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再贷款与CRMW释疑

文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点
本周债市继续走强,短端利率更优。本周资金面大幅宽松,债券市场继续上涨。并且,利率好于信用,短端好于长端;隐含税率压缩,期限利差走扩;一级利率供给偏弱,招标结果继续强势。驱动因素来看,本周债市继续走强,与资金大幅宽松、股市信心偏弱有关。本周央行为了应对季度缴税,逆回购净投放4600亿元,使得资金面大幅宽松,隔夜回购利率在后半周明显下行。债券市场延续此前强势表现,但受资金宽松及再贷款额度扩容等的影响,短端利率下降幅度更大,利率债曲线转而增陡。长端利率及国债期货继续走强,但涨幅有所减弱,且仍然呈现明显的“股债跷跷板”特征。
 
本周一晚,央行称将推广再贷款再贴现运用、民企债券融资支持工具,帮助解决民企融资问题。这在市场上形成了两个争议:一是货币政策基调是否变化;二是金融放松是否隐含风险。
 
其一,再贷款再贴现额度提升是央行货币维稳的表示,并不等同于等额大量货币投放。以往央行提高再贷款再贴现额度时,其余额并未出现跳升情况。再贷款再贴现额度运用,受到流动性状况、银行自身意愿、信贷资产质量等因素的约束。
 
其二,本次再贷款再贴现工具与增信手段配合使用,主要侧重于帮助定向维护信用环境稳定。本次再贷款再贴现额度调整,更多侧重于信贷调结构、稳信用的意图,而非短期流动性补充。央行副行长潘功胜称“初步估算,民企债券融资支持工具可能形成1600亿规模,后期会评估效果,以决定是否再扩大规模”。CRMW工具的关注点包括:目的在于有针对性地帮扶优质民企;初期由中债增信创设,后期会考虑银行、券商、险资等参与创设;不会安排标的企业名单;市场化定价等。
 
其三,本次CRMW工具已有良好发行实践,其风险传染性弱于国际上的复杂CDS工具。2010年和2016年,交易商协会都曾对CRM工具发布指引,其后也有多次发行尝试。但这一市场发展一直比较缓慢,这是因为CRM工具初创之时,信用环境还比较稳定。上周,中债增信与三家民营企业就CRMW开展了业务实践,都取得了不错的发行结果。这些CRMW工具与国际上复杂CDS衍生工具的差异在于:其一,CRMW针对单一债项,底层资产是民企债券或贷款,不同于国际CDS可能针对金融机构资产、存在多层嵌套问题的情况;其二,CRMW允许场内交易转让,且采用簿记建档、市场化定价手段,其发行与交易过程都比较公开透明,不同于国际CDS可能在场外打包出售,进一步运用杠杆操作、放大风险传染性的情况;其三,CRMW的参与机构目前主要限制在不超过40家核心交易商,不同于国际CDS可能不设市场准入,甚至不要求协会备案的情况。
一、债市回顾:资金宽松,曲线“牛陡”
 
本周债市继续走强,短端利率更优。本周资金面大幅宽松,债券市场继续上涨。并且,利率好于信用,短端好于长端;隐含税率压缩,期限利差走扩;一级利率供给偏弱,招标结果继续强势,尤其是国开与农发的中标倍数较高;国债期货涨势延续,“股债跷跷板”效应仍然明显(图表1、图表2)。
 
驱动因素来看,本周债市继续走强与资金大幅宽松、股市信心偏弱有关。本周央行为了应对季度缴税,周一至周四逆回购净投放4600亿元,这使得资金面大幅宽松,隔夜回购利率在后半周明显下行。债券市场延续了此前的强势表现,但受资金宽松及再贷款额度扩容等的影响,短端利率的下降幅度更大,利率债曲线转而增陡。长端利率及国债期货继续走强,但涨幅有所减弱,且仍然呈现出明显的“股债跷跷板”特征——上周五政策释放积极信号后,股市反弹势头弱于市场预期,但周一高开跳涨、周四低开高走,都对债市情绪形成了一些抑制作用。本周出台了多项解决民企融资难题、缓解股权质押风险等的政策,包括再贷款再贴现额度扩容(货币维稳)、民企债券融资支持工具(维护信用环境稳定)、放松私募资管产品规则(金融监管缓和)、提高部分产品出口退税率(对冲贸易战风险)等。尽管这些政策短期效果尚不明确,但释放了稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期等的诉求,对于资本市场的悲观看法应当有缓解作用,此前受益于避险情绪的长债上涨动力可能转弱。
 
二、主题评论:再贷款与CRMW释疑
 
近期,在民企融资难题、缓解股权质押风险等问题上,政策释放了多重积极信号。本周一晚间,央行称将推广再贷款再贴现运用、民企债券融资支持工具,帮助解决民企融资问题,具体包括:增加再贷款再贴现额度1500亿元,鼓励信用风险缓释工具、担保增信等多种手段。这在市场上形成了两个争议:一是货币政策基调是否变化;二是金融放松是否隐含风险。对此,我们进行简要分析:
 
其一,再贷款再贴现额度提升是央行货币维稳的表示,并不等同于等额大量货币投放。再贷款再贴现是央行的定向货币投放手段。再贷款再贴现余额上升,与公开市场净投放、资产购买行为类似,会形成央行扩表、基础货币增加的效果。但再贷款再贴现额度提升,并不必然意味着其余额会随之增加。例如,2018年6月25日,央行曾经提高再贷款再贴现额度1500亿元;2017年初,央行也有调高部分省份额度的做法(图表3)。但是,2015年以来的再贷款再贴现余额增速一直比较平稳,并没有在调高额度时出现余额跳升的情况(图表4、图表5)。再贷款再贴现额度运用,受到流动性状况、银行意愿、信贷资产质量等因素的约束。2018年初以来,小微企业贷款余额增速较其他类型下滑更快,也从一个侧面体现了尽管央行提高再贷款再贴现额度,但其增加信贷投放、调节信贷结构的功能受限。而这与金融严监管、中美贸易战等背景下,实体经济压力放大,银行风险偏好持续低迷有关。
 
