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融资供需错配难解

文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
本周债券市场先抑后扬,利率强信用弱。驱动因素来看,本周债市首先受到资金收敛、通胀回升、社融反弹等的约束,之后由于央行投放、经济悲观预期及数据疲软而情绪转暖。本周央行周三重启逆回购,推动资金面暂缓收敛,促成了债市情绪相对改善。此外,周五公布的经济数据仍然偏弱、基建增速再创新低,对于后半周利率债收益率下行也有贡献。而前半周市场偏弱的因素,除了资金继续收敛外,还包括:周一公布的通胀数据偏强,主要由于食品涨价超季节性,周三公布的信贷数据虽然偏弱,但新增社融有所反弹,以及周二市场传闻环保限产政策取消导致商品价格大跌、流动性压力迫使国债期货平仓增多等。
 
7月下旬,政策在多个层面表露出积极动向,但截至目前,各项宽信用政策的效果都还一般。此前,我们从存量债务环境、政策整体思路、银行风险偏好等角度,分析过宽信用效果可能存在的约束。本文,我们从融资供需的角度,进行简要分析与相应补充。
 
首先,草根调研显示8月信贷扩张转弱,可能有合意融资需求稀缺的因素。8月银行草调,我们发现一些国有大行7月下旬的放贷惯性在8月中旬又有减弱,原因可能包括合意融资需求有所透支、流动性小幅收紧限制了放贷节奏等。此外,中小银行普遍反映普惠金融额度比较宽松,但由于贷款资质与单笔额度的约束,银行开展这部分业务的积极性一般,对整体信贷额度的提振也比较有限。因此,8月信贷扩张相对转弱,且企业中长期贷款偏弱、居民短贷与票据融资冲量特征增强等,也反映银行风险偏好一般、合意融资需求比较稀缺。
 
其次,贷款需求并未显著扩张,小微企业贷款需求相对偏强,可能存在供需错配情况。从央行季度调查情况来看,3季度季调贷款需求指数小幅回升,但基本与2017年2季度以来的情况无异,也就是说,尽管近期政策积极支持项目融资与建设,但贷款需求并没有因此而明显增强。拆分结构来看,小微企业贷款需求最高,且最近两年在持续上升,大中型企业贷款需求近一个季度则都有走弱。这意味着融资需求的结构性特征是大中弱、小微强。
 
而在融资供给方面,仅从金融机构表内贷款来看,今年在普惠金融政策一直比较友好的情况下,小微企业贷款比重有所下降、增速降幅快于大中型企业贷款,而国有行的小微企业贷款扩张放缓也最为明显。如果扩展到表外融资部分,今年金融严监管的格局下,表外融资基本是收缩状态,似乎也很难为小微企业抒困。从而,融资供给的结构性特征是小微弱、大中强。
 
融资供需存在着错配特征,其原因可能与资产质量差异、金融监管基调、宏观债务环境等有关。值得一提的是,7月下旬以来的政策虽然比较积极,但仅在信贷投向上进行了一些窗口指导式的安排。整体金融监管基调不变、财政关系尚未厘清、存量债务体量过大等情况,使得这一融资供需错配情况修正以及宽信用发挥实质效力受到了明显约束。一方面,小微企业的贷款资质较弱,相对不受银行偏好。我们草根调研了解到的一些沿海省份银行普惠金融的账面不良率已经接近5%。并且,近期政策虽然积极转向,但一些监管口径仍在趋严。例如,逾期90天计入不良的考核规则近期执行力度有所增强;政策虽然强调财政积极发力、支持在建项目融资,但隐性债务审计安排与监管问责要求并未放松,这限制了银行风险偏好的修复。另一方面,我们此前在地方主题调研时了解到,整体金融口偏严的情况下,银行抽贷民企或将信贷额度向“预算软约束”主体进行腾挪的可能性较高。这实际上反映了经济诉求之外,政治因素、风险敞口等导致银行自身可能存在一些放贷偏好。这其中,存量债务也可能造成信贷资源消耗。近期草根调研中,不少银行提到贷款需求偏强与国企、地方政府的债务滚动需求相关,另外也存在一些融资回表的因素,这都对融资供给形成了挤占。
 
