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高频数据怎么样?

文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点  
本周长端情绪转暖,债券曲线走平。本周资金面大体平稳,但短端利率小幅回调;中长久期收益率一致下行,曲线相对走平;长端国债国开债利率降幅大于农发债口行债,高评级信用债利率降幅大于低评级,且期货现券成交一同收缩,反映市场分歧较大。驱动因素来看,本周债券市场情绪转暖,中长端利率降幅放大,与宽信用预期弱化有关。
 
近一周多,债券市场行情转暖、成交缩量,反映负面因素正在逐步消化(宽信用效力有限几乎已经成为市场共识),但市场分歧也有所加大(政策预期紊乱与经济数据背离的情况加剧)。我们通过观察高频数据,试图概括当前宏观经济与债市供求的主要矛盾。
 
其一,生产一般、价格疲软,但限产前工程“抢工”可能带来量价同涨,未来一个多月经济基本面对于利率债的有利因素可能会有所减弱。8月统计局制造业PMI中,生产指数上升、新订单指数回落、产成品库存指数上升,这意味着供给强、需求弱、库存被动堆积;价格指数大幅反弹,逼近年初高点,意味着工业品价格环比涨幅应该有所增强。然而,高频数据显示的情况似乎并不相同:8月发电煤耗环比下降,且弱于历史同期;8月粗钢产量继续回落,且降幅放大;由于检修增多,高炉开工率在月初大幅下滑;下旬南华工业品指数涨势缓和,尤其是此前大涨的黑色系价格出现调整等。此外,7月挖掘机销量大增中,出口占比进一步明显上升,开工小时数则有所回落,反映需求端并不十分稳健。这说明,高频数据不如PMI指数强劲,甚至呈现出生产一般、价格疲软的边际特征。但需要注意的是:
 
一方面,8月制造业PMI分类型来看,大型企业生产、新订单指数同降,但中小企业的生产、新订单指数都在上升。供给强主要体现在中小企业层面,或许能够部分解释PMI生产与高频数据的背离。毕竟发电煤耗、粗钢生产统计,都是在六大电厂、重点钢厂等大型企业层面。中小企业的生产、新订单指数同步上升,意味着可能存在需求反弹带动供给扩张的情况。这与7月下旬政策积极保障在建项目融资与施工的思路,以及限产期提前可能导致工程 “抢工”的情况一致。如果这一情况确实,接下来伴随气温下降、雨水减少,以及政策放松向实体经济的传导,出现旺季量价同涨的可能性将会增强,这需要后续跟踪观察。另一方面,螺纹钢、线材开工率处在高位,反映基建、地产相关的工业用钢生产是比较饱和的。参考2017年11-12月采暖季,螺纹钢生产大幅下滑的情况,2018年限产时点将由11月15日提前至10月1日,可能使得10月前工程较为普遍地“抢工”,推升钢材等工业品需求以及量价出现同涨。
 
其二,10月末之前,地方债供给会继续维持高增,专项债资金募集到用于实体经济的整个过程,对于利率债市场的负面因素可能会持续发酵。尽管本周地方债净融资边际减弱,但7月下旬以来,地方新增债发行整体处在提速过程中,新增专项债的发行节奏也在8月第二周明显加快,这与近期一系列政策积极引导有关。但截止目前,置换债与新增专项债的供给完成情况仍然较差:年迄今置换债仅发行不足1.2万亿,较年初1.73万亿的待置换债务余额而言,仅完成了计划的不足70%;年迄今新增专项债发行接近6000亿,较全年1.35万亿的净融资而言,仅完成了计划的不足40%;年迄今新增一般债发行逾1万亿,较全年8300亿的净融资而言,完成了计划的78%。往后看,即便认为地方政府有其他偿债来源、排除地方置换债继续发行的可能性,如果按照9月底发行80%、10月发行100%的财政部要求,地方新增债的供给部分:一般债9月周均发行55亿元、10月周均发行665亿元;新增专项债9月周均发行1235亿元、10月周均发行755亿元。那么,9月地方债供给压力仍会加大,加之专项资金完成募集后,陆续用于棚改、公路等地产基建建设活动,对于利率债市场的影响仍会相对负面。
 
