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对当前中国经济形势的看法

文 | 钟正生 张璐 
主要观点
本周统计局密集公布了8月主要经济数据,我们借此综合阐述对当前中国经济的看法:
 
1、目前中国经济并未明显恶化,尚处于“改革阵痛”的范畴内
 
1)1-8月工业增加值同比6.5%,去年为6.6%,以规模以上口径记,工业生产表现平稳。但出口对工业生产还是有所拖累,出口交货值同比从去年10.7%下滑到目前的7%。2)1-8月固定资产投资同比5.3%,去年为7.2%,投资进一步下挫,主要是受到基建拖累:基建投资(不含电力)同比只有4.2%,去年尚为19%。相反,房地产和制造业投资均显著向好,房地产投资同比为10.1%,去年为7%;制造业投资同比7.5%,去年为4.8%。3)1-8月社会消费品零售总额同比9.3%,去年为10.2%,社零口径的消费增长再下台阶,其中,汽车和房地产相关消费大幅减速,产生了明显的拖累。4)8月社融余额同比10.1%,较去年的12.5%显著下滑,主要受表外融资拖累,其增速由去年15.1%下滑到目前的-3.8%。
 
可见,今年中国经济的主要拖累因素包括:基建、表外融资、出口及部分消费项。这些放在去年以来财政和金融严监管的背景下,放在韩国、台湾、越南等出口相似国家出口减速的环境下,以及居民收入增长持续低迷、而此前汽车和地产相关消费透支的问题下,都可以归结为经济走向“高质量增长”的必经阵痛。换句话说,如果没有中美贸易战,当前中国经济也会放缓,但政策促转型的定力也许更强,资本市场的信心可能会是另一番面貌。
 
2、贸易战改变了“稳增长”与“促转型”的平衡点
 
目前为止,由于部分抢先出口、最终美国加征关税规模尚未落地的原因,贸易战对中国出口的影响尚未明显暴露,但其对各界的信心已产生了根本性的冲击。诚如前行长周小川近期所言,用数学模型计算贸易战的负面影响,不到半个百分点,但经济模型无法加计中国内部市场情绪的快速变化。7月中央政治局会议落定了以稳就业为首的“六稳”基调,随着政策调整,经济增长的内部环境正在得到改善,这些积极变化不应被忽视:
 
1)宽信用的努力下,制造业复苏的持续性得到增强。今年制造业投资表现不俗,背后有产能扩张与升级的驱动,上市公司制造业资本开支增速从2017年开始大幅上升,1-8月高技术制造业、装备制造业分别比全部制造业投资高5.4和1.7个百分点。2012年以来,制造业投资持续下滑,制造业在新增贷款中的占比从2011年的23.7%下滑到0.7%,经过多年的去产能,制造业投资存在修复的动能。
 
然而,融资环境收紧和经营成本过快上升,令制造业回升的持续性受到威胁。这些问题短期内很难解决,但情况在向缓和的方向发展,将使制造业复苏得以持续。其一,尽管融资未必大量流入制造业,但整体信用环境的放松,对于缓解资金周转的压力仍然有效。其二,各界对民营企业减税降费的高涨呼声下,近期政府已更加重视并频繁回应:宣布小微企业贷款利息收入免征增值税;抓紧研究适当降低社保费率,确保总体上不增加企业负担;最高院1号文件强调保护企业家等。其三,贸易战对中国的冲击更集中体现在就业上,而目前民营企业提供了80%的城镇就业岗位和90%的新增就业。因此,稳就业作为7月政治局会议确立的首要经济目标,本身就包含着稳定民营经济的应有之意。
 
2)房地产投资有望在一段时间内保持较高增速。8月房屋新开工面积、施工面积、购置土地面积增速均进一步提升, 70大中城市房价环比上涨1.5%,创22个月新高,房地产投资资金来源增速进一步回升,房屋库存进一步走低。尽管房地产调控不断加码,楼市的悲观情绪在酝酿,土地流拍也频繁爆出,但年内房地产投资仍受到三方面因素支撑:一是,房企集中度提升,上半年销售额前10房企占比从去年24%上升到30%,前30房企占比从38%上升到48%,集中度提高意味着房企对资金周转的要求更高,而金融机构对大型房企的支持意愿也较高。二是,土地库存,1-7月待开发土地面积同比增长32%,我们草根调研了解到,房企有加快开发、加快销售的意愿,尤其是在更高集中度的市场环境下。三是,房地产库存已实现有效去化,在购房意愿不减的情况下,开发商也存在补库存的动机。
 
