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“城投信仰”再临大考

文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点  
本周债券市场持续走弱,国债期货屡创新低。本周资金面继续边际收紧,这使得短端利率继续以较大幅度回调、曲线进一步走平;信用债成交明显收缩,收益率继续回升;国债期货价格屡创新低,后半周跌幅明显放大。驱动因素来看,本周债市走弱与资金边际收紧、供给压力上升、避险情绪降温等有关。周二财政部发文要求加快地方专项债发行与资金运用,后半周地方债供给确实有所增强,且周五30年国债招标明显走弱。周四中美就贸易问题再次展开谈判,使得避险情绪明显降温。此外,周一新疆兵团债意外违约,城投信仰再次面临考验。
 
本周一,新疆兵团六师国资公司的一支到期超短融发生违约,尽管这支债券之后在周三完成了本息兑付,但也引起了市场对城投债的担忧情绪升温,“城投信仰”再次面临大考。我们从兵团六师自身情况及整体债务、融资与监管环境出发,对“城投信仰”这一命题提出几点看法:
 
其一,兵团六师并非严格意义上的城投企业,但无论其经营还是融资活动,仍然属于“城投信仰”范畴,其周一违约对于“城投信仰”确实有所挫伤。新疆兵团六师未被纳入城投债范围,但其实际控制人是新疆生产建设兵团第六师,且整个新疆生产建设兵团承担农垦戍边职责,实行党政军企合一体制,这意味着其与地方财政的关联较高,具备一些类平台资质。具体而言,兵团六师获得的政府补贴收入一直不少;其对政府部门的应收账款规模也较大,2017年在全部应收账款中的占比接近80%;此外,六师国资对五家渠市财政局还有一笔担保往来。
 
其二,六师国资的盈利能力一般、偿债能力偏弱、现金流较差等,其债券违约与自身经营、流动性管理等的问题有关。首先,六师国资主营业务收入构成中,农业和医药研发占比分别接近83%和9%。然而,受到煤炭业务亏损、棉花下游纺织企业景气、国家药改政策等的影响, 2015-2018年1季度的经营收益持续为负。其次,六师国资的短期债务比例较高,货币资金对短期债务的清偿能力偏弱。再次,六师国资的经营现金流大多为负、筹资现金流不太稳定,从而自由现金流净额一直较差。这使得六师国资在2017年已经发生两起欠息事件。
 
其三,技术性违约的说法较为勉强,六师国资城投违约的传染性较强,或是本息延期完成兑付的主要原因。六师国资在周一5亿元超短融到期当日,曾有一笔1.3亿元资金划转到上清所指定账户,且最终完成兑付并非在次日10点前,这基本否定了技术性违约的可能性。并且,从以往案例来看,无论是否技术性违约,其后的债券再融资能力都会明显下降。从这个角度来看,技术性违约的说法既有些牵强,也不能改变六师国资违约的真实影响。
 
从政策思路来看,防范化解金融风险工作希望有序打破刚性兑付与相关融资“信仰”,但也要求不发生系统性风险。换言之,债券违约等风险事件并非不可能,政策忌惮的是风险事件导致相关融资与经营活动的停滞。那么,债券违约的传染性是政策重点考量的一个内容。六师国资虽然不是典型的城投企业,但所归属的类平台公司债务体量不小,且六师国资具有兵团特质,其债务违约如果影响了新疆地区债券再融资活动,可能引起一些不稳定因素。六师国资违约事件后,兵团十二师一支新债流标,引发有关方面高度重视,新疆兵团迅速启动问责调查。
 
整体来看,兵团六师违约事件有其自身资质原因,其债券违约对“城投信仰”构成挫伤,导致市场投标与交易活动“冰冻”。之后债券本息延期兑付则是出于系统性风险的考量,“城投信仰”危局暂时得到缓解。往后看,城投分化格局在所难免,这意味着对于一些地方财政较弱、自身资质一般的城投平台/类平台公司而言,一级发行停滞与二级估值调整的压力可能都会不小。即便在各类政策较为友好的情况下,也需要择优择券,规避这一类高风险个券。
 
