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日央行的“奥德赛”

文 | 钟正生 周韫丽
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8月31日日央行公布了9月购买国债计划。相比8月,9月计划提升了购买限额但减少了次数,可能导致实际购买总量减少2000亿日元。这次变动距离上次日央行会议正好过去一个月,而在上次会议中日央行声明将允许10年期国债利率在更大的范围内(0±0.2%)波动。种种迹象暗示,日央行正在逐步放松对全球第二大债市的掌控。
 
过去五年里,为了达成2%的通胀目标,日央行不断大胆探索货币政策的未知领域。2013年4月,日央行开始实施“QQE”2016年1月采取“QQE+NIR(Nagative Interest Rate,负利率)”,当年9月出台“QQE+YCC(Yield Curve Control,收益率曲线控制)”,宽松政策层层加码。除了对通胀的提振——这也是日央行的首要目标——NIR+YCC的组合同时产生了一些副作用:一方面,该政策挤压银行盈利、抑制债市交易活跃度,因而饱受银行及投资者诟病(图表1);另一方面,迫使日本债市资金流向海外追求更高收益,而伴随着日本资金在全球债市“扫货”,日元随之贬值。
 
在维持超宽松政策的同时,日央行资产快速膨胀。截止今年8月20日,日央行资产扩张至548.8万亿日元,已经超过2017年日本名义GDP。相较之下,欧央行、美联储资产规模仅为欧元区、美国GDP的39.6%、21.3%(图表3)。5年间,日央行持有国债及国库券的比例由QQE之前的13.1%,升至目前的41.8%,结构上看主要挤出了商业银行的持有份额,这也使得日本债市流动性大幅弱化(图表4)。不过,基于政策扭曲市场的认识,日央行已经放缓了国债购入量,2017全年净增持国债30.2万亿,比2016年减少55.3万亿之多。
 
此番日央行散布将淡化对日本债市的强势控制的信号,日本资产价格也有所调整。8月份以来,日本10年期国债收益率波动率明显高于之前(图表5),而日元汇率在政策调整和贸易战事件的推动之下录得0.76%的涨幅。不过,黑田东彦声明“不会长时间提高长期利率”——因为稳定达成通胀目标尚遥遥无期,也因为在负利率政策下日本贷款大增,利率上浮将不可避免地带来坏账增加,同时日元升值打击出口也是日央行不愿意看到的。
 
目前,这一系列大胆的货币政策创新仍未能令日央行达成目标。至于为什么日本通胀无法稳健地向目标值靠拢,黑田东彦的解释是,民众和企业对日本经济常年在通缩边缘徘徊的认知很难改变。在日本,通胀预期的形成更多通过“适应性”机制(以过去的通胀数据预测未来)而非“前瞻性”机制(向央行的前瞻指引靠拢),因此必须不断强调2%的通胀目标,并搭配各种宽松政策压低实际利率、给通胀预期留出足够空间,同时巩固前瞻指引(NIR以及YCC都是其创新工具),才能调整上述根深蒂固的“通缩”信念。超宽松的政策在2014年也的确见到了一些成效——6月CPI同比甚至达到了3.6%,但随后油价的下滑与消费税的征收再次打击需求,通胀预期也随之回落。那之后的高点是2018年2月的1.5%,而7月CPI再次下滑至0.9%,且7月会议上日央行将本年通胀预测值由1.3%下调至1.1%(图表6)。
 
日央行的“奥德赛”之旅还远未结束。
 
海外政策追踪
 
1 美墨达成双边协议,暂无意与中国谈判
 
8月27日,特朗普宣布与墨西哥签署协议以取代北美自由贸易协定(Nafta)。美墨协议与Nafta的主要区别在于:1)汽车生产。美墨协议规定75%的汽车及零部件须在美国或墨西哥生产(即“原产地规则”),在北美自由贸易协定中这个数字是62.5%。此外还规定,40%-45%的汽车零部件需要由时薪不低于16美元的工人生产。2)知识产权。Nafta的诞生早于一干互联网巨头的崛起,因此较少提及数码时代的产权问题,美墨协议则涵盖了对隐私和版权的保护。3)劳动力。美墨协议中,墨西哥承诺采取立法行动保障工人集体谈判权利,这可能削弱墨西哥的低价劳动力优势。
 
