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车市入冬 社零堪忧

文 | 钟正生 张璐
主要观点
本周工业生产显著弱于去年同期,工业品价格创逾七年新高。国庆期间国际油价上涨,带动主要大宗商品价格走高,加之国内正处于商品需求的旺季,环保限产放松的预期也逐步修正,这些都对商品价格形成了支撑。本周黑色系商品全线大涨,而受欧美股市大跌、及EIA原油库存大增的拖累,原油价格显著回落。9月中国进出口数据超乎预期,出口可能主要受人民币贬值提振,中美贸易战下其持续性或不足。本周民间投资、消费、城镇化等领域的改革政策陆续得到推进。
 
本周房地产调控进一步收紧。国务院常务会议要求,商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策,积极稳定三四线城市房价。本周深圳出现全国首个现房销售试点项目。国庆前后,万科、碧桂园、恒大都出现部分楼盘降价抛售的现象,头部房企加快资金回笼的诉求进一步凸显。9月汽车销售加速下滑,社零数据或受进一步拖累。中汽协数据显示,全国汽车销量在9月同比下降11.6%,较8月份3.8%的降幅显著加速。照此趋势,2018年中国乘用车销量或将出现自1990年代以来的首度下滑。汽车市场的低迷,在产业链的拉动上会进一步施压经济增长,而今年社会消费品零售数据的下滑,也主要源于汽车的拖累。近期,关于提振汽车市场的讨论明显增加,本周路透援引中国汽车经销商协会人士报道称,该协会上月向中国财政部和商务部提交文件,提议将10%的车辆购置税减半,随后被否认消息不实。不过,推出车市提振新政的可能性正在上升。
 
本周农产品批发价格指数显著回落,食品价格上涨压力有明显缓解。不过,非洲猪瘟疫情仍陆续爆发。日前,中国饲料工业协会提出新标准,增设猪饲料粗蛋白的上限,据产业界人士估计,此举可能会使得中国的大豆进口量因此减少1000万吨。
 
债券市场“牛陡”。目前中美10年国债利差只有40bp左右,这将持续限制中国债券收益率的下行空间。特别是,美债收益率仍处于上行趋势之中:注意到10月开始,美联储缩表上限开始达到最终目标(每月200亿美元机构债和MBS,300亿美元国债),欧央行将进一步缩减每月资产购买计划至150亿欧元,以美元计价的美欧日央行总资产规模已步入回落,全球流动性拐点的加速到来将推动美债长端利率进一步上行。本周中债收益率的显著下行也是在美债收益率大幅回落的情况下才出现的。
 
人民币汇率不振,关注中期选举和美国汇率操纵国认定结果。本周美元指数上冲接近96后,受9月CPI不及预期和美股大跌拖累而回落。但人民币汇率并未随美元回落而升值,尤其是中间价弱于预期,加上降准释放以内部为重的信号,令市场怀疑央行逆周期调控的意愿,导致人民币汇率表现偏弱。考虑到美国经济强势已在市场预期之内,11月6日美国中期选举将是决定近期美元走向的关键事件。而按照目前的民调结果,中期选举最可能的结果是民主党赢得众议院控制权,这将削弱特朗普推行二次减税的可能性,从而对美元造成下拉。因此,短期内人民币汇率破7的可能性总体不大,当然,也不能排除共和党大获全胜,造成美元突破性上涨,人民币汇率顺势破7的可能。下周还需关注的事件是美国半年度国际货币政策报告,会否把中国列为汇率操纵国,倘若如此将导致中美贸易战进一步激化。不过,据彭博报道,目前财政部官员找不到证据把中国列为汇率操纵国,其属于低概率事件。
 
一、实体经济:汽车销售加速下滑
 
1 工业生产
 
工业生产显著走弱,工业品价格冲高。本周六大发电集团日均煤耗量小幅反弹,主要受季节性因素带动,但相比去年同期已明显偏弱(图表1)。南华工业品指数进一步上冲,创逾七年新高,或主要受到国庆期间国际油价上涨,带动主要大宗商品价格走高的影响,加之国内正处于商品需求的旺季,环保限产政策放松的预期逐步修正,对商品价格形成了支撑(图表2)。
 
9月中国进出口数据超乎预期,按照海关总署给出的季调数据,以美元计价:9月出口同比回升4.9个百分点,至15.2%,仍处于2017年以来的较好景气区间内,人民币汇率贬值或对此提供了主要支撑;进口增速温和回落0.7个百分点,至19.1%,内需呈现疲弱迹象,但未明显恶化;贸易顺差小幅回升14%,至316.9亿美元。
 
