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固定资产投资初现回升——9月经济增长数据点评

文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
9月工业增加值同比回落,创2015年10月以来新低。高基数、制造业和外企是拖累工业增加值走低的主因。工业产销率显著高于往年同期,反映产品需求较为稳定。高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业增加值占比继续增强。
 
9月固定资产投资累计同比初现回升,主要依靠制造业的带动。1)制造业投资的超预期强劲,主要得益于装备制造业、技改投资和信用环境的边际放松。我们认可制造业复苏的持续性,但对复苏的空间保持谨慎。2)房地产投资高增长具备持续性。9月房屋新开工面积、购置土地面积、投资资金来源均向好,房地产投资将继续受到以下几方面因素的支持:房企集中度提升,房企加速资金周转诉求增强,土地库存高增,以及房地产库存已有效去化。3)基建投资增速继续探底,后续企稳可期。从历史经验来看,2008年和2016年基建投资下滑到0附近时,都出现了“V型”反转,但在严监管环境下和坚决不“走老路”的前提下,本轮反转的高度或许有限。
 
9月社会消费品零售总额名义同比回升,但实际同比进一步下探。汽车分项继续拖累社会消费品零售总额增长。9月限额以上企业汽车零售额同比再创2002年以来新低,按照可比口径回溯,扣除汽车分项后,限额以上企业消费品零售总额增速从5.7%上调至9.4%,相比去年底的8.5%还有温和回升。居民杠杆率的快速上升或也在压制消费。三季度城镇居民人均可支配收入同比增长7.9%,与上季度持平,但居民人均消费支出仅增6.9%,较上季度还有所回落。这一裂口从2017年开始拉大,可能与居民房贷快速增长,对消费的挤出有关。
 
三季度,中国GDP仅增6.5%,为2009年一季度以来最低。而其拖累,从生产法来看,来自第二产业(二产GDP增速创下历史新低);从支出法来看,则来自最终消费支出的边际下降,但消费仍然贡献了GDP增长的78%。这反映出中国经济结构之调整——服务部门在经济中占比提升、消费的重要性增强。
 
但对经济结构调整的质量应有清醒的认识。三季度中国二、三产业GDP增速的裂口进一步拉大,背后孕育着国内产业升级不足、进口挤出消费的风险。国内消费潜力的崛起,需要有相应的制造业升级来更好地满足消费需求,而近两年来,居民消费支出与主要生活类商品进口增速呈现出的剪刀差,可能正反映了消费需求的外溢。这进一步提出了促进国内制造业发展的要求,而根本上需要以企业经营环境的改善为后盾。
一、工业生产温和放缓
 
高基数、制造业和外企是拖累工业增加值走低的主因,产品需求较为稳定。9月工业增加值同比回落0.3个百分点至5.8%,创2015年10月以来新低,去年同期的高基数产生了较关键影响,季调环比仅从上月高位小幅下降(图表1)。发电量增长进一步放缓至4.6%,为今年4月以来新低,综合来看,工业生产的状态仍然是温和走弱。结构上,9月制造业增加值增速继续走低,是拖累工业生产的核心原因,采矿业和电热水增加值增速均有回升;所有制来看,外商投资企业增加值增速出现剧烈下滑,是一主要拖累(图表2)。9月工业企业出口交货值同比略降至11.7%,仍处较高水平,由于抢先出口等因素,中美贸易战对工业生产的影响尚且有限。9月工业产销率升至98.8%,显著高于往年同期,意味着产品需求较为稳定。1-9月高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业增加值的增长速度分别达到11.8%、8.6%和8.8%,在工业增加值中的占比增强。
 
二、固定资产投资初现回升
 
制造业带动固定资产投资增速企稳。9月固定资产投资累计同比略升0.1个百分点至5.4%。其中,基建投资(不含电力)同比进一步下挫至3.3%,房地产投资同比小幅降至9.9%。而制造业投资同比进一步升至8.7%,创下三年来最高,民间投资同比与上月持平于8.7%(图表3)。
 
制造业投资的超预期强劲,主要得益于装备制造业、技改投资和信用环境的边际放松。1)从1-8月行业数据来看,对制造业增速回升贡献最大的集中在装备制造业领域,包括非金属矿制品、计算机通信、电气机械、专用通用设备、化工、汽车、金属制品和农副食品加工业等(图表5),1-8月装备制造业投资累计同比增长比全部制造业投资高1.7个百分点。2)从上市公司现金流数据来看,制造业资本开支增速已脱离2012-2016年的低迷态势,回升至高位,反映制造业投资意愿明显恢复,或主要来自产能更新与环保技改的需要(图表4)。经过多年的去产能,制造业投资存在修复的动能。3)近期政策层面在支持资金流入中小企业和民营企业方面多有着力,对于缓解企业的现金流压力,增强制造业复苏持续性起到了重要作用。
 