一、债市回顾:长端下行,分歧放大
 
本周长端情绪转暖,债券曲线走平。本周资金面大体平稳,但短端利率小幅回调;中长久期收益率一致下行,曲线相对走平;长端国债国开债利率降幅大于农发债口行债,高评级信用债利率降幅大于低评级,且期货现券成交一同收缩,反映市场分歧较大(图表1、图表2)。
 
驱动因素来看,本周债券市场情绪转暖,中长端利率降幅放大,与宽信用预期弱化有关。本周央行持续暂停逆回购操作,整周净回笼1700亿元,但由于月末财政支出力度加大,资金面大体维持平稳,7天回购利率小幅上行并缩量。但周一,国库现金定存招标利率较前值上升10bp,引起货币宽松力度边际减弱的担忧,推动短端利率出现小幅回调。与此同时,周一,7月工业企业盈利扩张放缓,价格拉动渐显乏力;周二,财政部部长发言称“坚决遏制隐性债务增量”;周三,市场传闻8月信贷数据大幅下滑,信用扩张持续偏弱的情绪增强;周五,统计局制造业PMI虽然反弹,但生产强、需求弱,显示基本面压力仍然不小。这些因素使得宽信用与稳增长担忧减弱,中长端情绪转暖、曲线有所走平。但市场分歧仍然较大,成交收缩也很明显。
 
我们对本周影响市场的主要事件评价如下:
 
其一,国库现金定存利率上行,货币政策预期受到干扰。8月27日,财政部开展3个月期1000亿元国库现金定存招标,中标利率3.8%,较8月16日中标利率上升10bp。市场有议论称,这反映了央行主动引导利率上行的意图,或是在为9月美联储加息以及货币政策边际收紧做准备。然而,国库现金定存招标为财政部主导,中标利率随行就市,且一直波动较大,是货币市场资金供求的结果,并不反映货币政策态度变化。本次招标较上次招标而言,R007已经上行20bp,中标利率上行10bp,实际上是8月中旬以来,央行窗口指导、货币谨慎宽松导致资金利率触底回升的滞后体现,并不意味着央行主动引导利率上行的态度变化。
 
其二,工业盈利扩张渐显乏力,价格拉动效应边际减弱。8月27日,7月工业盈利扩张放缓,主要由于价格贡献边际减弱、盈利能力环比下降。从量价拆分来看,工业主营收入、工业增加值的增速持平前值,但PPI增速回落,且PPI与PPIRM的增速裂口下降。与之相对应的是,工业成本率环比增加、工业收入利润率环比下降;上游行业利润贡献较强,中下游利润增速回落;工业企业库存继续被动堆积;国企利润继续好于私企。这些都反映了整体终端需求疲软,成本涨价的传导能力下降,而工业盈利扩张较为依赖价格拉动,其脆弱性也是明显增强的。往后看,7月下旬政策积极转向,尤其是财政积极发力及监管节奏缓和,可能使得基建增速相对企稳,这对稳定需求与支撑价格会提供一些贡献。但基于翘尾因素的回落,下半年如果不出现大规模的刺激计划,PPI增速继续回落的可能性仍然不小,工业盈利扩张整体仍会被动。
 
其三,强调控制隐性债务增量,信贷扩张意愿或受约束。8月28日,财政部部长刘昆表示,将从五方面强化地方政府债务管理,包括“坚决遏制隐性债务增量”“终身问责、倒查责任”等表态,这引起市场宽信用预期的相对弱化。与此同时,市场传闻8月信贷数据大幅回落,或引起社融扩张继续放缓。从我们银行草调情况来看,8月信贷扩张可能弱于7月下旬政策放开初期的“抢放贷”惯性。原因包括:“抢放贷”透支了合意融资需求、大行信贷投向管控增强、中小行普惠金融额度松意愿弱等。并且,从调研对象反馈来看,尽管近期政策出现了边际放松,但由于监管基调不变、后续仍会问责等,银行风险偏好并没有实质修复,这对宽信用构成约束。
 
其四,制造业PMI有所反弹,但难掩需求疲弱格局。8月31日,统计局公布的8月制造业PMI回升至51.3,超出市场预期。分项来看:生产扩张、新订单与新出口订单继续下滑、价格指数明显反弹、产成品库存继续上升等。这意味着,价格高增仍是制造业景气改善的主要因素,而贸易风险明显放大,供给强、需求弱的格局,也导致库存被动堆积风险在放大。整体上,8月制造业PMI指数尽管反弹,但显示出国内经济面临的压力仍然不小。
二、主题评论:高频数据怎么样?
 