本周,稳增长政策陆续得到推进。1)发改委向民间资本推介项目工作取得积极进展,截至9月底,超2.5万亿元项目达成合作意向,主要集中在交通能源、生态环保、市政设施、社会事业等重点领域。2)近期,地方纷纷推出“六稳”具体工作方案,例如,安徽梳理了总规模4.55万亿元的稳投资重点项目,浙江银行金融机构推介了投资总规模2743亿元的重点建设项目,湖北、湖南、重庆等地也纷纷召开了部署会议,基建、能源成为投资重点。3)发改委周三发布《国家发展改革委办公厅关于督察<推动1亿非户籍人口在城市落户方案>落实情况的通知》,整点督促在加大对农业转移人口市民化的财政支持力度、建立财政性建设资金对吸纳农业转移人口较多城市基础设施投资的补助机制,建立城镇建设用地增加规模与吸纳农业转移人口落户数量挂钩机制等方面,取得的实质性成效。4)国办印发《完善促进消费体制机制实施方案(2018-2020年)》,提出进一步放宽服务消费市场准入,完善实物消费结构升级,完善有利于促进居民消费的财税支持措施。
2 上游价格
 
原油价格回落,黑色系商品大涨。本周煤炭价格全线大涨,动力煤、焦煤和焦炭期货结算价分别上涨达4.6%、8.1%和11.8%,受到国庆期间原油上涨,澳大利亚煤矿事故的带动,以及备货需求旺季的驱动(图表3)。本周布伦特原油期货价格显著回落4.4%,收于80.4美元/桶;WTI原油期货价格下跌4.0%,收于71.3美元/桶。主要受欧美股市大跌,及EIA原油库存大增的拖累(图表4)。本周LME铜现货结算价震荡上扬2.3%,LME铝现货结算价回落4.4%,收回国庆期间涨幅,因Norsk Hydro ASA暗示已准备好重新启动全球最大的巴西氧化铝大炼厂(图表5)。本周铁矿石期货结算价上涨3.9%,现货市场上进口矿价指数显著上扬(图表6)。
3 中游产品
 
钢材价格呈现反弹。随着环保限产放松的预期修复,本周螺纹钢期货结算价显著反弹3.6%(图表7)。主要钢材社会库存继国庆期间显著上扬后,如期回落,略高于过去3年同期水平(图表8)。全国高炉开工率小幅上扬至68.65%。9月中国钢材进口量同比下降3%,铁矿石进口量下降9%,也反映下游需求渐趋疲软。
4 下游地产
 
房地产调控进一步收紧。本周全国30大中城市商品房日均成交面积反弹至国庆假期前的水平,三线城市的回升尤其强劲(图表11)。国庆期间,100个大中城市土地供应面积正常停滞(图表12)。本周国务院常务会议要求,商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策,积极稳定三四线城市的房价。本周深圳出现全国首个现房销售试点项目——深圳龙华金茂府,这距离广东省房协内部讨论逐步取消商品房预售制的材料曝光不到20天,反映出房地产调控政策进一步收紧的状况。国庆前后,万科、碧桂园、恒大都出现部分楼盘降价抛售的现象,头部房企加快资金回笼的诉求进一步凸显。
 
9月汽车销售加速下滑,社零数据或受进一步拖累。中汽协数据显示,全国汽车销量在9月同比下降11.6%,较8月份3.8%的降幅显著加速,为该协会统计的连续第三个月负增长数据,前9个月同比仅增1.5%。照此趋势,2018年中国乘用车销量或将出现自1990年代以来的首度下滑,而2016年为增长15%,2017年放缓至1.6%。汽车库存也随之高企,9月经销商库存预警指数进一步上升,连续9个月位于警戒线之上。汽车销售的低迷,在产业链的拉动上会进一步施压经济增长,而今年社会消费品零售数据的下滑,也主要源于汽车的拖累。近期,关于提振汽车市场的讨论明显增加,本周路透援引中国汽车经销商协会人士报道称,该协会上月向中国财政部和商务部提交文件,提议将10%的车辆购置税减半,随后被否认消息不实。不过,提振政策推出的可能性正在上升。
5 食品价格
 
