理解。如果特朗普能在贸易战中一蹴而就地缩减美国贸易赤字,叠加美联储按部就班地加息,那么美元将同时扮演避险货币与套利货币的角色。届时美国与欧洲、日本息差走扩,伴随着全球风险偏好的下降,这提供给投资者充足的理由购入美元。
 
今年初以来,黄金走势也越来越受制于美元。一方面,原本同为抗通胀资产,黄金与TIPS是竞争关系,实际收益率代表了持有黄金的机会成本,因而金价与实际收益率的走势显著负相关。但去年底至今,两者相关性锐减,3月之后尤为明显,实际收益率对金价的解释度大大下降。另一方面,美元与金价仍保持良好拟合度,2018年以来两者明显呈此消彼长的态势(图表 1、图表 2)。除此之外,其他因素对金价的影响力更是相形见绌,包括印度黄金实物需求下降、原材料需求预期升温、及交易所持仓的多空博弈等。
 
仅从以上分析,或许可以得出美元将力压黄金,成为贸易战中最炙手可热避险资产,而金价则愈将式微的结论。但我们认为,现阶段贸易战对美元的影响只是还未显现;在加入对贸易战因素的考虑后,美元走势并未突破长期偏空的逻辑。
 
 
阅读我们报告的读者,对我们长期看空美元的逻辑应该并不陌生。
 
首先,双赤字与强美元的矛盾不可调和。一方面,虽然近3个月美国贸易逆差有所收窄,但美对中赤字持续扩大。对比中美征收关税清单,美方清单集中于“中国制造2025”类产品,包括铁道及电车机车、光学医疗仪器等工业制成品,中方则主要针对美农产品等初级产品。一般来说,初级产品比工业制成品的需求价格弹性更高,因而在双方征税规模对等的情况下,美国对中国出口金额下降幅度可能更甚。
 
此外,我们观察到,4、5两月美国从中国进口机电、运输设备及医疗仪器商品额同比增速回升,但中由美进口植物、动物产品规模下降。这表明,与美国企业提前储备中国进口商品不同,中方正在主动降低美国相关产品的进口份额。由此推测,加征关税后美对中贸易逆差是否能够有效收窄仍需观察。而且,当下不仅中国,日本、欧盟、加拿大与澳大利亚与美国的贸易关系同样恶化,“以战止战”将如何引导美国贸易逆差走向仍未可知。
 
另一方面,美国财政赤字愈演愈烈。美方之所以有底气在全球范围内掀起贸易保护风潮,与特朗普税改提振国内需求不无干系。税改的另一面是政府负债的增加,美国相当于通过发债不断向全球释放美元资产,这无论对美元还是美债来说都是利空因素。当前,10年期美债收益率仍处低位,与欧洲政治风潮不断、新兴市场脆弱不稳密切相关。但当贸易战全面升级,美国自身处于风险的中心,美债是否还能持续作为资金避险港湾就当另说。在这种情况下,我们更倾向于看多黄金这一避险资产。
 
其次,贸易战还可能会使美国经济边际恶化,不利于美元走强。近期,无论是6月美联储议息会议纪要,还是耐用品订单、PMI指数等数据,都隐隐显示出美国经济扩张正受贸易摩擦干扰。而且,在美元此前一波涨势中,市场已经充分融入了美国在经济基本面及货币政策上“一枝独秀”的预期,因此比起乐观的经济数据,美元对负面消息的反应也许会更敏感。上周五新增非农就业人数大超预期,但时薪增速裹足不前,两相权衡下最终美元跌下94也可部分说明问题。后续贸易战的负面干扰一旦在美国经济数据上有所反映,美元或还有补跌空间。
 
总之,即便贸易战全面爆发和升级,美元借此东风雄起的可能性仍不大,而一度被美元压制的黄金或许可以迎来更多喘息时机。
 
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文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
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