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地方债“挤出效应”观测

文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
本周债券市场大涨,高评级信用债更优。本周资金面较为宽松,债券市场继续大涨。短端好于长端,利率曲线牛陡;国开好于国债,隐含税率压缩;信用好于利率,尤其是中等久期高评级信用债走势偏强。国债期货价格继续走高,成交与持仓均有扩张。驱动因素来看,本周债市普涨主要与避险情绪增强有关。债券市场前半周走势偏弱,一方面是因为降准预期在节前长债走势中已有反映,央行宣布降准的进一步交易推动不太明显,另一方面,也与节日期间美债利率大幅上行,以及置换降准之后的人民币贬值担忧有关。然而,周三美股大跌,引起周四国内股市跟跌,中债与美债都出现了避险情绪推动的大涨行情。其中,利率债与信用债普涨,高评级中等久期信用债的走势相对更强。其后,周五出口数据大超预期,加之股市有所修复,债券市场又有小幅回调。整体而言,在资金松、供给弱与强避险的情绪下,债市表现整体较好。
 
节前一周和节后一周,债券市场分别因为降准预期和避险情绪而大幅上涨。与此同时,债券利率的下行约束在于:美债利率大涨、人民币贬值压力、油价及通胀上行压力等;债市情绪较好的条件则在于:1)流动性环境比较友好;2)经济数据整体在偏弱状态;3)节后一周地方债发行较少,且供给压力处在逐步减弱的过程中。本文将对地方债供需因素再做分析,希望相对量化地观测地方债供给情况及其“挤出效应”,主要结论包括:
 
其一,置换债发行已经如期停止,消化存量债务无需再通过债券发行。2018年初至今,地方置换债发行1.34万亿,达到年初计划的78%。并且,置换债发行如期于8月末结束。财政部数据显示,截止8月末的非债券形式地方债务2566亿元,较去年末的1.73万亿减少了1.47万亿,这大于年迄今1.34万亿的置换债发行量,这既是因为置换债发行到抵减存量债务规模之间可能存在时滞,另外,可以侧面反映地方政府可能运用其他资金来置换或消化存量债务。
 
其二,地方债到期高峰会持续到11月,借新还旧债券发行仍有诉求。2018年,地方债合计到期8389亿元。其中,9月、11月是年内主要的地方债到期高峰。回溯来看,年迄今的借新还旧地方债发行量为4398亿元,发行节奏与地方债到期节奏基本一致。稍有不同的是,6月、9月的借新还旧地方债发行量都明显少于当月到期量,这可能是因为季末月份流动性预期波动较大,另外,也与9月新增专项债供给较多、可能干扰借新还旧债发行。这意味着,参考地方债到期高峰持续到11月的情况,10-11月的借新还旧地方债月均发行规模可能仍在1200亿元以上。
 
其三,新增专项债发行任务已经接近完成,供给或无其他超预期因素。新增专项债发行在8月中旬开始明显提速,年迄今发行1.33万亿,已经完成年初计划的88%,超过了财政部通知要求的80%比例。这使得10月第一周,地方债发行计划明显减少,新增专项债发行节奏放缓。往后看,如果按照财政部通知要求在10月底完成新增专项债发行,只需要周均发行360亿元。年迄今新增一般债发行1.15万亿,已经完成年初计划的76%。
 
其四,地方债发行提速主要由大中银行对接,供给“挤出效应”并不明显。中债登托管总量按券种轧差后的部分,主体构成是地方债,比重达到87%。因此,我们也通常将托管结构数据按券种进行轧差,来观测地方债的持有者构成情况。可以看到,地方债存量主要由大中银行持有,政策行、全国行、城商行的持债比重分别为8%、67%、8%。而从增量来看,商业银行增持地方债的力度继续加大,其增量占比已经多个月高于存量占比;政策行增持地方债的力度有所减弱, 9月增量则已经为负。这意味着,近两个月地方债发行明显放量,主要是由大中银行进行了需求消化。在此基础之上,商业银行、广义基金等债券市场的主要参与者,8-9月继续了对国债、地方债、二级资本工具的增持行为,意味着地方债供给的“挤出效应”并不明显。
一、债市回顾:避险情绪推动债市普涨
 
本周债券市场大涨,高评级信用债更优。本周资金面较为宽松,债券市场继续大涨。短端好于长端,利率曲线牛陡;国开好于国债,隐含税率压缩;信用好于利率,尤其是中等久期高评级信用债走势偏强。国债期货价格继续走高,成交与持仓均有扩张(图表1、图表2)。
 
