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出口秋意未浓

文 | 钟正生 张璐
主要观点
本周工业品价格明显回落,对出口前景的担忧增强。8月财新制造业PMI创14个月新低,广东制造业PMI时隔29个月,重新落入收缩区间。广东经济出口导向的意味更强,可能率先感受到了中美贸易战带来的寒意,这加重了市场对出口的担忧情绪。本周原油、有色金属及焦炭价格再度下跌,而受施工旺季驱动,黑色系的铁矿石、动力煤和螺纹钢期货价格出现反弹,玻璃和水泥价格季节性上扬。
 
周末公布的外贸数据显示,8月中国进、出口均明显减速,内需与外需双双走弱,但幅度尚且温和。1)8月中国对美国出口的贡献较上月显著增加,而对欧洲、日本、香港和其它国家的出口则悉数减弱。对美国出口贡献上升,一方面与8月美国经济的向好表现相联系,8月美国ISM制造业PMI创下多年新高;另一方面则因8月23日美国加征关税落地前,企业抢先集中出口。2)8月中国进口减速具有全局性,从各地区进口的贡献均有所下降。5月以来,进口价格指数显著抬升,而出口价格变化不大,价格因素对进口的支撑作用再度强化,这也是导致贸易顺差趋于下降的重要原因。
 
本周政府集中出面回应了近期关于民营企业发展困境的呼声,有助于缓和市场对经济的悲观情绪:1、财政部、税务总局发布了金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的通知。2、人民日报撰文“厘清社保缴费新规的三个误读”,称“税务部门只负责社保费的申报和征收,对社保费的稽查暂未确定,因此社会上担心明年开始征管大幅加强并没有道理”。3、国务院常务会议决定,确定落实新修订的个人所得税法的配套措施,为广大群众减负;决定完善政策确保创投基金税负总体不增;同时抓紧研究适当降低社保费率,确保总体上不增加企业负担。
 
菜价环比回落,猪瘟仍点状爆发。国家气候中心与财新数据联合发布的中国气候指数显示,8 月中国气候风险指数为10,明显高于 2000-2017年历同期均值(5.56),其中台风指数和高温指数均爆表。这是8月农产品价格猛增的重要原因,不过,气候中心预计9月风险指数即会降至历史均值以下。考虑到蔬菜的种植周期较短,预计菜价上涨对CPI的推升作用可控。但对非洲猪瘟扩散的影响需保持警惕,本周农业农村部通报佳木斯市、芜湖市、宣城市各发生一起非洲猪瘟疫情,倘若疫情持续扩散,可能令猪周期加速见底,进而对CPI产生明显推升作用。
 
本周央行公开市场零投放、零回笼,资金面不改7月以来的宽松格局,国债收益率曲线陡峭上行。债市走弱主要拖累因素包括:地方债供给压力,通胀担忧增强,及中美利差的制约。这些因素都具有持续性,长债收益率的再度下行可能需要看到更差的经济数据。
 
本周美元指数和人民币汇率均窄幅震荡,8月外汇储备小幅下降。目前政策维稳的意愿较为明确,但人民币汇率的警报仍未解除,美元短期仍有进一步上窜的可能:1)新兴市场的动荡仍在加剧,MSCI新兴市场货币指数进一步下挫。2)周五美国公布的8月非农就业数据十分亮眼,除了就业人数超预期外,迟迟不见起色的时薪同比增长2.9%,创2009年6月以来最大增幅。美国经济强劲,进一步坐实美联储加息预期。3)特朗普继续四处挑动贸易战,本周又明确警告日本称,若未达成美日贸易协议,日本会有“大问题”。并表态称2000亿美元中国商品征税措施可能很快实施,并可能还将准备对另外价值2670亿美元的中国商品加征关税。
 
一、实体经济:进出口均温和减速
 
1 工业生产
 
工业品价格明显回落,对出口前景担忧增强。本周六大发电集团日均煤耗量有所企稳,工业生产走弱迹象减弱(图表1)。南华工业品指数出现了较为明显的回落(图表2)。8月财新制造业PMI创14个月新低,财新服务业PMI降至10个月低点,都体现出经济走弱的态势。8月广东制造业PMI告别连续29个月的扩张,落入收缩区间,因广东经济出口导向的意味更强,可能率先感受到了中美贸易战带来的寒意,这加重了市场对出口的担忧情绪。
 
