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民企融资待解

文 | 钟正生 张璐 
主要观点
9月规模以上工业企业利润增长明显放缓,其中有一定基数原因,但更主要是终端需求(尤其基建)走弱的结果。按照上中下游划分,下游行业利润放缓趋势凸显,利润增速创下新低。此外,规上工业企业总资产和总负债增速均显著下降,也体现整体工业活动的收缩。民企杠杆率进一步走高,这既与民间投资增长提速有关,也源于私营企业主营业务收入利润率再度下挫,导致杠杆率被动抬升。民企应收账款平均回收期进一步拉长,资金链依然趋紧。而在此情况下民间投资的高增长,不太像是主动为之,而可能更主要源于环保、技改等被动投资需要。9月工业企业产成品库存同比小幅放缓,企业或从被动补库存向主动去库存过渡,后续工业生产放缓压力或将加大。
 
本周支持民营企业融资的政策大举推出,但对这些政策缓解民企经营困境的作用还有待观察。民营企业困境存在三方面的根本原因:第一,民企经营成本上升,而终端需求走弱,导致民企盈利能力走低,相较国企表现出明显劣势,这是金融体系对民营企业避之不及的根本原因,需要实质性的减税降费发力。第二,当前金融体系整体风险偏好下降,不良和浮亏压力都在加大,在整体风险敞口扩大的情况下,央行提供资金的杠杆效应受限,比如谁愿意作为信用风险缓释工具的“卖方”就是个问题,银行理财入市的意愿也很难被激活。第三,目前金融市场建设仍相对滞后,譬如在信用风险缓释工具的定价上就面临着很大困难,因为目前债券违约率和历史清偿率这些定价标准本身就很模糊、且缺乏透明的信息。
 
本周房地产调控松动的消息搅动市场,A股房地产板块强势上涨。据报道,近期多地房贷首现松动,利率微降、放款加速,北京给一批单价超过10万的豪宅项目发放了预售许可证,厦门也曾放宽高校毕业生、技术工人、留学归国人员的落户条件。此外,还传出“房地产限购全面取消”的消息,后由人民网辟谣。我们认为,房地产调控放松不值得期待。7月31日中央政治局会议“坚决遏制房价上涨”的态度犹在眼前,近期房贷利率微降或主要与流动性宽松、商业银行缺合意资产的状况相关,也和9月全国房价环比涨幅全线下降有关,但越是在流动性宽松的情况下,调控政策越需要坚守。当前土地溢价下跌、房企加速推盘回笼资金,越来越有利于房价泡沫减少,而房地产投资尚处高位,对经济未有拖累,没有必要进一步透支居民加杠杆的空间。
 
本周美元指数进一步走强,人民币对美元汇率继续贬值接近“破7”关口,贬值压力明显增强。表现在:CFETS人民币对美元日均成交量大幅攀升(可能存在央行进场调控因素),期权市场上反映的人民币贬值预期加速上行。周四公布的9月银行代客结售汇逆差175.65亿美元,创2016年12月以来最大逆差。不过,周五午间,在离岸人民币对美元汇率失守6.97之际,外管局局长潘功胜在新闻发布会上表示,“对于那些试图做空人民币的势力,几年之前我们都交过手,彼此也非常熟悉,我想我们应该都记忆犹新”,随后人民币汇率急速拉升。短期来看,因欧洲经济不确定性上升,而美国经济仍显强劲,美元仍存在进一步走强的可能性。中国央行近期或已动用外储进行干预,以维稳人民币预期,但可能不会强守7这个关口,而是寻求平稳过度。考虑到经过几轮“人民币狙击战”,央行对人民币汇率的掌控力已愈发增强,加之资本管制仍然严格,人民币汇率也有条件平稳“破7”。
一、9月工业利润数据点评:民企利润与资金压力不减
 