其二,本次再贷款再贴现工具,与增信手段配合使用,主要侧重于帮助定向维护信用环境稳定。从再贷款再贴现的工具性质而言,可以分为两大类:流动性再贷款与再贴现工具类似,主要提供短期流动性支持;信贷支持政策再贷款包括支农、支小、扶贫等具体类型,引导金融机构加大某一领域信贷投放。本次调整虽未说明各类工具的额度提升幅度,但从央行表述来看,本次再贷款再贴现额度调整,更多侧重于调结构、稳信用的意图,而非短期流动性补充的功能。
 
央行公告对“民营企业债券融资支持工具”的定义是:“由人民银行运用再贷款提供部分初始资金,由专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式,重点支持暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资”。央行徐忠撰文称“央行有必要采取精准有效措施,大力支持中小微企业和民营经济发展”;潘功胜在国务院政策吹风会上称“再一次增加再贷款、再贴现的额度1500亿,支持金融机构扩大民营和小微企业的信贷投放”,“初步估算,民企债券融资支持工具可能形成1600亿规模,后期会评估效果,以决定是否再扩大规模”。
 
发行民营企业债券融资支持工具的背景在于:自2016年8月货币政策转向中性、2017年4月银监监管趋严以来,债券发行明显降温,但当时企业盈利尚好,债券违约问题尚不突出。2017年11月资管新规征求意见稿发布,关于委托贷款、银信通道等的监管政策快速收紧,表外融资急剧收缩,叠加去产能节奏放缓下企业盈利整体转弱、中美贸易战紧张局势升温等,债券违约开始密集爆发,违约主体向低评级企业与民企迁移。这种情况下,尽管货币政策由中性变得相对友好,但银行风险偏好难以扭转,低评级与非国企的资金可得性显著弱化(图表6、图表7)。
 
这一民企融资困境是供给政策(环保与去产能)、监管行为(去通道去杠杆)等共同造成的结果,货币与信用方面都出现了分层特征。这种情况下,资金方主体行为难以调控,总量宽松的货币政策不容易起到定向信贷引导的作用。甚至在债券市场上,6月央行抵押品扩容等政策也不能有效促进民企融资修复,反而助长了狭义流动性宽松、信用传导不畅的情况。这既与银行风控体系限制了其直接投资低评级信用资产的空间有关,也与目前货币投放与信贷投放有所脱节有关。本次再贷款再贴现与民企债券融资支持工具配合,更加侧重于增强货币投放的定向功能,并通过将民企债项交易与其风险交易进行分离,使得这一结构性货币政策工具能够更精确地与民企增信功能结合。
 
其三,本次CRMW已有良好发行实践,风险传染性弱于国际上的复杂CDS工具。2010年,交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》,其中,信用风险缓释工具(CRM)包含信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)两类产品;2016年,交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》,在此前两类产品的基础上,增加了信用违约互换(CDS)、信用联结票据(CLN)两类产品。CRM是用于管理信用风险的基础性信用衍生产品(图表8)。其中,CRMA与CRMW的区别在于:前者由标的资产交易双方达成,无须备案、场外交易;后者由标的资产交易双方之外的机构创设,向凭证持有人提供信用风险保护,并可交易流通。
 
CRM的行业规范早已确立,国内也有多次发行尝试,但这一市场发展一直比较缓慢(图表9)。这是因为:CRM工具初创时,信用环境还比较稳定(图表10)。近两三年债券违约事件增多,尤其是今年民企债券违约越发密集(图表11),可能造成民企融资崩塌的系统性风险,这才形成了债项性质(是否低评级、是否民企等)与其实际风险进行分离交易的基础。
 
按照央行副行长潘功胜讲话内容,本次CRMW工具的关注点包括:其一,目的方面,本次CRMW希望“重点支持暂时遇到流动性困难,但是有市场、有前景、有技术、有竞争力的民营企业的债券融资”,因此,要通过债券发行作为支撑,改善民企融资环境,并将有针对性地帮扶优质民企;其二,创设机构方面,初期选择的专业机构是中债增信,后期也会研究鼓励商业银行、证券公司、保险公司以及其他信用增进公司等参与;其三,标的选择方面,不会安排标的企业名单,而是由企业自愿申请、专业机构评估决定,评估方式包括对债券发行人的违约概率进行严格精算、结合CRMW定价区间、通过风险收益模型来测算损益情况等;其四,定价方面,CRMW需要经过公开路演、簿记建档等市场化过程确定发行价格。其中,会发挥债券市场的主承销商作用,引入商业银行与中债增信形成联合发行体。
 
上周,中债增信与三家民营企业就CRMW开展了业务实践,都取得了不错的发行结果,帮助发行主体起到了提升发行效率、节约融资成本的效果。这些CRMW工具与国际上复杂CDS衍生工具的差异在于:其一,CRMW针对单一债项,底层资产是民营企业债券或贷款,不同于国际CDS可能针对金融机构资产、存在多层嵌套问题的情况;其二,CRMW允许场内交易转让,且采用簿记建档、市场化定价手段,其发行与交易过程都比较公开透明,不同于国际CDS可能在场外打包出售,进一步运用杠杆操作、放大风险传染性的情况;其三,CRMW的参与机构目前更主要限制在不超过40家核心交易商,不同于国际CDS可能不设市场准入,甚至不要求协会备案的情况。
 
成文于10月28日
 
文章载于“莫尼塔研究”微信公众号
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