8月中国进、出口均明显减速,内需与外需双双走弱,但幅度尚且温和。以美元计价,进口同比下降7.3个百分点至20%,出口同比下降2.4个百分点至9.8%,贸易顺差279.1亿美元,与上月基本持平。季调数据显示,出口延续温和走弱态势,进口增速从6月高位小幅回落(图表3)。因人民币汇率贬值影响,以人民币计价的进出口季调增速均显著回升,是对年初人民币汇率强势导致增速低估的纠正。
 
分国别看,8月中国对美国出口的贡献较上月显著增加,而对欧洲、日本、香港和其它国家的出口则悉数减弱。对美国出口贡献上升,一方面与8月美国经济的向好表现相联系,8月美国ISM制造业PMI创下多年新高(图表4);另一方面则因8月23日美国加征关税落地前,企业抢先集中出口。对其它地区出口贡献下降,则反映全球需求走弱的背景(图表5)。分商品类型看,高技术产品、机电产品和劳动密集型产品出口增速均温和回落,也体现总体外需走弱的情况。随着中美贸易战影响凸显,中国出口将面临较大压力,而人民币汇率贬值只能发挥有限地缓和作用。
 
8月中国进口减速具有全局性,从各地区进口的贡献均有所下降,体现内需走弱的形势(图表6)。分商品类型看,钢材、纸浆、原油、大豆、谷物和鲜果干果进口数量增速有所提升,而汽车、机床、铜、塑料、成品油和食用油的进口数量增速有所显著下降。5月以来,进口价格指数显著抬升,而出口价格指数变化不大,价格因素对进口的支撑作用再度强化,也是导致贸易顺差趋于下降的重要原因。
 
2 上游价格
 
原油、有色金属及焦炭价格再度下跌,铁矿石和动力煤价格反弹。本周煤炭价格呈现品种间分化,动力煤和焦煤期货结算价分别上涨1.8%和2%,焦炭价格则进一步下跌3.2%(图表7)。本周布伦特原油期货价格显著回落0.76%,收于76.83美元/桶;WTI原油期货显著回落2.94%,收于67.75美元/桶,二者继续保持较高价差(图表8)。受新兴市场股市跌至熊市边缘影响,投资者对需求面的担忧抵消了EIA库存下降的影响。本周LME铜、铝现货结算价再度分别下跌2.7%和2.6%,市场对全球需求仍感悲观(图表9)。本周铁矿石期货结算价显著反弹2.7%,与钢价反弹对铁矿情绪的修正相联系(图表10),现货市场上,国产矿和进口矿价均有所上扬,国产矿涨幅更大。
 
3 中游产品
 
螺纹钢期货价格反弹,玻璃和水泥价格季节性上扬。螺纹钢期货结算价经过短暂的下跌后,本周重又反弹2.8%(图表11)。主要钢材社会库存低位略微增加(图表12),全国高炉开工率加速上扬至7.54%。钢价反弹的主要拉动力量在于,9月天气转凉后是工地施工的旺季,需求走强及库存低位,对钢价形成支撑。不过,目前钢材期货价格已经表现出脆弱性,倘若基建不及预期得到数据证实,钢材期货价格或将进一步回调。近期玻璃和水泥价格再度上扬,也体现了施工旺季的影响。
 
4 下游地产
 
房地产销售和土地供应均向好。本周全国30大中城市商品房日均成交面积小幅回落,但不改二季度以来的温和上升势头,其中,一二线城市成交量回落、而三线城市反弹(图表11)。上周100个大中城市土地供应面积再度攀升,土地供应节奏依然可观(图表12)。
 
以下几方面信息值得关注:1)据乐居财经统计,截止到2017年底,60家上市房企总土地储备规模为22.6亿平方米,其中排名前10的房企占到了总储量的60%,已经成长为世界最大房企的恒大地产,土储规模已达到3亿平方米。2)今年上半年持有投资性房地产的A股上市公司数量及合计持有金额双双创历史新高,1680家上市公司合计持有投资性房地产首破万亿元,这是A股公司持有投资性房地产连续第9个季度环比增长。3)9月7日公布的十三届全国人大常委会立法规划中,包括房地产税法在内的11部税法同时亮相第一类项目,拟在本届人大常委会任期内提请审议。向外界释放出了我国税收法定进程提速的信号。
5 食品价格
 
