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资金宽松,确数几何?

文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
本周债券市场继续利率信用同涨、期限利差进一步拉大。本周短端与国开债收益率降幅更大,导致期限利差继续走扩、隐含税率进一步压缩;短久期高评级信用债表现更优、涨幅强于利率债,推动信用利差小幅压缩;国债期货先涨后跌、波动放大。驱动因素来看,本周债市延续上涨,除了降准落地后的资产欠配因素外,还与资金面的大幅宽松有关。
 
本周资金面大幅转松,R007单周下行超过100bp,至2.5%附近,这推动了短端利率大幅走强、债券曲线显著增陡。资金面大幅转松,与近期定向降准落地、财政投放提速等因素有关;近一个多月,经济基本面数据也有回落,外部风险有所放大,似乎意味着如果资金暴松情形持续,长端利率跟随下行可以预见。
 
那么,当前资金暴松,有多少长周期因素?未来一段时间是否会遇到短周期变数呢?
 
首先,目前资金利率处在非宽松期的偏低水平,近期资金暴松感受来自季末后边际变化。仅从利率绝对水平来看,2018年的资金利率是在最近十年中,非危机、非宽松时期相对偏低的。2017年货币政策转向中性偏紧,回购利率出现了明显的抬升压力;2018年货币边际转松,这一压力有所缓解。尤其是,3月央行维稳操作下,资金面宽松程度大超市场预期。6月下旬,由于与定向降准、财政投放时点比较接近,央行适时选择了暂停操作、降低逆回购滚动规模,这导致了6月末资金利率较3月末与去年同期偏高,但仍在比较平稳适度的范围内。而7月上旬较6月下旬的R007相对降幅较为突出,这是近期资金暴松感受的重要来源。
 
其次,资金供给与实体融资需求相对平稳,金融杠杆需求下降或是近期资金转松主因。2018年流动性边际改善的原因在于货币政策边际转松,这在1月定向降准、临时准备金动用安排与3月两会维稳操作中已露端倪。目前超储率与2017年同期水平相当,说明银行间资金供给并未明显增加;央行公布的季调贷款需求指数也是持续比较平稳,说明实体资金需求没有明显缩减。那么,资金面转松的重要原因就落在了金融监管推动杠杆资金需求下降的部分。2018年至今,金融机构有价证券投资几乎没有增量,也有银行表态缩减理财规模。与之对应的是,多数机构的银行间债券回购杠杆水平已经同比走弱,尤其是城商行、农商行较为明显。简言之,货币政策边际放松与金融杠杆资金需求下降,推动了狭义流动性转松与资金利率中枢相对回落。
 
再次,季度缴税、银行分红与法准补缴的短期风险放大,资金暴松预期或需修正。主导资金暴松的定向降准、财政投放等影响都已充分。往后看,短期资金面将会面临不少考验:
 
其一,季度缴税规模或超6000亿元,需要关注7月16日的缴税冲击。历年7月财政存款月度变化的平均水平在6000亿元以上,尤其是2017年7月缴税规模超过万亿。2018年7月缴税截止时点为15日,按照非工作日递延的传统,缴税高峰及其对资金利率的冲击高峰或在7月16日周一。
 
其二,港股银行分红规模或超1500亿元港币,换汇高峰时点或在8月首周。目前,18家内资银行港股确认将以港元分红,涉及金额超过1500亿元港币尤其是8月6日建行、工行一同以港元现金分红,合计规模超过1000亿元港币,换汇可能对资金面形成较大扰动。
 
其三,6月信贷额度扩容与超增特征增强,准备金补缴压力可能不小。从莫尼塔研究6月银行草调情况来看,银行表内信贷额度压力有所缓解,可能与近期降准及政策微调有关。预计6月新增信贷上升到1.6-1.7万亿,信贷超增可能带来准备金补缴的压力,时点可能就在月中。
 
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文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
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