一、债市回顾:数据疲软,情绪转暖
 
本周债券市场先抑后扬,利率强信用弱。本周债券市场先抑后扬;短债与长债利率均先升后降、情绪有所转暖,中等久期债券表现偏弱;利率债成交增多,信用债成交收缩,且利率表现好于信用;国债期货先抑后扬,周三开始价格回升、成交扩大(图表1、图表2)。
 
驱动因素来看,本周债市首先受到资金收敛、通胀回升、社融反弹等的抑制,之后由于央行投放、经济悲观预期及数据疲软而情绪转暖。本周央行周三重启逆回购,以应对税期来临与地方债大量发行,整周净投放3300亿元。受此影响,前半周资金面继续边际收紧,但周三开始明显转松,促成了债市情绪在后半周相对改善。此外,周五公布的经济数据仍然偏弱、基建增速再创新低,以及与之相关的经济悲观预期,对于后半周利率债收益率下行也有贡献。而前半周市场偏弱的因素,除了资金继续收敛外,还包括:周一公布的通胀数据偏强,主要由于食品涨价超季节性,周三公布的信贷数据虽然偏弱,但新增社融有所反弹,以及周二市场传闻环保限产政策取消导致商品价格大跌、流动性压力迫使国债期货平仓增多等。
 
我们对本周影响市场的主要事件评价如下:
 
其一,通胀担忧上升,抑制债市情绪。9月10日,统计局公布的8月CPI同比回升至2.3%, 主要因为食品涨价超季节性,受到高温雨水天气、猪瘟疫情等突发供给因素影响。往后看:生猪价格已在8月下旬有所回落,反映整体产能过剩状态仍未缓解,后续需密切关注猪瘟疫情变化以及贸易战因素影响;鲜菜价格涨幅9月上旬虽然仍强,但中下旬通常季节性走弱,预计9月鲜菜价格涨幅可能会趋于缓和。此外,8月PPI同比虽然因翘尾回落而降至4.1%,但环比涨幅与涨价传导均有增强,反映工业品需求虽然整体仍弱,但政策托底与价格复苏的预期有所增加,后续环保限产政策趋严的价格贡献也可能发酵。近期通胀担忧上升,对于债市情绪形成抑制。
 
其二,政策效力未及,信用扩张偏弱。9月12日,央行公布的8月新增贷款降至1.28万亿,表内信贷扩张有所放缓,并且,其中的企业中长期贷款扩张走弱、居民短贷与票据融资冲量特征增强,可能因为:7月下旬大行抢放贷后,合意融资需求有所透支;月中流动性小幅收紧,放贷节奏弱于季节性规律;普惠金融额度虽然偏松,但银行风险偏好较为一般,实际放贷增量有限。受此影响,尽管近期政策较为友好,令表外与债券融资有所改善,使得8月新增社融升至1.52万亿,与季节性规律相当,但社融余额增速继续下降,债券融资修复部分也主要是高评级主体的债券发行行为,信用分层情况也在加剧,整体信用环境的实质改善还未出现。
 
其三,经济数据偏弱,基建投资再降。9月14日,统计局公布的8月经济数据仍然偏弱,除了工业生产小幅反弹、社消零售相对企稳外,基建投资增速再创新低,全口径基建投资增速可能已经降至了1.2%,这意味着尽管7月下旬,各项政策开始积极转向,并加强了支持在建项目融资与基建补短板要求,但宽信用效用并不明显,基建增速下滑的势头仍未得到缓解。并且,工业增速反弹有低基数的因素,高频发电数据同环比都仍然偏弱,季调产销率也并未回升,地产投资增速也有回落,反映整体经济数据仍然偏弱,基本面对于债市仍处在偏友好的状态。
 