一、债市回顾:供给压力导致债市走弱
 
本周债券市场持续走弱,国债期货屡创新低。本周资金面继续边际收紧,隔夜回购利率上升回到2.5%以上,这使得短端利率继续以较大幅度回调、曲线进一步走平;信用债成交明显收缩,收益率继续回升;国债期货价格屡创新低,后半周跌幅明显放大(图表1、图表2)。
 
驱动因素来看,本周债市走弱与资金边际收紧、供给压力上升、避险情绪降温等有关。本周央行重启逆回购操作,并超量续作MLF,整周资金净投放1765亿元;此外,国库现金定存投放了1200亿元资金。整体而言,央行的货币投放操作比较积极,但隔夜利率升幅明显,与7天利率在周四一度持平,并推动了整体资金面继续边际收紧,这意味着央行窗口指导可能仍在继续。这使得前半周短债显著回调,长端则相对平稳,甚至因为偏弱的经济数据与社融增速而收益率有所下行。然而,周二财政部发文要求加快地方专项债发行与资金运用,后半周地方债供给确实有所增强,且周五30年国债招标明显走弱,体现出供给压力对长端债券的约束加大。周四中美就贸易问题再次展开谈判,使得避险情绪明显降温,长债出现明显走弱。此外,周一新疆兵团债意外违约,城投信仰再次面临考验,信用债成交缩量、估值也有回调压力。而前半周人民币汇率大幅贬值,一度触及6.9之上,但对境内资金面及债市的影响都不明显。
 
我们对本周影响市场的主要事件评价如下:
 
其一,表外收缩拖累显著,宽信用效力暂时有限。8月13日晚间,央行公布的7月新增贷款1.45万亿、新增社融1.04万亿。尽管信贷超季节性扩张,但表外偏弱导致社融降至低位,同口径的社融增速也较前值继续下滑,明显弱于市场预期。也就是说,虽然近期各类政策积极转向,银行表内信贷投放也出现了明显提速,但非标到期或金融监管导致的表外融资收缩压力没有完全消化,使得宽信用的效力仍然较为一般,整体货币松、信用缩的环境对利率债仍有支撑。
 
其二,经济数据疲态明显,基本面压力暂难化解。8月14日,统计局公布的7月经济数据整体偏弱,尤其是基建投资继续下滑、社消零售降至新低,反映经济内生向下的压力仍然显著,财政积极发力的效果暂不明显;地产投资维持高位,反映经济结构仍然较为单一;但制造业投资小幅反弹,说明信贷政策积极转向、对于民间投资的扶持力度有所加大。
 
其三,专项债供给提速,期限节奏安排弱化。8月14日,财政部发文要求加快专项债发行进度,基本明确了10月底之前完成全年专项债发行计划的安排,并且,放开了发行节奏季度均衡及期限比例的安排、允许集合发行各个市县计划、要求加快专项债资金拨付使用等、拟按照旬度频率监测地方债发行情况等。这些都对应了此前国常会、中央政治局会议提出的财政政策积极发力安排,预计后续两个月地方债发行将会进一步提速,供给压力将会较为明显。
 
二、主题评论:“城投信仰”再临大考
 
本周一(8月13日),新疆兵团六师国资公司的一支到期超短融发生违约。尽管这支债券之后在周三完成了本息兑付,但也引起了市场对城投债的担忧情绪升温,“城投信仰”再次面临大考。我们从兵团六师自身情况及整体债务、融资与监管环境出发,对“城投信仰”这一命题提出几点看法:
 
其一,兵团六师并非严格意义上的城投企业,但无论其经营还是融资活动,仍然属于“城投信仰”范畴,其周一违约对于“城投信仰”确实有所挫伤。新疆兵团六师在证监会归为文化艺术业,在万得归为资本货物行业,其债券在中债分类中也未被纳入城投债内。但是,新疆兵团六师的实际控制人是新疆生产建设兵团第六师,其主要业务包括国有资产的经营和管理、房地产开发经营、物业管理等。并且,整个新疆生产建设兵团承担农垦戍边职责,实行党政军企合一体制,这些都意味着兵团六师与地方财政的关联较高,具备一些类平台资质。具体而言,兵团六师获得的政府补贴收入一直不少;其对政府部门的应收账款规模也较大,2017年在全部应收账款中的占比接近80%;此外,兵团六师国资公司对所在五家区市财政局还有一笔关注类担保。这意味着兵团六师与广义的“城投信仰”仍有关联,其周一违约对“城投信仰”构成挫伤。
 