下游需求走弱拖累工业企业利润增长。9月规模以上工业企业利润增长明显放缓,1-9月累计同比下降1.5个百分点至14.7%,当月同比有5.1个百分点至3.1%(图表1)。利润增长放缓有一定基数原因,但更主要是终端需求(尤其基建)走弱的结果。1-9月国有控股、股份制和私营工业企业利润分别增长23.3%、19.1%和9.3%,均较上月有所减速(图表2);按照上中下游划分,下游行业利润放缓趋势凸显,总利润增速创下新低,中、上游行业利润增长亦有放缓(图表3)。此外,9月规上工业企业总资产和总负债增速均显著下降,也体现整体工业活动的收缩(图表4)。
 
国企与民企杠杆率趋同,民企盈利能力再度走低。9月规模以上工业企业资产负债率进一步上升0.1个百分点至56.7%,为2016年6月以来新高。而其中,国有企业资产负债率下降0.3个百分点至59%,股份制企业持平于57.5%,私营企业上升0.2个百分点至56.1%(图表5)。国有和民营企业杠杆率呈现趋同之势,这一方面与今年国企投资减速、民间投资提速的行为分化相联系,另一方面,也源于企业盈利能力的分化。9月私营企业主营业务收入利润率再度显著下降至5.22%,而股份制和国有企业利润率分别略升至6.38%和7.57%(图表6),理论上资产负债率与ROE的变化反向相关,因而私营企业利润率的走低应也导致了杠杆率被动走高。
国企与民企资金周转压力有别,民企资金链依然趋紧。9月国企与民企的资金周转状况也明显分化,国企应收账款平均回收期下降0.8天至40.1天,而股份制和私营企业分别进一步上升至43.7天和38.1天,民企的资金链依然趋紧(图表7)。而在此情况下民间投资的高增长,不太像是主动为之,而可能更主要源于环保、技改等被动投资需要。
 
企业或从被动补库存向主动去库存过渡,工业生产放缓压力或将加大。1-9月规模以上工业企业产成品库存同比小幅放缓至9.4%,除了与工业品价格同比缓慢下行相联系外(图表8),企业可能开始进入从库存被动堆积向主动去库存过渡的阶段,从而后续工业增加值放缓的压力或将加大。
二、实体经济:民企融资难解
 
1 工业生产
 
工业生产继续放缓,工业品价格仍处高位。本周六大发电集团日均煤耗量进一步走低,同比依然负增长,工业生产延续放缓态势(图表9)。南华工业品指数小幅走低、仍处高位,工业品价格上涨压力不减(图表10)。
本周支持民营企业融资的政策大举推出。周一国常会提出,设立民营企业债券融资支持工具,以市场化方式帮助缓解企业融资难。随后央行宣布,民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金(据财新报道,具体为向中债增新提供100亿再贷款),由专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式,重点支持暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。同时,为改善小微企业和民营企业融资环境,人民银行今年6月增加了再贷款和再贴现额度1500亿元,现决定在此基础上,再增加再贷款和再贴现额度1500亿元,发挥其定向调控、精准滴灌功能,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。在周五举行的国新办吹风会上,央行副行长潘功胜表示,对于经营良好暂遇困难的企业,要求银行不得盲目抽贷、断贷。另有权威人士透露,,更大力度的民企减税降费政策很快会出台,重点将体现在加快推进增值税三档变两档的调整,加大出口退税力度,降低企业非税负担等方面。
 
同时,化解民营企业股权质押风险的举措也在加快推出。中国证券业协会推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划,资管计划首次由11家证券公司达成意向出资210亿元设立母资管计划,作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划,吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资,形成1000亿元总规模的资管计划,专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。目前深圳17家民企已拿到由深圳国资委的援助资金。另外,银保监会发布了《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》,允许保险资产管理公司设立专项产品,发挥保险资金长期稳健投资优势,参与化解上市公司股票质押流动性风险,明确该产品不纳入保险公司权益类资产计算投资比例。银保监会还就《商业银行理财子公司管理办法》公开征求意见,允许子公司所发公募理财直接投资股票。
 
