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回首希腊八年

文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
8月20日,希腊领取了欧盟的最后一笔贷款,正式从第三轮救济中“毕业”。在欧央行即将停止资产净购买计划之际,市场担心希腊是否已经具备经济独立的资质,又或者脱离欧盟与欧央行帮扶后还将陷入衰退泥潭。我们在此回首希腊八年,同时也是对现在意大利的一个警示。
 
2009年次贷危机蔓延至欧洲,流动性极度紧缩大幅抬升融资成本。彼时希腊总债务占GDP比重是113.4%(顺带一提,现在意大利债务是GDP的131.5%),面临巨额债务的偿还问题,希腊显得非常吃力。2009年10月,帕潘德里欧赢得总理选举,称希腊的赤字率或将超过12%,几周后这个数字上修至15.4%。2010年,随着希腊主权债被评级公司下调至垃圾级,国内借贷成本达到顶峰,10年期希腊国债收益率最高升至35.0%。
 
2010年,欧盟与IMF启动了第一轮救助,计划在3年内为希腊提供1100亿欧元贷款,作为条件希腊总理承诺采取财政紧缩措施。同年,欧央行开启史无前例的证券市场计划,在二级市场大量买入陷入债务危机国家的主权债以提振市场信心。2012年,欧盟和IMF开始第二轮救助,金额为1300亿欧元,条件是至2020年希腊债务率需由160%降至120.5%;除贷款,救助还包括高达53.5%的私人债务减记。9月,德拉吉承诺“不惜一切代价维护欧元”。11月,欧元区财长及IMF同意修改援助计划,允许希腊到2020年债务比率降至124%,2022年降至“显著低于”110%。2015年,欧央行宣布实施QE。6月,希腊对IMF的16亿欧元支付违约,成为历史上第一个违约的发达国家。7月,在希腊议会讨论中,退出欧元区的提议仅以微弱劣势被否决,但这也保证了第三次救助计划的可能性。8月,欧盟通过了对希腊860亿欧元的第三轮救助计划,但IMF认为希腊不具备偿还能力而退出。2018年8月20日,希腊从欧盟处获得了最后一笔贷款,并退出第三轮救助计划。
 
八年间,希腊经受了现代历史上最严重的经济衰退,实际GDP由2250亿欧元缩水21.3%至1770亿欧元。为了迎合救助条件节省财政开支,政府削减工作岗位、提高税率、减少养老金发放、出售国家资产,终于在2017年实现了占GDP0.8%的政府收支盈余。然而即便如此,希腊的经济状况依然不容乐观:其政府债务占GDP比重(178.6%)仍显著高于与欧盟约定的限额(图表 1),财政紧缩措施延长了衰退期,直到去年经济才稳定在扩张区间(图表 2);上百万职位被取消,失业率高达19.2%,不少民众收入水平降至贫困线以下;银行不良贷款占贷款总额的46.5%,非金融部门贷款下降2.7%,道德风险和资金紧张导致公司破产频发、银行运转低效(图表 3、图表 4)。
 
 
与此同时,希腊民生福祉大打折扣引发民众不满,导致政府频频更迭。八年间希腊换了四任总理,2015年极左翼政党Syriza赢得大选。新任总理齐普拉斯打着反紧缩的旗号上台,声称将重新与他们的欧洲债权人就贷款条件进行谈判,并要求进行债务减免。但一方面投资者对希腊的信心几乎全部来自于欧盟与欧央行的背书,另一方面欧盟态度强硬拒绝债务减记,这位“叛逆”的总理无计可施,只得继续遵从欧盟提出的条件——严格控制预算并接受频繁的检查。这使得他的声望不复从前,民意调查显示,极左翼联盟的支持率已经落后于中右翼新民主党,明年的选举可能再次面临政权更替。
 
八年间希腊的确取得了一切进展,比如重组了臭名昭著的低效税收制度,使得逃税漏税得到明显控制;暂停了集体工资协议,在降低劳动力成本同时重塑了市场竞争环境。但债权人与债务人、政府与民众之间的矛盾一直得不到缓解:欧盟、IMF不能容忍道德风险的滋生,因而拒绝希腊债务减记。但紧缩政策大大降低了经济活力,拉美、东亚国家都曾因此叫苦不迭;选民期待的是也许不切实际的、多多益善的社会福利,政治家可能为了选票一时大放厥词,最后却不得不屈从于现实。希腊已经从第三轮救助中“毕业”,但要想让国际投资者对其重拾信心还有很长的路要走。
 