美墨谈判始于一年前,该协议是谈判的最大成果。消息一经放出,加元及墨西哥比索汇率双双上涨,三国汽车股均受提振。但美墨协议的达成并不意味着美中谈判将有所进展。特朗普周二向媒体透露,“现在还不是谈判的好时候”;但也没否认进一步谈判的可能,称“相信最终能与中国达成协议”。
 
2 IMF回应引致阿根廷比索进一步贬值,本年累跌49.5%
 
8月29日,阿根廷总统马克里在电视采访中称需要IMF的资金提振投资者信心,使其相信阿根廷有能力支付明年的政府支出而不进一步加重负债。应阿根廷要求,IMF称将考虑加快500亿美元贷款支付的放款速度。然而,IMF的回应反而进一步打击了投资者信心,上周比索进一步下跌16.4%,本年累计下跌49.5%。
 
过去的五个月中,面对货币危机阿根廷政府采取了教科书式的解决方式:一方面通过减少政府开支、大幅加息抑制通胀、提高银行准备金要求等方式试图重塑投资环境;一方面向IMF求助,此前阿根廷官员称,从IMF获得的救助资金足够买下好几个马克里的政府。但即使如此,投资者仍旧对政府及央行缺乏信心,认为他们削减开支、增加税收的动机不足,尽管周四阿根廷央行已经将政策利率提升至60%的全球最高水平。
 
经济基本面分析
 
1 加拿大二季度增速不俗,10月可能再度升息
 
8月30日加拿大公布经济增长数据,二季度GDP同比增长2.9%。虽低于预期3.1%,但也算G7中的翘楚。加拿大的首要问题并不在贸易摩擦带来的需求走软,而是相反——其经济有过热的迹象。根据加央行的测算,二季度加拿大产出缺口由此前-0.4%升至-0.1%,经济即将达成全负荷运行。这意味着产出限制及劳动力短缺问题将进一步凸显,并推升通胀。7月加拿大CPI录得3.0%的同比增速,为G7国家中最高(图表 7)。
 
加拿大企业反应最多的困难便是职位空缺,目前加拿大失业率已经是四十年以来的最低值。随着人口老龄化及生育率下降,加拿大本地人很难补上缺口,企业不得不通过提高薪水来吸引劳动力。虽然特鲁多试图通过鼓励移民来解决问题,但长久来看这可能引发政治难题。站在加央行的立场,除了升息,解决经济结构性问题的方法非常有限。市场预计10月加央行将进行本轮第五次加息,以当下的通胀趋势看,明年可能还将加息两次(图表 8)。
 
大类资产走势回顾
 
1 美元指数微跌,新兴市场货币涨跌互现
 
上周美元指数下跌0.06%收于95.11,英镑大涨(图表 9)。周一美墨协议达成,投资者风险意愿改善而出脱部分美元避险押注,美元指数连跌三日。后传特朗普提议尽早开征对中国2000亿美元进口商品关税,叠加阿根廷比索重挫推升避险情绪,周四周五美元指数回补部分跌幅,周度微跌0.06%。此前英镑因英国脱欧不确定性持续承压,但上周欧盟代表巴尼尔暗示在谈判中将对英国政府采取温和协商态度,英镑因此大涨。不过,英国硬脱欧风险持续弥漫,在真正达成双方互益的协议前,英镑不大可能走出单边上涨行情。
 
上周新兴市场货币涨跌互现(图表 10)。上周阿根廷总统马克里在电视讲话中呼吁IMF尽快发放救助款项,IMF亦积极回应。马克里本意在安抚投资者情绪,不料此举更给市场散步了政府可信度存疑的信号,阿根廷比索大幅下挫。后阿根廷央行紧急加息15%至60%,比索下跌势头方得到控制。即使阿根廷得到了IMF的救助金,其经济也很有可能在三季度陷入衰退。而里拉则将因通胀数据的公布而接受考验:土耳其央行拒绝将利率维持在足够高的水平以遏制失控的CPI,上周里拉跟随下跌8.07%。对于这些基本面韧性缺失的新兴经济体来说,货币的动荡还未终结。
 