3)表外融资修复、地方债发行提速,基建投资下滑有望得到控制。政治局会议提出加大基础设施领域补短板力度以来,交通运输部首先积极响应、加快项目审批,随后铁路总公司上调了2018年投资目标,发改委重启了城市轨道交通项目审批。而1-8月铁路运输业投资为-10.6%,恰恰是拖累基建投资增长的关键。随着近期地方专项债发行提速,表外融资获得一定修复,稳投资的效果也会逐渐显现。尽管从地方政府融资监管未放松的角度,我们并不看好基建回升的空间。
 
3、贸易战加剧了改革阵痛,但已不能、也不应再走回头路
 
中美贸易战有其长期性,目前看来局势发生扭转的可能性较小。这就在中国经济内部的改革阵痛上,又叠加了外部贸易结构迅速调整的阵痛。政策的下一步会是什么?
 
也许,我们需要一颗脚踏实地的“平常心”。中国经济发展到今天,产业升级和增速换挡是个历史必然,这在韩国、日本、甚至美国都未能避免。十年前,我们曾经拒绝随国际金融危机而减速,但随之催生的产能过剩和地方政府债务问题,正是本轮供给侧改革和三大攻坚战的起点。以当前的庞大债务规模,已经很难承受新一轮的刺激政策,这也是当前各界的共识。所幸,去产能和去库存都已经取得了明显的效果,制造业和房地产投资更具稳定性;消费升级和新兴产业的增长点在逐渐孕育;2012年以来出口减速多年,中国经济的出口依赖度已明显下降。我们所面临的情况并不算太坏。
 
当然,改革已进入深水区,壮士断腕的决心更不可缺。当前市场对中国经济的悲观情绪,很大程度并不在于减速本身,而在于对经济内生活力缺失的担忧,这使得政策在稳增长与促转型之间缺乏明晰的主线。从目前对地方政府债务管理和国企去杠杆的坚定态度来看,政府这次是不想走老路的,但市场信心的提升,需要有实质激发民间投资活力的改革政策推出,如此,才能有效降低市场对政策不确定性的担忧。
 
一、实体经济:房价涨幅创新高
 
1 工业生产
 
工业生产显著走弱。本周六大发电集团日均煤耗量大幅下滑,工业生产呈显著走弱迹象(图表5)。南华工业品指数震荡偏弱,仍处高位(图表6)。
 
财政严监管态势并未动摇。本周财政部网站披露了两则地方政府债务问责情况,一是《湖南省集中问责处理部分地区违法违规举债问题 狠刹违规举债之风》,二是《银保监会高度重视金融风险防范 依法依规处理部分金融机构违法违规行为》,文中除了披露被处分的地方政府行政机关,8家违规金融机构也被详细通报。另外,中办、国办还印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,提出要推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右的量化目标。2017年末国企资产负债率是64.5%,据发改委年中披露,今年6月底国企资产负债率已下降0.6个百分点至64.9%,因此,要实现规定目标,国企去杠杆进度可比今年上半年的节奏放缓不少,意味着目前国企降杠杆更加追求稳健。
 
2 上游价格
 
原油价格反弹,美油与布油价差再度拉大。本周煤炭价格继续呈现品种间分化,动力煤和焦煤期货结算价分别上涨0.8%和2%,焦炭价格则进一步下跌3.9%(图表7)。本周布伦特原油期货价格上涨1.64%,收于78.09美元/桶;WTI原油期货显著上涨1.8%,收于68.99美元/桶,二者一度扩大至超过10美元,接近6月时创下的高点(图表8)。美油价格受到美国产量高企和二叠纪盆地管道瓶颈问题压制,而布油价格则因美国对伊朗进口制裁临近生效而受到推升。本周LME铜现货结算价小幅回升1.08%,LME铝现货结算价进一步下跌0.7%,国际金属价格仍处低位(图表9)。本周铁矿石期货结算价进一步小幅上扬0.7%(图表10),现货市场上综合矿价指数涨幅明显放缓。
 
3 中游产品
 
环保限产可能放松,螺纹钢价格大幅下挫。螺纹钢期货结算价本周再遭重挫,下跌3.2%(图表11)。主要钢材社会库存低位略微增加,逼近过去两年同期水平(图表12),全国高炉开工率进一步上扬至68.23%。钢价回落的主要触发因素是环保可能放松,据报道,今冬或不再划定京津冀重工业限产比例,钢企达超低排放要求可不予限产,企业环保标准虽大概率不会降低,但可能会适度放宽整改提标的时间。8月以来的黑色系价格上涨主要受基建发力和环保限产的预期驱动,目前看来,这两个预期都存在打得过满的问题,市场对黑色系的看法和情绪或将由此发生变化。
 