食品价格显著回落。本周农产品批发价格指数累计回落2.4%,食品价格上涨压力有明显缓解(图表11)。主要分项中,除水果价格环比小幅上涨外,蔬菜、鸡蛋价格均出现明显回落,猪肉价格也环比走低(图表12)。不过,非洲猪瘟疫情仍陆续爆发,10月以来,天津市蓟州区、辽宁省营口、鞍山、大连陆续出现疫情,仍对猪价走向构成威胁。日前,中国饲料工业协会提出新标准,增设猪饲料粗蛋白的上限,称中国饲料资源短缺,蛋白质饲料长期依赖进口。随着相关技术发展,饲料中的粗蛋白可显著降低。据产业界人士估计,此举可能会使得中国的大豆进口量因此减少1000万吨。
二、金融市场:债券市场“牛陡”
 
1 货币市场
 
流动性宽松状态将获强化。本周公开市场共有1600亿逆回购到期(包含国庆假期顺延到期的),央行全周暂停公开市场操作实现资金净回笼(图表13)。节后现金回流、财政支出及降准预期推动流动性边际宽松,货币市场利率节后回落至低位(图表14)。下周一央行降准落地,在对冲当天到期的4515亿MLF后,还将额外释放流动性7500亿,流动性宽松的状态还会得到延续。
2 债券市场
 
债券市场“牛陡”。本周国债收益率曲线陡峭下移,1年期国债收益率显著下行7.5bp,10年期收益率下行2.7bp,10年期国债期货主力合约收涨0.33%,主要集中在周四(图表15)。本周前三天,债券市场受到美债收益率上行突破3.2%,以及国际油价上涨推升通胀预期的影响,即便在股市大跌、央行宣布降准的情况下,也只是温和上行。周四,因美股大跌、美债收益率和油价显著回落,债券市场呈现大涨。周五,受中国贸易数据超预期影响,债券市场有所降温。
 
目前中美10年国债利差只有40bp左右,这将持续限制中国债券收益率的下行空间。尽管在2011年之前的至少9年时间里,中美利差在多数时候都是倒挂的,但当时中国出口强劲增长,外汇储备不断积累,中美利差并不是影响资本流动的主要矛盾,甚至当时央行需要不断调高存款准备金率,以应对外储的大幅增长。而目前中国无疑被加速推进到一个相逆的过程,出口减速,经常项目顺差收窄、并面临转负。2015年8月11日人民币汇改之后,中美利差与美元兑人民币汇率多数时候都表现出明显的正相关,因此,此时中美利差的收窄甚至倒挂对人民币汇率的冲击不容小觑(图表16)。
 
在这个利率与汇率相平衡的过程中,中国利率下行空间势必受限。特别是,美债收益率仍处于上行趋势之中:注意到10月开始,美联储缩表上限开始达到最终目标(每月200亿美元机构债和MBS,300亿美元国债),欧央行将进一步缩减每月资产购买计划至150亿欧元,以美元计价的美欧日央行总资产规模已步入回落,全球流动性拐点的加速到来将推动美债长端利率进一步上行。本周中债收益率的显著下行也是在美债收益率大幅回落的情况下才出现的。
3 人民币汇率
 
人民币汇率不振,关注中期选举和美国汇率操纵国认定结果。本周美元指数上冲接近96后,受9月CPI不及预期和美股大跌拖累而回落。但人民币汇率并未随美元回落而升值,尤其是中间价弱于预期,加上降准释放以内部为重的信号,令市场怀疑央行逆周期调控的意愿,导致人民币汇率表现偏弱。离岸和在岸人民币兑美元汇率分别收于6.9212和6.9234,CFETS人民币指数进一步回落收于92.4(图表21、图表22)。
 
考虑到美国经济强势已在市场预期之内,11月6日美国中期选举将是决定近期美元走向的关键事件。而按照目前的民调结果,中期选举最可能的结果是民主党赢得众议院控制权,这将削弱特朗普推行二次减税的可能性,从而对美元造成下拉。因此,短期内人民币汇率破7的可能性尚且不大,当然,也不能排除共和党大获全胜,造成美元突破性上涨,人民币汇率顺势破7的可能。下周还需关注的事件是美国半年度国际货币政策报告,会不会把中国列为汇率操纵国,倘若如此将导致中美贸易战进一步激化。不过,据彭博报道,目前财政部官员找不到证据把中国列为汇率操纵国,其属于低概率事件。
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号(2018年10月14日)
 
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