菜价环比回落,猪瘟仍点状爆发。本周农产品批发价格指数累计上涨0.7%,涨幅继续放缓(图表15)。主要分项中,蔬菜和鸡蛋价格环比下跌,此前的涨价压力大为缓解,水果和猪肉价格环比小幅上涨(图表16)。国家气候中心与财新数据联合发布的中国气候指数显示,8 月中国气候风险指数为10,明显高于 2000-2017年历同期均值(5.56),其中台风指数和高温指数均爆表。这是8月农产品价格猛增的重要原因,不过,气候中心预计9月风险指数即会降至历史均值以下。考虑到蔬菜的种植周期较短,预计菜价上涨对CPI的推升作用可控。但对非洲猪瘟扩散的影响需保持警惕,本周农业农村部通报佳木斯市、芜湖市、宣城市各发生一起非洲猪瘟疫情,倘若疫情持续扩散,可能令猪周期加速见底,进而对CPI产生明显推升作用。
 
二、金融市场:债券市场小幅调整
 
1 货币市场
 
公开市场零投放、零回笼。本周央行连续十二个交易日不开展公开市场操作,并于周五全额续作了1765亿元1年期MLF,全周实现资金零投放、零回笼。资金面不改7月以来的宽松格局,R007利率仍处于7天逆回购利率附近(图表17)。同业存单发行利率除1个月期略有反弹外,3个月和6个月期均延续下行,注意到目前6个月期同存发行利率显著高于3个月期,反映出货币持续宽松预期下,资金需求向短端集中(图表18)。
 
市场猜测央行8月重启了正回购。本周彭博报道称,央行在8月份对数家大行进行了定向正回购,回收了3000亿资金。其中,向一家国有银行操作的定向正回购期限为7天。进行期限较短的7天正回购操作,是为了方便及时释放流动性,以支持此后的地方债发行。但央行明确回应财联社记者称,“该消息不实”。8月上旬流动性水漫金山,货币市场利率与政策利率出现倒挂,而与现在的情况一样,央行在连续暂停公开市场操作后,已没有逆回购正常到期帮助回收流动性,因此,当时就有对央行重启正回购的呼声和猜测。央行究竟有没有进行正回购,我们无从得知,但一段时间内流动性相对宽松是具有较高确定性的。即便央行确实启动正回购,也是为了调节流动性吞吐的节奏,如果货币政策真要转向收紧流动性,那么应该会与市场主动沟通来更好地传递信号意义。
2 债券市场
 
债市小幅走弱,市场情绪趋于保守。本周国债收益率曲线陡峭上行,除1年期国债收益率略降0.1bp外,3年-30年期国债收益率均有所上行,幅度在3.5bp-9bp之间(图表19)。10年期国债期货主力合约接连下跌0.44%。债市走弱的拖累因素主要包括:地方债供给压力,通胀担忧增强,及中美利差的制约。这些因素都具有持续性,长债收益率的进一步下行可能需要看到更差的经济数据。本周高、低等级信用利差进一步回升,低等级信用债的融资成本仍处高位(图表20)。
 
3 人民币汇率
 
本周美元指数和人民币汇率均窄幅震荡,离岸和在岸汇率分别收于6.8691和6.8379,两岸价差有所拉大,CFETS人民币指数显著上行收于93.5(图表21、图表22)。政策维稳的意愿较为明确,但人民币汇率的警报仍未解除,美元短期仍有进一步上窜的可能性:1)新兴市场的动荡仍在加剧,MSCI新兴市场货币指数进一步下挫(图表23)。2)周五美国公布的8月非农就业数据十分亮眼,除了就业人数超预期外,迟迟不见起色的时薪同比增长2.9%,创2009年6月以来最大增幅。美国经济强劲,进一步坐实美联储加息预期(图表24)。3)特朗普继续四处挑动贸易战,本周又明确警告日本称,若未达成美日贸易协议,日本会有“大问题”。并表态称2000亿美元中国商品征税措施可能很快实施,并可能还将准备对另外价值2670亿美元的中国商品加征关税。8月中国外汇储备31097.2亿美元,环比小幅下降82.3亿美元,结束此前两个月连升。但总体上,人民币汇率贬值并未对应外汇储备的明显下降,从而不足以引起大型恐慌。
成文于9月9日
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
 
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