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债市边际力量何在?

文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
本周债券市场回调,中短久期偏弱。本周市场情绪转弱;前半周,中长端利率反弹,波动明显放大;后半周,资金面小幅收紧,带动短端利率回调。驱动因素来看,本周债市震荡走弱,与货币态度担忧、资金边际收紧有关。本周央行等量续作到期MLF,与定向正回购传闻,使得央行操作转向的担忧增强,推动周中资金利率反弹与短端利率回调。中长端利率震荡回升,反映政策及经济的分歧仍然较大。周一,银保监会放开银行认购地方债比重限制,相应增强了财政基建发力的预期;周四,国常会称将降低社保费率,使得实体经营压力的担忧缓和。
 
近期市场分歧有所放大,走势整体呈震荡态势。当前短端交易拥挤、曲线相对陡峭,而货币宽松力度虽然减弱,也仍会继续维护流动性稳定,那么,如果宽信用与经济数据不太理想,长端利率10月后是否可能存在交易性机会,或是年内债市的最后一层“期待”。对此,我们梳理了今年的债市微观结构变化,希望对边际定价力量做一窥探与展望。
 
其一,银行资产端非标转标,但资金成本承压、短债配置增多,配债行为相对保守。2018年上半年,国有行的交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、应收款项类投资等合计比重持平,股份行、城商行、农商行等的这一比重则有下降。同时,发行贷款及垫款比重稳中有升,应收款项类投资比重有所下降,反映资产结构上非标转贷、非标转标。而交易性金融资产比重明显上升,意味着银行配置债券资产的期限缩短,也体现其配债行为较为保守。
 
这一情况与商业银行的负债端变化也有关系。2018年上半年,上市银行的资金成本大多先升后降、整体走高,尤其是股份行、城商行、农商行的资金成本变化较大。值得注意的是,商业银行资金成本的上升,似乎与狭义流动性环境的改善不同,更多是银行存款扩张放缓与主动负债增多的结果。例如,国有行应付债券比重小幅上升,股份行向央行借款比重上升,城商行、农商行拆入资金比重上升等。在这一因素与地方债供给较强的影响下,全国性银行、城商行都出现了信用债配置挤出传统利率债配置的情况,即在传统利率债的持有者构成中,大中银行的比重相对下降,在信用债的持有者构成中,大中银行的比重相对上升。
 
其二,广义基金跟随配置,券商自营大举加仓,4月增配利率显著,或是边际定价的决定因素。在非银机构方面,广义基金的持债比重年初以来变化不大,意味着广义基金可能主要是跟随配置,对需求端稳定有积极意义,但对定价影响并不显著。而券商自营的利率债与信用债持债比重从年初以来都有明显上升,尤其是在传统利率债的持有者构成中,券商自营的比重持续上升,仅4月就由0.66%跃升至0.96%,这恰能与4月利率债一波较大行情互印证,说明券商自营或是年初以来债券市场边际定价的决定因素。而2018年年迄今的中债总净价指数已经上涨2.9%,如果按照券商自营大致160%的场内回购杠杆,即便仅是5年期国开债持仓,全部票息、套息、资本利得合计超过8%,已经能够大体实现券商自营的全年盈利目标。
 
综合以上两部分信息:一方面,银行配债受到监管推动融资回表、主动负债成本抬升的约束,从而,配债行为相对保守且偏好短期。往后看,尽管表外监管节奏可能缓和,但地方债供给放量的挤占作用可能增强,这从本周银保监会取消20%承销认购限制的政策变化中也可感知,那么,银行配债的定价影响可能不大。另一方面,如果金融监管延续原则不变,广义基金规模及其持债体量扩张可能会继续偏弱,其定价影响力也会一般。券商自营主动加仓债券,尤其是4月大举增配利率,是对利率定价影响最大的边际因素,但是由于年迄今债券净价回报与所有票息套息所得已经比较可观,在政策与基本面仍然存在较大分歧的情况下,即便货币稳定、资金有利,券商自营配债行为也可能转向谨慎。
 