但对这些政策缓解民企经营困境的作用还有待观察。民营企业困境存在三方面的根本原因:第一,民企经营成本上升,而终端需求走弱,导致民企盈利能力走低,相较国企表现出明显劣势,这是金融体系对民营企业避之不及的根本原因,需要实质性的减税降费发力,否则,任何增信手段也只能是将风险在金融体系内部转移。第二,当前金融体系整体风险偏好下降,不良和浮亏压力都在加大,在整体风险敞口扩大的情况下,央行提供资金的杠杆效应受限,比如谁愿意作为信用风险缓释工具的“卖方”就是个问题,再比如银行理财入市的意愿也很难被激活。第三,目前金融市场建设仍相对滞后,譬如在信用风险缓释工具的定价上就面临很大困难,因为债券违约率和历史清偿率这些定价标准本身就很模糊、缺乏透明的信息。上周中债增新首次发行的两支民企CRMW产品(18荣盛SCP005和18红狮SCP006),最终费率定价分别为1%和0.4%,都落在了簿记建档价格区间的底部,这意味着中债增新将承担过高的赔率,风险向其过度集中,就是市场不健全的体现。
 
2 上游价格
 
原油价格继续走低,铁矿石价格表现强势。本周煤炭价格走势呈现一定分化,动力煤期货结算价累计下跌2%,而焦煤和焦炭期货结算价分别上涨3.9%和3.5%(图表11)。10月中旬以来,我国北方地区陆续进入供暖季,煤炭需求旺季即将开启,本周股票市场煤炭板块表现强势。本周布伦特原油期货价格继续下跌2.7%,收于77.6美元/桶;WTI原油期货价格下跌2.2%,收于67.6美元/桶。主要受全球股市大跌影响需求预期,及美元上涨的拖累(图表12)。本周LME铜现货结算价震荡上扬1%,LME铝现货结算价进一步回落1.3%, 基本金属价格仍受制于全球增长前景弱化(图表13)。本周铁矿石期货结算价进一步上涨4.6%,现货市场上进口矿价指数继续显著上扬(图表14)。近期铁矿石受钢企增加高品位铁矿使用,以及库存低位驱动,拖累此前低迷态势。
3 中游产品
 
供需基本面平稳、环保放松预期修正,螺纹钢期货继续修复贴水。本周螺纹钢期货结算价进一步上涨3.1%(图表15),环保限产预期继续得到修复。本周天津市、江苏省公布了2018-2019秋冬季错峰生产方案,天津市要求将2018年10月至2019年3月,全市PM2.5平均浓度控制在63微克/立方米以下,重污染天数控制在10天以内,据此适当缩短或延长错峰生产时间;江苏省4个月减排30-50%。唐山市冬季错峰生产最新评级出炉,钢铁行业错峰比例升至30%-40%。本周主要钢材社会库存继续回落,与2015、2017年同期水平相当(图表16),全国高炉开工率略微下降至68.23%。
4 下游地产
 
土地溢价率降至零附近。本周全国30大中城市商品房日均成交面积基本持平于上周,三线城市销量依然较高(图表17)。上周100个大中城市土地供应面积异常放缓,值得后续关注(图表18)。10月以来全国土拍市场持续降温,成交土地溢价率走低至零附近,三季度全国住宅用地零溢价成交地块占总成交宗数的59.2%。
本周房地产调控松动的消息搅动市场,A股房地产板块强势上涨。据报道,近期多地房贷首现松动,利率微降、放款加速,北京给一批单价超过10万的豪宅项目发放了预售许可证,厦门也曾放宽高校毕业生、技术工人、留学归国人员的落户条件。此外,还传出“房地产限购全面取消”的消息,后被人民网辟谣。我们认为,房地产调控放松不值得期待。7月31日中央政治局会议“坚决遏制房价上涨”的态度犹在眼前,近期房贷利率微降或主要与流动性宽松、商业银行缺合意资产的状况相关,也和9月全国房价环比涨幅全线下降有关,但越是在流动性宽松的情况下,调控政策越需要坚守。当前土地溢价下跌、房企加速推盘回笼资金,越来越有利于房价泡沫减少,而房地产投资尚处高位,对经济未有拖累,没有必要进一步透支居民加杠杆的空间。
 
