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政策信号积极 债券市场看淡

文 | 钟正生 李蕙荃  
报告摘要
本周债市继续走强,曲线牛平、信用更优。本周资金面进一步宽松,债券市场延续上涨。并且,长端好于短端,利率曲线牛平;信用好于利率,信用利差压缩;一级供给偏弱,招标情况较好;二级成交增多,量价同涨特征明显;国债期货震荡上涨,成交持仓继续走扩。驱动因素来看,本周债市继续走强,仍与经济数据弱、避险情绪强有关。本周五央行重启逆回购操作,整周净投放300亿元,主要为了应对税期来临,且周一置换降准落地释放7000亿元资金,这使得资金面维持宽松。债券市场前半周继续震荡上涨,CPI读数回升的影响不大,但一度受到社融超预期的干扰。然而,社融超预期与地方专项债口径调整有关,实际的社融增速仍在回落,且绝对水平偏低,这使得长债利率止升回落。周四,股票市场大幅下跌,导致债市避险情绪再度发酵,长端利率快速上涨。但周五早间,尽管3季度经济数据大幅走弱,但官员讲话声援股市以及理财子公司新规发布,使得股市反弹推动利率债回调。整体来看,近两周的“股债跷跷板”特征明显,并且,经济金融数据继续弱化,相对夯实了货币松、曲线平的基础。
 
近期债券市场强势上涨,基础在于经济数据疲软、但利率曲线偏陡,最主要的催化剂在于股市波动放大、避险情绪增强,此外,置换降准安排也有助于稳固短端。然而,周五四大官员相继接受采访,对近期股市波动、民企融资困难等热点问题作出回答;周日金稳委召开专题会议,分析经济金融形势、并对未来政策进行了展望。其中,宏观调控政策出现一些积极转变,尤其是在稳定市场、救助民企方面的政策着力较多,起到了一些提振市场情绪的作用,这使得股市周五出现了反弹行情。尽管这些政策的实际效力可能存在约束,但考虑到政策积极信号对股市情绪的提振作用,叠加债券市场年内涨幅已经不小、交易资金缺乏做多意愿等,对近期债市行情相对看淡。其一,金稳委会议继续弱化去杠杆,货币政策关注利率传导。资金供需错配或有缓解,使得狭义流动性淤积的环境相对弱化。其二,金稳委会议首提“三角政策框架”,强调政策协同作用与平衡推进,但主要着眼点在于解决民企融资难问题,多举措并进可能有利于基本面悲观情绪缓和。其三,股市维稳的积极政策较多,尽管短期见效可能困难,但对市场情绪也有改善作用。
一、债市回顾:数据弱+强避险,推涨债市
 
本周债市继续走强,曲线牛平、信用更优。本周资金面进一步宽松,债券市场延续上涨。并且,长端好于短端,利率曲线牛平;信用好于利率,信用利差压缩;一级供给偏弱,招标情况较好;二级成交增多,量价同涨特征明显;国债期货震荡上涨,成交持仓继续走扩(图表1、图表2)。
 
驱动因素来看,本周债市继续走强,仍与经济数据弱、避险情绪强有关。本周五央行重启逆回购操作,整周净投放300亿元,主要为了应对税期来临——下周一为季度缴税截止时点,按照往年同期规律,缴税规模通常在6000亿元以上。但资金面维持宽松,反映银行间市场流动性供给较为充裕;周一置换降准落地释放的7000亿元资金,也有明显的提前对冲作用。债券市场前半周继续震荡上涨,CPI读数回升的影响不大,但一度受到社融超预期的干扰。然而,社融超预期很快被证明与地方专项债口径调整有关,实际的社融增速仍在回落,且绝对水平偏低,这使得长债利率止升回落。周四,股票市场大幅下跌,导致债市避险情绪再度发酵,长端利率快速上涨。但周五早间,尽管3季度经济数据大幅走弱,但官员讲话声援股市以及理财子公司新规发布,使得股市反弹推动利率债回调。整体来看,近两周的“股债跷跷板”特征明显,并且,经济金融数据继续弱化,相对夯实了货币松、曲线平的基础。
 
二、主题评论:政策信号积极,债券市场看淡
 
近期债券市场强势上涨,基础在于经济数据疲软、但利率曲线偏陡,最主要的催化剂在于股市波动放大、避险情绪增强,此外,置换降准安排也对稳固短端提供了有利条件。然而,周五四大官员相继接受采访,对近期股市波动、民企融资困难等热点问题作出回答;周日金稳委召开专题会议,分析经济金融形势、并对未来政策进行了展望。其中,宏观调控政策出现一些积极转变,尤其是在稳定市场、救助民企方面的政策着力较多,起到了一些提振市场情绪的作用,这使得股市周五出现了反弹行情。尽管这些政策的实际效力可能存在约束,但考虑到政策积极信号对股市情绪的提振作用,叠加债券市场年内涨幅已经不小、交易资金缺乏做多意愿等,对近期债市行情相对看淡。具体而言:
 
