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政策定力不容低估——二季度经济增长数据点评

文 | 钟正生 张璐 
主要观点
6月金融数据集中展现的“宽货币”不能有效带来“宽信用”的问题,使得各界关于积极财政政策的呼声较高,而近期关于财政政策能否发力、如何发力的热烈争论也彰显了目前宏观调控的复杂性。然而,二季度增长数据所呈现的情况,可能意味着财政和金融监管政策的定力将强于预期。这体现在:1、基建投资快速下滑并未明显影响GDP的固定资本形成数据;2、消费对GDP的贡献维持高位,服务消费加速增长、7月1日下调关税可能形成新的刺激都值得期待。3、土地购置面积、待开发土地面积、房地产销售、房地产开发贷款及自筹资金,都对后续房地产投资构成支撑。4、制造业投资呈现快速回升,增长的内生动能有所修复。不过,从紧信用可能压抑制造业复苏的角度,仍然有必要着力疏通金融对民间投资及中小企业的支持渠道。
 
一、出乎意料的消费支撑
 
净出口拖累GDP同比下降0.1个百分点。二季度中国不变价GDP同比增长6.7%,其中,最终消费支出和资本形成总额的拉动分别为5.3%和2.1%,均与上季度持平,二者合计为7.4%,而净出口对GDP形成-0.7%的拖累(图表1)。6月中国出口累计同比从3月的13.9%下降至12.8%,进口累计同比则从19.1%上升至19.9%,贸易顺差相较去年同期的差距进一步拉大。中美贸易战背景下,后续出口对GDP的贡献依然不容乐观,经济增长更加依赖内需。
 
消费对GDP的贡献维持高位,服务消费可能是主要拉动力。消费是一个超预期的存在,如果说一季度消费的贡献上升有春节因素的成分,那么二季度消费拉动仍维持在高位,一定程度上体现了经济结构的积极变化:一方面,二季度城镇居民家庭人均可支配收入的“中位数”累计同比从一季度的6.6%显著回升至7.4%,而“平均数”累计同比则从8%略降至7.9%,居民收入分配状况的改观可能对消费增长起到了积极作用;另一方面,与GDP中的消费状况相反,二季度社会消费品零售总额累计同比从3月9.8%,进一步降至9.4%的新低,消费的高贡献可能主要由服务消费的加速增长所贡献(图表2)。这令我们愈发难以高频地检测消费对GDP的影响。
 
不过,从限额以上企业零售情况看,汽车、服装、化妆品、珠宝、电器音响和药品增速均出现了显著下降。考虑到这些品类和7月1日调降进口关税的商品有较高重合度,后续社会消费品零售总额增长仍然存在回升潜力(图表3)。
 
二、工业生产有所降
 
“生产热、投资冷”的背离明显收窄。6月工业增加值同比显著回落至6%,脱离前两个月高位,发电量增长也较上月放缓至6.7%。其中,制造业增加值下滑最为显著,创下了6%的有数据以来最低,电热水和采矿业增加值增速也均从高位有所回落。工业增加值回落,使得生产与投资数据的背离明显收窄。这种收窄在制造业(其中主要是民营企业)表现得尤其显著,而国有企业的这种背离仍在扩大。究其原因,主要与当前国企去产能、去杠杆的背景相一致。可见,目前规模以上工业企业的同比数据无法有效刻画去产能,而固定资产投资数据则可较好地反映去产能进程。这意味着,尽管出口放缓令生产更容易被投资所拖累(6月工业出口交货值同比增速下滑至2.8%,创2017年以来最低),但供给侧结构性改革背景下,投资与生产数据的分化或将在较长时间内持续。
 
三、制造业崛起了么?
 
6月固定资产投资进一步下降至6%。其中,基建投资(不含电力)同比进一步下滑至7.3%,房地产投资同比小幅降至9.7%,而制造业投资同比显著提速至6.8%,达到2016年2月以来最高(图表6)。
 
制造业投资“崛起”,但信用紧缩的环境可能压制其持续性。如我们在《探析民企加杠杆》中所分析的,今年民间投资和制造业投资的意愿确实有所修复,一是十九大之后经济政策不确定性从高位显著回落,二是前期民企对负债结构的调整(负债期限拉长),也在一定程度上提升了其对紧信用的抵御能力。但进入二季度以来,随着信用违约、中美贸易战等事件发酵,政策不确定性指数再度飙升,加之紧信用环境下民企加杠杆的资金链条愈显脆弱,这些可能压制后续制造业复苏的空间(图表7)。
 
房地产投资的支撑力度不减。6月本年购置土地面积累计同比从上月的2.1%进一步上升至7.2%,房地产销售面积和销售额累计同比分别上行至3.3%和13.2%(图表8)。从土地和销售的角度都对房地产投资构成支撑。尤其是,尽管今年房地产投资高增长受到土地购置费的驱动较明显,但也应看到,随之而来的待开发土地面积超过30%的超速增长,在房地产销售向好的情况下,这对后续建安投资的上升具有积极意义(图表9)。6月房地产开发投资资金来源增速略降至4.6%,主要来自国内贷款增速的进一步走低(6月为-7.9%),而自筹资金增速进一步上升至9.7%,体现房地产投资的资金来源尚有支撑。注意到,央行数据显示,6月末房地产开发贷款余额同比增速比上年末高出7个百分点,表现出与房地产资金来源数据的强烈反差,这可能也侧面说明房地产投资的资金来源总体还是不差的。
 
基建投资下滑主要是财政与金融双严监管下,资金来源缺失的问题。6月金融数据所展现的,“宽货币”不能有效带来“宽信用”的问题,使得各界关于积极财政政策的呼声较高。在融资回表受限的情况下,上半年基建投资下滑的速度非常快,但似乎并没有对GDP中的资本形成部分造成明显拖累。且6月失业率在4.8%的水平上也较年初有所下降。如此,可能会制约监管政策力度调整的空间。我们估算,倘若今年基建投资中依靠表外非标解决的部分较去年缩减一半,全年基建投资增速可能下滑至不到2%。
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
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