2 油价双双上涨,金价仍受制强势美元
 
上周Brent和WTI原油期货价格双双上涨(图表 11)。Brent 原油期货价格上升2.6%,至77.71美元/桶;WTI原油期货价格上涨2.0%,至69.88美元/桶。主要利多因素为,1)美原油库存连续两周下降幅度超预期。EIA数据显示,商业原油库存减少256.6万桶至4.058亿桶,减少幅度大于预期148.7万桶;2)8月伊朗原油和凝析油出口量料降至6400万桶,这是自2017年4月以来伊朗原油月度出口量首次跌破7000万桶。
 
上周金价震荡小幅收跌(图表 12)。前半周因美墨达成协议进一步降低避险需求,金价随美元指数一同下跌,周四一度跌破1200美元。后美元指数走强再度打压金价,周尾金价勉强守住1200美元关口。8月金价累跌1.7%,是自4月美元走强以来连续第四个月下跌。低迷情绪还未完全消散,且美元仍旧在高位震荡,这使得金价难以大幅反弹。但随着9月后印度对黄金需求走高、美元可能承压回调,四季度金价或能重获上涨动能。
3 美股连创新高,欧股受贸易战干扰下跌
 
上周美股三大股指均收涨(图表 13)。周初,美墨协议的达成提振美加墨三地股市情绪,美股连涨三日。其中一以贯之的是科技股的优异表现,受此激励标普500和纳指连连创新高,周三分别录得2914.04、8109.69点。随后消息称特朗普希望迅速扩大与中国的贸易战,在9月5日结束公共意见征询后即刻开始对2000亿美元中国进口商品征收关税。消息打击了股市情绪,周四美股普跌,不过周五受房地产股、消费股支撑回调。周度看道指、标普及纳指分别收涨0.7%、0.9%和2.1%。
 
上周欧洲股市普跌(图表 14)。周初贸易争端的缓解令欧洲股市受到鼓舞,因美墨贸易冲突最大的症结在汽车关税,这也是欧洲出口最为关注的品类。但随后特朗普将快速升级中美贸易战的消息打击了欧洲股市。欧盟贸易执委表示,欧盟与美国在关税问题上的矛盾有所缓和,但并不代表就此消除。据报道,特朗普拒绝了欧盟有关取消汽车关税的提议,称欧盟的贸易政策“几乎和中国的一样坏”。这也广泛打击了欧洲股市情绪,周四周五欧洲股市全面下跌。英国股市因英镑走强承压,而意大利FTSE MIB指数受政府在欧盟预算案上的冲突影响,上周大跌2.28%。
 
4 美债收益率全线上行,意大利预算问题左右欧债交易
 
上周美债收益率全线上行,同时曲线趋陡(图表 15、图表 16)。上周共有1040亿美元付息公债标售,奠定收益率上行基调,其中五年期、七年期国债标售价格均受良好需求支撑。美墨协议的达成使资金避险情绪降温,长端收益率大幅上行,暂时打断了曲线走平趋势。期间虽然有阿根廷货币危机进一步加深、中美贸易冲突升级、美加未能就贸易协商达成一致等风险事件发生,也无碍美股情绪高昂、美债遭遇冷落。不过,在美联储渐进加息的节奏下,收益率曲线继续走平将是大势所趋。本周美联储会议大概率宣布加息,届时可能看到长短端利差进一步收窄。
 
上周欧债收益率上涨,意德国利差走扩(图表 17、图表 18)。周初,因德国企业调查结果高于预期,暗示欧洲经济前景改善,资金避险需求降温推动欧债收益率上行。美德利差一度收窄至245BP,接近6月初以来的最低水平。随后意大利政府就移民与预算问题向欧盟喊话,称如果移民问题得不到解决就将对下一个欧盟预算案提出异议。这使得意大利股债均受负面情绪干扰,意大利、西班牙国债遭到卖压,同时德债收益率再次下探。意大利一面要求将赤字扩大至GDP3%以上,一面呼吁欧央行给予援助,但目前欧盟及欧央行还未发布正面回应。有希腊的前车之鉴,投资者对意大利境况的判断更加谨慎。上周周尾,意德利差已突破5月底意大利政坛风波爆发、意债遭遇大范围抛售时的高位记录,达到2.904%。
成文于9月3日
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
 
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