其一,金稳委会议继续弱化去杠杆,货币政策关注利率传导。资金供需错配或有缓解,使得狭义流动性淤积的环境相对弱化。一方面,金稳委7-8月会议,都做出了继续坚持结构性去杠杆的工作安排,也对“宏观杠杆趋于稳定”的状态进行了描述。然而,自8月末主题会议后,金稳委会议较少提及去杠杆,本次会议也仅在货币政策表述中,提到要“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”。这意味着在内外部经济金融压力放大的情况下,结构性去杠杆工作的紧迫性有所下降。另一方面,货币政策基调维持稳健中性,肯定了流动性合理充裕的状态,但货币政策意图延续了8月以来要求更加注重“疏通传导机制”的部分。也就是说,定向降准、央行投放等宽松货币行为,需要更多由狭义流动性环境向实体经济传导,这也是宏观政策纾解微观压力(民企融资难)的一个体现。
 
其二,金稳委会议首提“三角政策框架”,强调政策协同作用与平衡推进,但主要着眼点在于解决民企融资难问题,多举措并进可能有利于基本面悲观情绪缓和。本次金稳委首次提出“三角政策框架”的表述,针对实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力、发挥好资本市场等三项内容,更加强调政策的协同作用与平衡推进。其中,货币政策变化不大;资本市场改革强调政策落地;值得注意的是,针对近期关注度较高的民企融资难问题,提出了较多增强微观主体活力的具体举措。
 
具体而言,金稳委8月初会议时,仍在强调实体经济融资难、融资贵的问题,本次表述为“中小微企业和民营企业融资难题”,侧重点更多在于资金供需错配问题——在货币与监管口径难松、经济面临下行压力的情况下,资金供给更多向“头部企业”及预算软约束主体倾斜。因此,在增强微观主体活力部分,具体举措大多致力于改善民营企业的资金可得性,包括:民企债券融资支持计划、民企股权融资、民企发展支持基金等。此外,政策也从商业银行端,试图通过增强授信激励、限制抽贷行为等,来增强民企的信贷条件,这其实也是金稳委8月初会议在货币政策疏通传导机制部分,提到的“在信贷考核和内部激励上下更大功夫”的具体落实。
 
而在周五的四大官员讲话中,针对民企融资问题的举措也可以分为三个部分:一是在央行与银行层面,包括央行定向货币工具(再贷款、再贴现、MLF)、宏观审慎结构调整;二是在债券融资层面,包括提供信用增进服务、推广高收益债/私募债等专项券种;三是在股权融资层面,包括设立民企发展支持基金、发挥创业板与新三板作用、支持行业龙头民企兼并重组。
 
其三,股市维稳的积极政策较多,尽管短期见效可能困难,但对市场情绪也有改善作用。周五的四大官员讲话中,就稳定股票市场提出了诸多政策,具体可以分为两类:一是扩大入市资金来源,包括发布理财子公司规则征求意见稿,拟允许银行理财子公司直投二级股市;计划加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度,补充长期资金;支持外资资管机构在境内设立法人机构,并参与权益类投资,补充外部资金;鼓励地方政府成立基金、保险资金专项产品等,帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难;尽快完善上市公司股份回购制度,目前已在人大审议。二是暂缓处置投资风险,包括要求股票质押触及止损线时,质权方综合评估并稳妥处理;计划发布私募资管办法,拟放松私募资管产品在过渡期内滚动续作和过渡期后整改处置的硬性规则。
 
其中,不少政策尚未推出,短期“救市”能力有限,包括:上市公司股份回购制度仍需人大审议,立法过程可能不会很快;私募资管办法尚未发布,且以目前的资管新规要求来看,老产品在余额不增的情况下接续老资产已经不受限制,应当不是股市情绪的重要约束因素。
 
周五发布的理财子公司规则,包含有诸多积极变化:延续了此前理财新规正式稿安排,允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资二级股市,可能会为股市带来一些增量资金;较理财新规正式稿,在销售起点、面签要求、代销机构、私募合作、分级产品等方面有所放松,实现了与其他资管产品的监管平等地位,有利于降低银行理财业务转型难度。但是,考虑到银行理财的投研习惯、风控文化等,以及银行理财子公司转型所需要的时间,银行理财对二级股市的短期资金引流可能不会明显。
 
成文于10月21日
 
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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