我们在地方草调时,也发现这些类平台公司并非个别情况。例如,一些企业因为早期地方土地注入、财政补贴等的设立形式而被归为城投企业,另一些企业则是通过地方划入可以商业运作、自负盈亏的其他业务而形成现金流与市场化融资能力,从而被归为非城投企业。但这第二类企业在实际业务与融资偿债活动中,或多或少存在一些政府行为,如承担基建任务、划拨国有资产、财政贴息拨贷等。这使得这些企业在获取当地银行授信放贷甚至公开发行债券时,未必能够被完全视同为一般工商企业,这也是“城投信仰”的一个体现形式。
 
其二,六师国资的盈利能力一般、偿债能力偏弱、现金流较差等,其债券违约与自身经营、流动性管理等的问题有关。首先,六师国资下属企业主要经营棉花购销、旅游餐饮、医药研发等业务。在其业务构成中,2018年1季度农业和医药研发在其营业收入中的占比分别接近83%和9%。这两者业务占比较高,也与原有房地产、酒店餐饮等业务板块被剥离有关。然而,受到棉花下游纺织企业景气,以及国家药改政策等的影响,公司整体盈利情况比较一般(图表4)。2015-2018年1季度的经营收益持续为负,依次受到了煤炭业务亏损、医药子公司商誉减值等的影响。其次,六师国资的短期债务比例较高,货币资金对短期债务的清偿能力偏弱(图表5)。再次,由于六师国资的经营现金流大多为负、筹资现金流不太稳定,使得自由现金流净额一直较差。受到这样一些情况影响,六师国资在2017年已经发生两起欠息事件,整体债务管理情况是不容乐观的。因此,六师国资的这笔超短融违约存在一些个案特征。
 
其三,技术性违约的说法较为勉强,六师国资城投违约的传染性较强,或是本息延期完成兑付的主要原因。周三,六师国资的这笔超短融完成兑付后,市场有将其解释为技术性违约的声音。但是,技术性违约大多是指由人行大额支付系统、跨境汇款系统等资金划付过程中的技术操作原因导致的债券违约。而六师国资在周一5亿元超短融到期当日,曾有一笔1.3亿元资金划转到上清所指定账户,且最终完成兑付并非在次日10点前,这基本否定了技术性违约的可能性。并且,从以往案例来看,无论是否技术性违约,其后的债券再融资能力都会明显下降。从这个角度来看,技术性违约的说法既有些牵强,也不能改变六师国资违约的真实影响。
 
从政策思路来看,防范化解金融风险工作希望有序打破刚性兑付与相关融资“信仰”,但也要求不发生系统性风险。换言之,债券违约等风险事件并非不可能,政策忌惮的是风险事件导致相关融资与经营活动的停滞。那么,债券违约的传染性是政策重点考量的一个内容。六师国资虽然不是典型的城投企业,但所归属的类平台公司债务体量不小,且六师国资具有兵团特质,其债务违约如果影响了新疆地区债券再融资活动,可能引起一些不稳定因素。六师国资违约事件后,兵团十二师一支新债流标,引发有关方面高度重视,新疆兵团迅速启动问责调查。
 
整体来看,兵团六师违约事件有其自身资质原因,其债券违约对“城投信仰”构成挫伤,导致市场投标与交易活动一度“冰冻”。之后债券本息延期兑付则是出于系统性风险的考量,“城投信仰”危局暂时得到缓解。
 
往后看,城投分化格局在所难免。这意味着对于一些地方财政较弱、自身资质一般的城投平台/类平台公司而言,一级发行停滞与二级估值调整的压力可能都会不小。即便在各类政策较为友好的情况下,也需要择优择券,规避这一类高风险个券。
 
成文于8月19日
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
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