5 食品价格
 
食品价格走低,猪瘟持续蔓延。本周农产品批发价格指数进一步下跌0.85%,食品价格上涨压力进一步缓解(图表19)。主要分项中,鸡蛋和水果价格环比小幅上涨,蔬菜和猪肉价格均出现较明显下跌(图表20)。非洲猪瘟还处于点状蔓延之中,由于扩散面铺开,全国生猪调运已基本进入暂停的状态,这意味着短期内各地猪价分化明显加剧。长期来看,猪瘟疫情蔓延态势超预期,引发猪周期提前反转的概率加大。农业农村部近期表示,由于近两月主产区生猪补栏受到一定影响,预计春节前猪价会再次出现上涨行情。
三、金融市场:人民币汇率临近“破7”
 
1 货币市场
 
央行加大公开市场操作力度,呵护税期流动性。本周公开市场共有300亿逆回购到期,考虑到正值税期,央行通过公开市场操作实现资金净投放4600亿,为逾3个月最高单周净投放规模(图表21)。在央行呵护下,流动性延续宽松状态,R007利率仍接近于7天逆回购利率。随着宽货币的延续,上周银行理财产品收益率也进一步下行,6个月预期年化收益率降至4.5%;但近期同业存单发行利率和票据直贴利率均稳定甚至略有上扬,可能与8月以来地方专项债天量发行给银行负债端造成的压力有关(图表22)。稳增长、宽信用的诉求下,央行维护流动性宽松的态度将得到延续。
2 债券市场
 
债市连续第四周上涨。本周国债收益率曲线小幅下移,1年期国债收益率显著下行5.9bp,10年期收益率下行2.5bp,10年期国债期货主力合约收涨0.33%,连续四周收涨(图表23,图表24)。本周债市上涨有情绪面因素(股债跷跷板关系较明显);经济基本面上,基建发力不及预期、市场对提振民间投资的政策期待不高、加之油价下跌减弱通胀预期,基本面形势偏向有利;此外,流动性保持宽松,地方债发行的扰动开始退潮,美债收益率回落,都有利于债券市场表现。
3 人民币汇率
 
本周美元指数继续走强收于96.4。因欧央行行长德拉吉的讲话强调意大利问题和英国脱欧风险,英国脱欧协议遭遇政治阻力,导致欧元和英镑下跌,间接支撑了美元。周五晚间公布的美国三季度GDP年化环比达到3.5%,好于预期,带动美元一度逼近97,后因美股走低,美元高位回落。
 
在此情况下,人民币对美元汇率继续贬值,接近“破7”关口,贬值压力明显增强。表现在:CFETS人民币对美元日均成交量大幅攀升(可能存在央行进场调控因素),期权市场上反映的人民币贬值预期加速上行。周四公布的9月银行代客结售汇逆差175.65亿美元,创2016年12月以来最大逆差,其中,货物贸易顺差大幅收窄是主要原因,结合9月中国贸易顺差收窄有限,反映企业或开始减少人民币风险敞口。不过,周五午间,在离岸人民币对美元汇率失守6.97之际,外管局局长潘功胜在新闻发布会上表示,“对于那些试图做空人民币的势力,几年之前我们都交过手,彼此也非常熟悉,我想我们应该都记忆犹新”,随后人民币汇率急速拉升。周终离岸和在岸人民币对美元汇率分别收于6.9529和6.9448,CFETS人民币指数略微回升收于92.3(图表25、图表26)。
 
短期来看,因欧洲经济不确定性上升,而美国经济仍显强劲,美元仍存在进一步走强的可能性。中国央行近期或已动用外储进行干预,以维稳人民币预期,但可能不会强守7这个关口,而是寻求平稳过度。考虑到经过几轮“人民币狙击战”,央行对人民币汇率的掌控力已愈发增强,加之资本管制仍然严格,人民币汇率也有条件平稳“破7”。
 
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号(2018年10月28日)
 
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