同时,这也是对现在的意大利的警示。占GDP131.5%的债务存量、新政府扩大赤字的计划、常年低于欧元区均值的经济增速、以及同样高居不下的失业率,已经引起了国际投资者的警觉。意大利10年期国债收益率已由4月低点1.71%升至如今的3.15%(图表 5)。
 
海外政策追踪
 
1 杰克逊霍尔年会召开,鲍威尔再次强调渐进加息
 
鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话再次强调了美联储渐进加息的政策。在第一次作为美联储主席出席的年会上,他称那些致力于预测经济走向的模型只能给出模糊建议,而美联储的政策还需要通过对经济数据的密切追踪来制定。如果美联储刻舟求剑地遵循“自然失业率对应着长期均衡利率”法则,那么快速加息将导致美国丧失160万个就业岗位。这表示在不确定性的干扰下,美联储将“走一步看一步”,而非一蹴而就地加息至模型计算出来的中性、甚至是紧缩的利率水平。
 
对此也有不同的声音。一篇由美联储经济学家撰写的论文称,即便对自然失业率的测算可能因为不确定性而出现偏差,但参照测算制定加息政策也要好过等待通胀真正开始加速上行。市场普遍认为,鲍威尔的讲话偏鸽调。目前9月加息基本没有悬念,但市场预测12月加息概率略有下降,美元指数也在鲍威尔讲话后下跌。
 
2 特朗普再次抱怨美联储加息决策,但无碍于美联储的独立性
 
上周一,特朗普在接受路透社采访时再次抨击美联储,称其他国家在与美国发生贸易纠纷时,都通过宽松措施得到了本国央行的帮助,美联储却仍在加息。然而,事实是现在美联储的加息决策非常谨慎。在2000年6月失业率达到3.9%之前,联邦基金目标利率在15个月内上浮1.75%至6.5%。目前,美国失业率在3.9%,但从2015年12月首次加息以来,美联储上次加息时也才将联邦基金利率区间调整为1.75%-2%,目前大多数经济学家认为这比中性利率低大约1%。可见,这轮美联储加息节奏明显慢于2000年之前那轮,当下利率水平对美国经济的作用仍旧是正面的。
 
虽然特朗普对美联储加息以及强势美元诸多抱怨,但他的不满可能只能停留在口头上。美联储理事会成员均由总统提名,然而理事替换必须得到参议院的认可。目前,特朗普提名的四位理事候选人中仅有Randal Quarles获得了理事资格,而他也并不被认为是坚定的鸽派。即使特朗普提名鸽派理事也必须让参议院的共和党人认同,但这很困难,因为比起更低的失业率,大多数保守成员更支持对通胀的有效控制。
 
经济基本面分析
 
1 8月欧元区PMI数据喜忧参半,整体上仍处稳健扩张区间
 
8月欧元区、德法Markit综合PMI环比上升,分别录得54.4、55.7和55.1;制造业PMI读数为54.6、56.1和53.7,除法国,欧元区与德国数值均较上月回落。
 
根据Markit调查,8月制造业PMI现行活动、就业以及价格分项保持上行,支持欧央行逐步退出宽松的政策。但其中新订单、制造业信心指数读数并不理想:除德法外欧元区国家产出及新订单指数回落至22个月新低,对未来的信心指数也下探至5年低位。可见,数据细项并没有整体看上去的那么乐观。不过,数据显示服务业维持了较高景气度,部分抵消了商品生产滑坡的影响。7月德国的失业率创下历史新低,而其他欧元区国家产出平稳、汽车关税的担忧逐渐消散,未来欧元区通胀可能面临更多上行压力。总体来看,欧元区经济依旧处于稳健扩张区间。
 
大类资产走势回顾
 
1 美元指数继续回落,新兴市场货币涨跌互现
 
上周美元指数下跌0.99%收于95.16,欧元反弹(图表 8)。上周美元利空因素层出不穷,先是特朗普抨击美联储紧缩政策,随后特朗普前私人律师认罪,导致其面临的司法风险上升。土耳其风险有所平息,叠加美联储8月会议纪要提及对贸易政策的谨慎评论,美元指数前半周连跌三日最低至94.94。后中美实施新一轮惩罚性关税提振美元,在杰克逊霍尔年会前夕美元再度走强。但鲍威尔发言论调偏软,美元承压回撤。欧元区一系列PMI数据显示欧元区经济仍处于扩张期间,借势于美元走软,欧元兑美元升值1.6%至1.1623。
 
