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乍暖还寒——7月经济增长数据点评

文 | 钟正生 张璐 
主要观点  
7月增长数据有乍暖还寒之意。三大数据表现皆不理想:工业增加值同比持平,固定资产投资增速继续探底,社会消费品零售总额同比创2004年以来新低。但其中不乏一些积极的变化:房地产投资增速回升,依然是整体投资的最主要支撑(其中销售、新开工、土地购置和资金来源全线提速);货币政策边际转松后,制造业投资复苏的持续性也得到加强。往后看,中国经济仍然存在一些积极因素:当前基建发力所着重的铁路运输业和中西部基建补短板,恰对症于当前投资的主要拖累项;中美贸易加关税清单逐期扩大,抢先出口的效应可能会持续到四季度等。
 
不过,对于中国经济的回温力度我们持谨慎看法:其一,昨日新疆兵团城投债爆出首例违约,对城投债刚兑信仰构成严重冲击。目前,基建投资的主要制约在于,财政自己的配套杠杆融资难以补足。资管新规和非标集中到期背景下,基建投资要出现显著回升仍然较难。其二,服务贸易逆差扩大(主要是出境旅游增长)、与抢先出口同步的抢先进口、以及四季度以后出口更多承压的可能,这些会令净出口持续拖累GDP增长。其三,在消费升级趋势仍较突出的同时,整体消费增长的拖累因素也比较明显。这体现在:前期汽车、房地产相关消费有一定透支效应;去产能、去杠杆背景下,实际就业和居民收入增长弱化;以及收入分配恶化,可能造成整体边际消费倾向下降等。
 
1 工业生产继续温和走弱
 
7月工业增加值同比保持在6%,季调环比从上月低点有所回升(图表1),发电量增长进一步放缓至5.7%,综合来看,近期工业生产温和走弱。结构上,7月制造业增加值增速继上月显著下滑后,本月小幅回升;采矿业和电热水增加值增速均继续回落,可能与环保限产执行力度强化有一定关联(图表2)。7月工业企业出口交货值同比止跌略升至6%,出口表现不弱,可能与关税落地之前的抢先出口有关。考虑到中美贸易战500亿之后还有9月2000亿商品加关税的预期、以及不排除11月对5050亿商品加关税的预期,抢先出口效应可能会持续到四季度。但在此之后,出口形势或将承受更多压力。
 
2 房地产与制造业投资向好
 
基建投资拖累固定资产投资增速继续探底。7月固定资产投资累计同比进一步下滑至5.5%。除基建投资(不含电力)同比进一步下挫至5.7%外,房地产投资同比显著回升至10.2%,制造业投资同比进一步提升至7.3%,民间投资同比回升至8.8%(图表3)。制造业中,高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长12.2%和10.0%,均明显快于全部投资。
 
宽信用不可能隔离开房地产。7月房地产销售和开工均有提速:房地产销售面积和销售额累计同比分别进一步上行至4.2%和14.4%(图表4),本年购置土地面积累计同比从上月的7.2%进一步上升至11.3%(图表5)。房地产开发投资资金来源的各个分项也全线回升(图表6)。近期,二线城市土拍市场爆出流拍、地价下跌的消息,但据报道,多家房企表示地价下跌后有补库存的动力。货币环境转松后,从销售、拿地和资金来源方面,均对房地产投资形成支撑。我们维持今年房地产投资可保持较高增速的观点。
 
政策聚焦宽信用后,制造业投资复苏的持续性得到加强。制造业投资进一步回升可能存在几方面原因:1)如我们此前梳理指出的,今年民间投资复苏有其主动性成分,但此前的信用紧缩对其加杠杆的持续性造成严重威胁。7月以来,随着中央确认更加积极的宏观政策,货币政策开始着力纠正过紧的信用环境。尽管从7月金融数据的表现来看,宽信用的整体效果尚不明显,但企业中长期贷款强于季节性表现、表外融资得以企稳、财政支出力度不弱,这些有助于缓和民企资金链条紧绷的状态。2)今年房地产投资增长加快,对制造业投资有带动作用(近年来房地产投资对制造业投资有较稳定的领先性)。3)7月高技术制造业、装备制造业投资累计同比分别增长12.2%和10.0%,均明显快于全部制造业投资,产业升级的带动作用也较为明显。
 
基建投资进一步失速下挫,但目前政策方向是对症的。7月基建投资中,铁路运输业投资累计同比为-8.7%,水利管理业投资为-0.7%,公共设施管理业投资4.3%,道路运输业增长10.5%。很明显,铁路运输业是拖累基建增长的关键。而近期交通运输建设发力的动向频出,无疑是修复基建投资的对症之举:铁路总公司人士消息称,“2018年铁路完成8000亿元投资希望很大”,而原计划今年安排7320亿元,是2014年以来最低的一年;发改委重启了城市轨道交通项目审批,多城市城轨建设预期升温;7月31日交通部召开了研究有效压缩交通建设项目审批时间的方案。而从全部投资增长的地区分布来看,7月西部地区基建增长2.3%,增速回落1.1个百分点,是四个地区中增速最低的。总理近期提出的中西部基础设施补短板,也与此相映衬。不过,8月13日新疆兵团城投债爆出首例违约,对城投债刚兑信仰构成严重冲击。目前,基建投资的主要制约在于,财政自己的配套杠杆融资难以补足,资管新规和非标集中到期背景下,基建投资增速要出现显著回升仍然较难。
3 社会消费品零售增速再创新低
 
社零所体现的消费状况引人担忧。7月社会消费品零售总额累计同比降至9.3%,创2004年以来新低;实际当月同比更是只有6.5%。其中,餐饮收入增长快于商品零售;农村消费增长快于城镇消费。从限额以上企业商品零售分项来看,日用品、石油制品、金银珠宝、服装鞋帽增速均较去年有所提升,化妆品类零售额保持13.3%的较高增速;而汽车、药品、文化办公、家具装修、通讯器材类增速较去年下降。7月全国城镇调查失业率为5.1%,31个大城市城镇调查失业率为5%,均较上月上升0.3个百分点,后者为年内最高水平。
 
综合以上信息,如何理解当前的消费形势? 我们认为:一方面,当前中国整体的消费升级趋势仍然比较突出。这体现在:服务消费占比提升,GDP中的最终消费支出与社零走向相;日用品、服装鞋帽等消费增长提速,其中可能农村部门的贡献较大;化妆品、金银珠宝消费增长势头较好。另一方面,消费增长的拖累因素也比较明显。这体现在:前期汽车、房地产相关消费有一定透支效应;去产能、去杠杆背景下,实际就业和居民收入增长弱化;以及收入分配恶化,可能造成整体边际消费倾向下降等。
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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