二、主题评论:融资供需错配难解
 
7月下旬,政策在多个层面表露出积极动向,包括信贷加速放款、地方债发行增多、表外监管缓和、基建诉求上升等。然而,近两个月之后回溯来看,新增信贷7月超增、8月回落,社融增速继续下滑,地方债发行在8月中旬财政部发文后才明显提速,基建投资增速也持续下行。这似乎意味着目前各项宽信用政策的效果都还一般。此前,我们从存量债务环境、政策整体思路、银行风险偏好等角度,分析过宽信用效果可能存在的约束(参见《宽信用会一帆风顺么?》等)。本文,我们从融资供需的角度,进行简要分析与相应补充。
 
首先,草根调研显示8月信贷扩张转弱,可能有合意融资需求稀缺的因素。7月银行草调,我们了解到央行定向MLF的政策传闻后,一些国有大行放款提速,信贷资金主要流向了地产基建的积压项目;8月继续跟踪时,发现这些银行的放贷惯性在中旬又有减弱,原因可能包括合意融资需求有所透支、流动性小幅收紧限制了放贷节奏等。此外,中小银行普遍反映近期政策积极主要体现在普惠金融额度上,但由于贷款资质与单笔额度的约束,银行开展这部分业务的积极性比较一般,对整体信贷额度的提振也比较有限。因此,草调结论指向8月信贷扩张很可能转弱,后续央行数据也验证了我们的这一判断。并且,企业中长期贷款偏弱(图表3)、居民短贷与票据融资冲量特征增强(图表4)等,也反映银行风险偏好一般、合意融资需求比较稀缺。
 
其次,贷款需求并未显著扩张,小微企业贷款需求相对偏强,可能存在供需错配情况。从央行季度调查情况来看,3季度贷款需求指数继续回落,但降幅弱于季节性规律,这使得季调贷款需求指数小幅回升(图表5)。但拉长时间维度来看,贷款需求情况基本与2017年2季度以来的情况无异,也就是说,尽管近期政策积极支持项目融资与建设,但贷款需求并没有因此而明显增强。拆分结构来看,小微企业贷款需求最高,且最近两年在持续上升,大中型企业贷款需求近一个季度则都有走弱(图表6)。这意味着融资需求的结构性特征是大中弱、小微强。
 
而在融资供给方面,仅从金融机构表内贷款来看,小微企业贷款虽然增速较快,但占比不及20%。并且,今年在普惠金融政策一直比较友好的情况下,小微企业贷款比重有所下降、增速降幅快于大中型企业贷款增速(图表7、图表8),而国有行的小微企业贷款扩张放缓也最为明显(图表7)。如果扩展到表外融资部分,今年金融严监管的格局下,表外融资基本是收缩状态(图表8),似乎也很难为小微企业抒困。从而,融资供给的结构性特征是小微弱、大中强。
 
融资供需存在着错配特征,其原因可能与资产质量差异、金融监管基调、宏观债务环境等有关。值得一提的是,7月下旬以来的政策虽然比较积极,但仅在信贷投向上进行了一些窗口指导式的安排。整体金融监管基调不变、财政关系尚未厘清、存量债务体量过大等情况,使得这一融资供需错配情况修正以及宽信用发挥实质效力受到了明显约束。一方面,小微企业的贷款资质较弱,相对不受银行偏好。我们草根调研了解到的一些沿海省份银行普惠金融的账面不良率已经接近5%。并且,近期政策虽然积极转向,但一些监管口径仍在趋严。例如,逾期90天计入不良的考核规则近期执行力度有所增强;政策虽然强调财政积极发力、支持在建项目融资,但隐性债务审计安排与监管问责要求并未放松,这限制了银行风险偏好的修复。另一方面,我们此前在地方主题调研时了解到,整体金融口偏严的情况下,银行抽贷民企或将信贷额度向“预算软约束”主体进行腾挪的可能性较高。这实际上反映了经济诉求之外,政治因素、风险敞口等导致银行自身可能存在一些放贷偏好。这其中,存量债务也可能造成信贷资源消耗。近期草根调研中,不少银行提到贷款需求偏强与国企、地方政府的债务滚动需求相关,另外也存在一些融资回表的因素,这都对融资供给形成了挤占。
成文于9月17日
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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