上周新兴市场货币涨跌互现(图表 9)。土耳其危机波及巴西、南非等本身基本面较脆弱的新兴经济体,叠加美国对俄罗斯和伊朗制裁加码,新兴市场货币动荡仍未终结。上周在美元大跌背景下,MSCI新兴市场货币指数仅收涨0.34%。中国央行宣布重启人民币中间价逆周期因子后,人民币汇率日内走出1000基点的反弹行情。往后看,我们认为土耳其、阿根廷货币危机在新兴市场中的传导有限,一旦美元开始趋势性走软,新兴市场货币或将反弹。
 
2 油价双双上涨,金价周尾大幅上扬
 
上周Brent和WTI原油期货价格双双上涨(图表 10)。Brent 原油期货价格上升5.2%,至75.75美元/桶;WTI原油期货价格上涨5.1%,至68.52美元/桶;主要利多因素来自两方面:第一,原油库存下降幅度超预期。EIA数据显示,美国商业原油库存(不包括战略石油储备)减少了580万桶,远超市场预期的186万桶;第二,市场担忧一旦美国对伊朗的原油制裁生效,原油供应将进一步减少。目前,美国政府已对伊朗实施金融制裁,从11月起,将针对伊朗的原油行业实施制裁。值得注意的是,上周中美结束了两天的贸易谈判,但是并未取得重大突破。随着贸易争端局势的持续加剧,原油消耗量或将受到影响,从而令油价承压。
 
上周金价震荡小幅收涨(图表 11)。上周前半周,中美贸易谈判重启、土耳其避险情绪缓和导致金价走势仍旧疲软,在美元持续下跌时金价上探1200美元/盎司后回落。周五鲍威尔讲话偏鸽,打击了美元汇率,也给加速加息预期泼冷水,这使得金价在两方面利好因素的推动下快速上窜1.7%,收于1205美元/盎司。预计在9月5日美联储会议前美元汇率将保持胶着,因而金价也将维持震荡。
 
3 基于业绩及对经济的乐观预期,美股、欧股均上涨
 
上周美股三大股指均收涨(图表 12)。周一受益于中美重回谈判桌、周二因消费类股季报优异,美股连涨两日。同时,标普500打破今年1月26日记录、触及纪录高位2873.23点,并追平史上最长牛市行情。周四,中美160亿美元商品关税开征,打击贸易敏感类股,带动美股下跌。周五,鲍威尔在杰克逊霍尔年会上偏鸽发言助涨股市乐观情绪,美股普遍以上涨收官。周度看,标普500、道指、纳指分别收涨0.87%、0.47%和1.66%,科技板块仍旧是最大赢家,AMD、英伟达创下收盘新高,奈飞收涨5.79%,其他明星科技股也有不俗表现。
 
上周欧日股市普涨(图表 13)。因土耳其货币危机没有立即恶化的迹象,叠加中美贸易摩擦似有磋商余地的希望,前半周欧股情绪较为乐观。周四,中美互征关税重挫欧洲汽车股,使其连续两日成为欧股表现最差板块;但因强劲企业盈利增长支撑股价,周四泛欧STOXX 600指数仅小跌0.16%。周五受美股上涨情绪传染,与此同时意大利部分银行股上涨,因有消息称特朗普有意购买意大利的部分债务来提供帮助。周度看,欧洲主要股指均有不同程度的上涨,终结了此前三周的连跌。
 
4 美债收益率曲线因加息预期进一步趋平,欧债收益率普升
 
上周中长期美债收益率下行,同时曲线大幅趋平(图表 14、图表 15)。上周10年期美债收益率震荡走低,在没有特殊风险事件爆发的前提下,债市行情受美联储加息预期主导。美联储公布的8月会议纪要以及美联储官员强调近期需要加息的言论,使得美联储加息预期愈发强烈,导致长债收益率下降、短期收益率上升,收益曲线进一步走平。尽管鲍威尔发言称不会过快加息,但9月加息几乎已经达成共识,而曲线趋平是市场对于每一次加息的普遍反应。周五,10年国债收益率收于2.81%,10年-2年利差收窄至0.19%,我们预计在9月会议前利差仍有进一步收窄的可能。
 
上周欧债收益率上涨,意德国利差走扩(图表 16、图表 17)。周初,欧洲债市仍旧笼罩在对欧洲银行对土耳其危机风险敞口的担忧中,德债收益率徘徊在一个月低点附近。不过,因此前意大利、西班牙国债收益率受风险因素推动上涨过快,本周初有一定回调。周二,因穆迪推迟意大利评级评估的最后期限,意大利国债收益率进一步下行。周四,欧元区综合PMI数据向好,通胀上升预期增强,欧债收益率脱离低点上浮。周度看除了此前超卖的西班牙国债,欧洲国债收益率均上调,意德利差小幅走扩、西德利差收窄。
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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