近一周多,债券市场行情转暖、成交缩量,反映负面因素正在逐步消化(宽信用效力有限几乎已经成为市场共识),但市场分歧也有所加大(政策预期紊乱与经济数据背离的情况加剧)。我们通过观察高频数据,试图概括当前宏观经济与债市供求的主要矛盾。
 
其一,生产一般、价格疲软,但限产前工程“抢工”或带来量价同涨,未来一个多月经济基本面对于利率债的有利因素可能会有所减弱。8月统计局制造业PMI中,生产指数上升、新订单指数回落、产成品库存指数上升,这意味着供给强、需求弱、库存被动堆积;并且,价格指数大幅反弹,逼近年初高点,意味着工业品价格环比涨幅应该有所增强。然而,高频数据显示的情况似乎并不相同。8月发电煤耗环比下降,且弱于历史同期(图表3);8月粗钢产量继续回落,且降幅放大(图表4);由于检修增多,高炉开工率在月初大幅下滑;下旬南华工业品指数涨势缓和,尤其是此前大涨的黑色系价格出现调整等。此外,7月挖掘机销量大增中,出口占比进一步明显上升,开工小时数则有所回落,反映需求端并不十分稳健。这说明,高频数据不如PMI指数强劲,甚至呈现出生产一般、价格疲软的边际特征。但需要注意的是:
 
一方面,8月制造业PMI分类型来看,大型企业生产、新订单指数同降,但中小企业的生产、新订单指数都在上升(图表5、图表6)。供给强主要体现在中小企业层面,或许能够部分解释PMI生产与高频数据的背离情况,毕竟发电煤耗、粗钢生产统计,都是在六大电厂、重点钢厂等大型企业层面。中小企业的生产、新订单指数同步上升,意味着可能存在需求反弹带动供给扩张的情况。这与7月下旬政策积极保障在建项目融资与施工,以及限产期提前可能导致工程 “抢工”的情况一致。如果这一情况确实,接下来伴随气温下降、雨水减少,以及政策放松向实体经济的传导,出现旺季量价同涨的可能性将会增强,但需要后续跟踪观察。
 
另一方面,螺纹钢、线材开工率处在高位,甚至8月继续上升(图表7),反映基建、地产相关的工业用钢生产是比较饱和的。参考2017年11-12月采暖季,螺纹钢生产大幅下滑(图表8)的情况,2018年环保政策趋严预期较强,且限产时点将由11月15日提前至10月1日,可能使得10月限产之前工程较为普遍“抢工”,推升钢材等工业品需求以及量价出现同涨。
其二,10月末之前,地方债供给会继续维持高增,专项债资金募集到用于实体经济的整个过程,对于利率债市场的负面因素可能会持续发酵。尽管本周地方债净融资边际减弱,但7月下旬以来,地方新增债发行整体处在提速过程中,新增专项债的发行节奏也在8月第二周明显加快(图表9、图表10),这与近期一系列政策积极引导有关。截止目前,置换债与新增专项债的供给完成情况仍然较差:今年迄今,置换债仅发行不足1.2万亿,较年初1.73万亿的待置换债务余额而言,仅完成了计划的不足70%;新增专项债发行接近6000亿,较全年1.35万亿的净融资而言,仅完成了计划的不足40%;新增一般债发行逾1万亿,较全年8300亿的净融资而言,完成了计划的68%。往后看,即便认为地方政府有其他偿债来源、排除地方置换债继续发行的可能性,如果按照9月底发行80%、10月发行100%的财政部要求,地方新增债的供给部分:一般债9月周均发行330亿元、10月周均发行750亿元;新增专项债9月周均发行1235亿元、10月周均发行755亿元。那么,9月地方债供给压力仍会加大,加之专项资金完成募集后,陆续用于棚改、公路等地产基建建设活动,对于利率债市场的影响仍会相对负面。
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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