今日(2018年10月19日)刘鹤副总理在答记者问中,强调了支持民营企业发展的“四个必须”:坚持基本经济制度;高度重视中小微企业当前面临的暂时困难;进一步深化研究在减轻税费负担、解决融资难题、完善环保治理、提高科技创新能力等方面支持中小微企业发展的政策措施;提高中小微企业和民营经济自身能力。后续可以期待更有力度的减税降费政策推出,从而更好地激发民间投资活力。当然,考虑到目前以房地产、基建、汽车、出口为代表的终端需求趋于走弱,经济的新增长点和技术变革尚不突出,国有部门的产能出清尚不充分(制约着融资成本的下行),制造业复苏的空间依然受限。我们认可制造业复苏的持续性,但对复苏的空间保持谨慎。
 
房地产投资高增长具备持续性。9月房屋新开工面积和施工面积均进一步上升,但竣工面积保持在-11.4%的低位(图表6)。今年房屋竣工面积大幅走低,可能与去年开发商大量拿地后囤地观望的情况有关。而今年下半年以来,尽管整体政策环境有边际调整,但房地产调控并无放松的迹象,反而随房价上涨而进一步收紧,这打消了开发商对政策放松的期待,开始加速开发、加快资金回笼,这是今年房屋新开工、房地产投资增速走高的关键逻辑。
 
此外,房地产投资还受到三方面因素的支撑:1)房企集中度提升,上半年销售额前10房企占比从去年24%上升到30%,前30房企占比从38%上升到48%,集中度提高意味着房企对资金周转的要求更高,而金融机构对大型房企的支持意愿也较高。9月房地产投资资金来源增长7.8%,较上月提高0.9个百分点,除按揭贷款略有减速外,其它分项均处于回升通道,房地产投资的资金支持情况并不太差。2)土地库存高增,1-8月待开发土地面积同比增长31.7%,9月本年购置土地面积增长15.7%,在开发商减少囤地的情况下,有望延长房地产投资增长的持续性。3)房地产库存已实现有效去化,9月房地产销售面积和销售额增速分别小幅回落至2.9%和13.3%,房地产销售增速并未转负,将支撑开发商补库存的动机。
 
基建投资增速继续探底,其后续企稳可期。1-9月估算老口径基建投资增速为0.2%,降幅开始显著收窄,1-8月发改委编制的基础设施业新增意向投资额同比收窄1个百分点至-34.2%,反映“稳投资”政策效果有所显现。9月基建投资中,水利管理业投资同比为-4.7%,公共设施管理业为1.7%,道路运输业为8.9%,增长最差的铁路运输业为-10.5%,降幅收窄了0.1个百分点。9月地方专项债发行大幅提速,目前已完成全年绝大部分发行任务,财政对基建投资的支持力度增强,但基建投资的回升仍受制于财政资金的配套融资难以补足。从历史经验来看,2008年和2016年基建投资下滑到0附近时,都出现了“V型”反转(图表7),但在严监管环境下和坚决不走老路的前提下,本轮反转的高度或许有限。
 
三、消费增长仍受压制
 
汽车分项继续拖累社会消费品零售总额增长。9月社会消费品零售总额同比进一步回升至9.2%,但实际同比进一步下探至6.4%,社零增长情况仍不容乐观(图表8)。拖累社零增长的主要原因仍然是汽车,9月限额以上企业汽车零售额同比降至-7.1%,再创2002年以来新低,按照可比口径回溯,扣除汽车分项后,限额以上企业消费品零售总额增速从5.7%上调至9.4%,相比去年底的8.5%还有温和回升(图表9)。
 
居民杠杆率的快速上升或也在压制消费。三季度城镇居民人均可支配收入同比增长7.9%,中位数同比增长7.4%,均与上季度持平,但居民人均消费支出仅增6.9%,较上季度还有所回落,体现居民消费意愿走低。这一裂口从2017年开始拉大,可能与居民房贷快速增长,对消费的挤出有关。9月城镇调查失业率小幅降至4.9%,就业状况或仍保持平稳。
 
三季度,中国GDP仅增6.5%,为2009年一季度以来最低。而其拖累,从生产法来看,来自第二产业(二产GDP增速创下5.3%的历史新低);从支出法来看,则来自最终消费支出拉动的边际下降,但消费仍然贡献了GDP增长的78%。这反映出中国经济结构之调整,服务部门在经济中占比提升、消费的重要性增强,随着中国人口老龄化、人均GDP发展提升,这是个必然。但对经济结构调整的质量我们仍应有清醒的认识。三季度中国二、三产业GDP增速的裂口进一步拉大(图表10),背后孕育着国内产业升级不足、进口挤出消费的风险:从发达国家经验来看,二产与三产的发展,消费与制造业的发展应该是相辅相成的关系。国内消费潜力的崛起,需要有相应的制造业升级来更好地满足消费需求,而近两年来,居民消费支出与主要生活类进口商品增速呈现出的剪刀差(图表11),可能正反映了消费需求的外溢。这进一步提出了促进国内制造业发展的要求,而根本上需要以企业经营环境的改善为后盾。
 
成文于2018年10月19日
 
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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