4 下游地产
 
三线城市引领房价涨幅创新高。本周全国30大中城市商品房日均成交面积与上周持平,三线城市成交量显著走低,而一二线城市小幅回升(图表11)。上周100个大中城市土地供应面积有所回落,但土地供应节奏仍显积极(图表12)。8月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比、环比均加速上升,同比增长提升1.4个百分点至8%,环比增速提升0.3个百分点至1.5%,创22个月新高。其中,三线城市成为房价上涨的领头羊,环比达到1.7%,为至少2011年以来最高水平。这无疑给房地产调控施加了更大压力,当前房地产库存已降至近4年最低,倘若居民购房热情没有实质降温,那么房价上涨的势头也很难得到遏制。尽管三四线城市棚改货币化退出后,其楼市或将明显降温,但房价在一段时间内将成为货币政策放松的重要掣肘。
 
5 食品价格
 
食品价格涨幅再扩大,猪瘟形势仍显严峻。本周农产品批发价格指数累计上涨1.76%,涨幅再度扩大(图表15)。主要分项中,蔬菜价格涨幅扩大至4.2%,水果、猪肉和鸡蛋价格均温和上涨(图表16)。本周由农业农村部组织、外交部、公安部、商务部等部门参加的非洲猪瘟防控部际协调会议指出,当前国内非洲猪瘟防控形势十分复杂严峻,各有关部门要高度重视,各负其责,联合行动,密切配合,共同做好防控工作。8月CPI猪肉分项环比涨幅扩大至6.5%,明显强于季节性规律,本周日本确认自1992年以来首次爆发猪瘟、欧洲比利时发现疫情,国内安徽、内蒙古、河南各爆发一起猪瘟疫情。倘若疫情持续扩散,可能令猪周期加速见底,是CPI显著上行的一大风险点。
 
二、金融市场:债券市场依然承压
 
1 货币市场
 
央行重启逆回购,宽信用仍待破局。为对冲税期和地方债发行缴款,本周央行结束连续15日暂停公开市场操作,通过3300亿逆回购向市场投放流动性(图表17)。资金面保持宽松状态,R007利率仍处于7天逆回购利率附近(图表18)。本周票据贴现利率小幅回升,从8月金融数据来看,尽管表外融资和社融规模显著回升,但表外和表内票据的拉动尤为显著,体现地方政府债务严监管、民企投资回报率下降、房价进一步上涨的情况下,宽信用仍待破局。归根结底,货币政策是一项总量性政策,要使资金更精准地流入中小企业和薄弱缓解,需要财政政策等领域多方发力。
 
2 债券市场
 
通胀担忧、地方债供给、美债收益率上行,带动债市小幅走弱。本周国债收益率曲线小幅上行,幅度最大的是5年期品种,上行6.1bp,本周发行的450.5亿5年期国债对供给有一定冲击,其它1-30年期国债收益率上行幅度在0.5-2bp之间(图表19),收益率曲线依然陡峭(图表20)。10年期国债期货主力合约收跌0.15%。本周债券市场受8月数据出炉影响较大,尤其是周一CPI同比超预期上升到2.3%,前半周市场情绪受到通胀上行的明显冲击。周三公布的金融数据显示社融增速进一步下滑且票据冲量依然明显,周五增长数据进一步走低,令债券市场得到一定缓和。其次,本周地方债发行再度放量,供给冲击依然明显。此外,近期10年美债收益率显著反弹并再度逼近3%,也对中国债券市场产生了一定压力。
3 人民币汇率
 
本周美元指数震荡偏弱,主要受到以下几方面因素的影响:一是中美贸易战流露缓和迹象,以财长伯努钦为代表的美方高级官员向包括副总理刘鹤在内的中方官员发出贸易磋商邀请;二是美国8月PPI一年半来首度下滑,CPI亦低于预期;三是欧央行政策声明偏鹰,英国脱欧前景好转,推高欧元和英镑;四是土耳其央行大幅加息,提振了新兴市场货币。不过,周五再度爆出特朗普已指示对中国加征2000亿关税的消息,加之美国8月零售数据稳固,导致美元反弹收回部分跌幅。在此背景下,人民币汇率却震荡走贬。离岸和在岸人民币兑美元汇率分别收于6.8691和6.8379,两岸价差有所拉大,CFETS人民币指数小幅回落收于93.0(图表21、图表22)。注意到近两周逆周期因子并未明显发挥作用,政策上并无意促成人民币汇率显著升值。
成文于9月16日
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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