驱动因素来看,本周债市普涨主要与避险情绪增强有关。本周央行继续暂停逆回购操作,整周净回笼600亿元。但资金面较为宽松,除了有季末因素褪去的原因外,也与假期最后一天央行宣布置换降准有关。债券市场前半周走势偏弱,一方面是因为降准预期在节前长债走势中已有反映,央行宣布置换降准消息的进一步交易推动不太明显,另一方面,也与节日期间美债利率大幅上行,以及置换降准之后的人民币贬值担忧有关。然而,周三美股大跌,引起周四国内股市跟跌,中债与美债都出现了避险情绪推动的大涨行情。其中,利率债与信用债普涨,高评级中等久期信用债的走势相对更强。其后,周五出口数据大超预期,加之股市有所修复,债券市场又有小幅回调。整体而言,在资金松、供给弱与强避险的情绪下,债市表现整体较好。
 
二、主题评论:地方债“挤出效应”观测
 
节前一周和节后一周,债券市场分别因为降准预期和避险情绪而大幅上涨。与此同时,债券利率的下行约束在于:美债利率大涨、人民币贬值压力、油价及通胀上行压力等;债市情绪较好的条件则在于:1)流动性环境比较友好,尽管央行持续暂停操作,降准资金也还未到位,但仅节前一周跨季资金小幅收紧,整体流动性水位较高;2)经济数据整体在偏弱状态,节前公布的9月制造业PMI、8月工业利润增速都大幅回落,本周市场又关注到长江商学院编制的表征企业经营状况的BCI指数在9月显著下滑,而9月出口数据仍然强势,有“抢出口”与汇率贬值的效果;3)节后一周地方债发行较少,且供给压力处在逐步减弱的过程中。本文将对地方债供需因素再做分析,希望相对量化地观测地方债供给情况及其“挤出效应”,主要结论包括:
 
其一,置换债发行已经如期停止,消化存量债务无需再通过债券发行。2018年初至今,地方置换债发行1.34万亿,达到年初计划的78%(图表3)。并且,置换债发行如期于8月末结束。财政部数据显示,截止8月末的非债券形式地方债务2566亿元,较去年末的1.73万亿减少了1.47万亿,这大于年迄今1.34万亿的置换债发行量,这既是因为置换债发行到抵减存量债务规模之间可能存在时滞,另外,可以侧面反映地方政府可能运用其他资金来置换或消化存量债务。
 
其二,地方债到期高峰会持续到11月,借新还旧债券发行仍有诉求。2018年,地方债合计到期8389亿元。其中,9月、11月的到期规模分别是1576亿元、1599亿元,是年内主要的地方债到期高峰。回溯来看,年迄今的借新还旧地方债发行量为4398亿元,发行节奏与地方债到期节奏基本一致(图表4)。稍有不同的是,6月、9月的借新还旧地方债发行量都明显少于当月到期量,这可能是因为季末月份银行受备付、考核因素影响而流动性预期波动较大,另外,也与9月新增专项债供给较多、可能干扰借新还旧债发行。这意味着,参考地方债到期高峰持续到11月的情况,10-11月的借新还旧地方债月均发行规模可能仍在1200亿元以上。
 
其三,新增专项债发行任务已经接近完成,供给或无其他超预期因素。按照财政部8月14日《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》的要求,新增专项债发行在8月中旬开始明显提速,年迄今发行1.33万亿,已经完成年初计划的88%(图表5),超过了财政部通知要求的80%比例。这使得10月第一周,地方债发行计划明显减少,新增专项债发行节奏放缓。往后看,如果按照财政部通知要求在10月底完成新增专项债发行,只需要周均发行360亿元。年迄今新增一般债发行1.15万亿,已经完成年初计划的76%(图表6)。分地区来看,多数省份的新增专项债和新增一般债发行规模,都已达到或超出年初计划的100%(图表7、图表8),说明地方新增债供给已经接近完成。需要注意的是,这里的分地区新增债统计并未将借新还旧债券进行剔除,所以,各个地区年迄今新增债发行量占年初净融资计划的比值可能超过100%。
 
其四,地方债发行提速主要由大中银行对接,供给“挤出效应”并不明显。中债登会按月公布托管数据,其中,地方债、储蓄国债、铁道债等少数券种,仅有托管总量数据、而无托管结构数据,我们称之为中债登托管轧差部分。可以看到,中债登托管总量按券种轧差后的部分,主体构成是地方债,比重达到87%(图表9)。因此,我们也通常将托管结构数据按券种进行轧差,来观测地方债的持有者构成情况。可以看到,地方债存量主要由大中银行持有,政策行、全国行、城商行的持债比重分别为8%、67%、8%(图表10)。而从增量来看,商业银行增持地方债的力度继续加大,其增量占比已经多个月高于存量占比(图表11)。政策行增持地方债的力度有所减弱,其增量占比近几个月弱于存量占比, 9月增量则已经为负(图表12)。这意味着,近两个月地方债发行明显放量,主要是由大中银行进行了需求消化。在此基础之上,商业银行、广义基金等债券市场的主要参与者,8-9月继续了对国债、地方债、二级资本工具的增持行为(图表13、图表14),意味着地方债供给的“挤出效应”并不明显。
成文于10月14日
 
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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