一、债市回顾:资金收敛,短端回调
 
本周债券市场回调,中短久期偏弱。本周成交有所修复,但市场情绪转弱;前半周,中长端利率反弹,波动明显放大;后半周,资金面小幅收紧,带动短端利率回调;中短久期信用债也跟随调整;国债期货价格下跌,但成交持仓都有增多(图表1、图表2)。
 
驱动因素来看,本周债市震荡走弱,与货币态度担忧、资金边际收紧有关。本周央行继续暂停逆回购操作,且周五等量续作1795亿元到期MLF,整周资金零投放零回笼。这一情况弱于市场对MLF超量续作的预期,并且,周三市场传闻央行7月开展了3000亿元定向正回购,尽管晚间这一消息被央行否认,但市场对于货币态度收紧及央行操作转向的担忧有所增强,推动周中资金利率有所反弹,短端利率出现回调。而周初,3年以上利率债收益率明显回升,既可能是因为上周后半周中长端利率降幅较大,也与招标情况有所转弱有关。中长端利率震荡回升,反映政策及经济的分歧仍然较大,整体市场情绪偏弱。周一,财新制造业PMI偏弱,但市场反应一般;周一,银保监会放开了银行认购本行承销的地方债比重限制,相应增强了地方债供给以及财政基建发力的预期;周四,国常会称将“研究适当降低社保费率,确保总体不增加企业负担”,使得市场对于上周社保征缴转至税务部门的消息,导致实体经营压力加剧的担忧有所缓和;周四,财政部发布金融机构向小微企业发放贷款利息收入免征增值税的通知,发改委称将采取五大举措振兴民间投资,这些增强了市场对于推动改革以及增强经济实力等的政策信心。
 
我们对本周影响市场的主要事件评价如下:
 
其一,定向正回购消息证伪,但货币态度收紧担忧上升。9月5日,市场传闻央行8月开展了3000亿元定向正回购,期限仅为7天,以方便后续支持地方债发行,这引起了货币宽松态度减弱,货币操作可能相对收紧的担忧。然而,晚间央行发言辟谣称并未开启定向正回购操作,但周五MLF等量续作行为弱于市场预期,也导致货币宽松预期的落空。这两个过程都显示出货币宽松力度边际下降,可能会使得支撑短端利率与近期债市情绪的有利因素趋弱。
 
其二,地方债认购限制放松,或有利于财政基建积极发力。9月6日,媒体报道称银保监会近日发布《中国银保监会办公厅关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》。其中,要求地方政府债券发行兑付方式由财政部代为还本付息变为省级政府自发自还,地方政府债券规模管理比照国债实行余额限额管理,这会使得地方政府债券参照国债和政策性金融债,不适用《中国银监会关于加强商业银行债券承销业务风险管理的通知》(银监发[2012]16号)相关规定,包括“商业银行投资部门投资于本行所主承销债券的金额,在债券存续期内,不应超过当只债券发行量的20%”等。这意味着银行认购地方债的比例限制有所放松,有利于增强银行配置资金对地方债供给的支持力量,从而会使得财政基建积极发力的确定性相对上升。
 
二、主题评论:债市边际力量何在?
 
近期市场分歧有所放大,走势整体呈震荡态势。尽管短期内(10月末前),旺季与限产前“抢工”可能使得工业量价偏强、地方债巨量供应仍会持续、基建投资也有积极发力诉求等,可能会使得债券市场面临不少约束。但是,当前短端交易拥挤、曲线相对陡峭,而货币宽松力度虽然减弱,也仍会继续维护流动性稳定,那么,在以上负面因素有所消化之后,如果宽信用与经济数据不太理想,长端利率是否可能存在交易性机会,或是年内债市的最后一层“期待”。
 
对此,我们梳理了今年的债市微观结构变化,希望对边际定价力量做一窥探与展望。
 
其一,银行资产端非标转标,但资金成本承压、短债配置增多,配债行为相对保守。2018年上半年,国有行的交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、应收款项类投资等合计比重持平,股份行、城商行、农商行等的这一比重则有下降(图表3),反映银行整体配债力度并没有增强。但是同时,发行贷款及垫款比重稳中有升,应收款项类投资比重有所下降(图表4),反映资产结构变化受到了非标转贷、非标转标的影响。而交易性金融资产比重明显上升(图表5),意味着银行配置债券资产的期限相对缩短,也体现其配债行为较为保守。当然,以上统计结果包含了部分会计准则变更的影响。我们统计的161家商业银行中,有5家国有行、6家股份行、2家城商行、1家农商行在2018年半年报采用了新会计准则,即将可供出售金融资产、持有至到期投资、应收款项类投资等重分类至以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产,这使得国有行、股份行的以上两个细分项目比重受到较大影响。但即使排除这两类银行来看,仍然可以得到应收款项类投资减少、交易性金融资产增多的大致结论,表现出商业银行资产端非标转标、配债行为相对保守的特征。
 
这一情况与商业银行的负债端变化也有关系。2018年上半年,上市银行的资金成本大多先升后降、整体走高,尤其是股份行、城商行、农商行的资金成本变化较大(图表6)。值得注意的是,上半年资金面整体比较宽松,尤其是shibor利率在3月下旬开始明显下降。商业银行资金成本的上升,似乎与狭义流动性环境的改善情况不同,更多是银行存款扩张放缓与主动负债增多的结果。例如,国有行的同业存单发行较多、应付债券比重小幅上升,股份行的向央行借款比重上升,城商行、农商行的拆入资金比重上升,各类银行的衍生金融负债都有增多等。
 
在这一负债端变化影响下,叠加地方债供给较强的因素,全国性银行、城商行都出现了信用债配置挤出传统利率债配置的情况,即在传统利率债的持有者构成中,大中银行的比重相对下降,在信用债的持有者构成中,大中银行的比重相对上升(图表7、图表8)。
 
其二,广义基金跟随配置,券商自营大举加仓,4月增配利率显著,或是边际定价的决定因素。在非银机构方面,广义基金的持债比重年初以来变化不大,仅在商行债、同业存单与二级资本工具的持有者构成中,广义基金的比重有小幅上升(图表9)。这意味着广义基金可能主要是跟随配置,对需求端稳定有积极意义,但对定价影响并不显著。而券商自营的利率债与信用债持债比重从年初以来都有明显上升,尤其是在传统利率债的持有者构成中,券商自营的比重持续上升,仅4月就由0.66%跃升至0.96%(图表10),这恰能与4月利率债一波较大行情互印证,说明券商自营或是年初以来债券市场边际定价的决定因素。
 
此外,2018年上半年,资管行业管理规模扩张基本停滞(图表9),整体广义基金的债券托管规模年初至今也仅增加不到10%。也就是说,广义基金持债扩张很可能弱于整体债市扩容,那么,其持债比重不增、定价影响力也不会很强。在投资回报方面,2018年年迄今的中债总净价指数已经上涨2.9%(图表10),如果按照券商自营大致160%的场内回购杠杆,即便仅是5年期国开债持仓,全部票息、套息、资本利得合计超过8%,已能大体实现券商自营全年盈利目标。
 
综合以上两部分信息:一方面,银行配债受到监管推动融资回表、主动负债成本抬升的约束,从而,配债行为相对保守且偏好短期。往后看,尽管7月下旬政策积极转向,8月初已经有表外监管节奏缓和的消息,但地方债供给放量对表内其他债券配置的挤占作用可能增强,这从本周银保监会取消20%承销认购限制的政策变化中也能探知一二,那么,银行配债对利率市场化决定的影响可能不会太大。另一方面,如果金融监管延续原则不变、规模不增的框架,广义基金规模及其持债体量扩张可能会继续弱于整体债市扩容,其持债比重变化不大、定价影响力也会偏弱。券商自营加仓债券,尤其是4月增配利率,是对利率走势影响最大的边际因素,但是由于年迄今债券净价回报与所有票息套息所得已经比较可观,在政策与基本面仍然存在较大分歧的情况下,即便货币稳定、资金有利,券商自营配债行为也可能转向谨慎。
成文于9月9日
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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