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日元的避险属性为何愈发凸显?

文 | 钟正生 张璐
编者按
10月美股骤现调整,标普500指数月度跌幅达到6.94%,创八年来最大跌幅,并在一定程度上引起了全球股市(包括A股)的连锁反映。在全球风险偏好下降时,美元指数上涨2%,而美元兑日元汇率却下跌了0.23%,意味着在此其间,日元上涨成为美元指数的一个抑制因素。事实上,我们注意到2017年以来,日元就开始表现出相对美元更好的避险属性,而这一属性的凸显,正成为削弱美元避险属性的重要因素。了解其背后的逻辑来源,对于判断美元指数的走势,对于更好地把握人民币汇率的律动,是有益的。
2017年以来,相比于传统的避险货币美元、瑞士法郎、甚至避险资产黄金,日元的避险属性表现得格外突出。2018年以来,美元指数累计上涨3.1%(截至8月8日),而日元是其构成货币中唯一逆势升值的。这种特殊性源自何处?这是本篇报告试图回答的问题。
 
我们认为:首先,日元避险属性的来源可归结为:低通胀、低利率的经济环境;全球最大净债权国的地位;及日本高度发展的金融市场。由于利率水平“低无可低”,市场尽管不看好日元,但它也很难表现更差,这就使日元成为了风险波动的对立面。其次,这几方面的因素在日本推出QQE及负利率政策后都被明显放大:近年来,日本海外资产规模大幅膨胀,其中风险资产的比例又明显增加。从而在风险事件爆发时,资金回流日本的体量和敏感性都较过去大为增加。而日本自身股市走牛和经常项目顺差扩大,也增强了其对于避险资金的吸引和承接能力。再次,在日本央行收紧货币宽松政策之前,日元的避险属性可能持续成为压制美元避险功能的因素,在全球金融市场动荡之中压低美元指数的涨幅。
 
一、日元避险属性愈发突出
 
2017年以来,日元的避险属性尤为突出。最近的一个例子是,北京时间7月11日早间,美国商务部发布了拟加征10%关税的约2000亿美元中国商品清单,中美贸易战局势随之急剧升温。其间我们观察到一个有意思的现象:美国发布征税清单后,日元对美元汇率急涨31点,而传统避险资产美元、黄金和瑞士法郎都未出现明显震动。事实上,2017年以来,在标普VIX指数的四次显著蹿升中,美元指数都没有相应的升值表现,而日元指数则均呈现出与VIX指数更好的同步性(图表1)。
日元避险属性引起我们关注的另一原因在于:2018年以来(截至8月8日),美元指数累计上涨3.1%,在其6大构成货币中,所有其它货币对美元均有不同程度的贬值,只有日元对美元是升值的(图表2)。从而日元上涨甚至在一定程度上压制了美元指数的升值幅度。然而,今年以来日本经济基本面并未有亮眼表现,避险属性是日元上涨的主要动力。日本制造业PMI在今年1月触顶后明显回落(图表3),CPI在2月达到1.5%的近三年高点后亦显著回调(图表4),其经济与通胀表现相较于欧美国家来说并无亮点。
 
那么问题来了,日元的避险属性为何愈有增强?
二、日元何以具备避险属性?
 
传统的避险货币是瑞士法郎和美元。瑞士因其永久的中立国地位,使其货币在发生国际政治动荡时,能够提供有效的资产保值,免受外部冲击的影响。而美元则是因为世界上多数国家的贸易(尤其是石油贸易)均使用美元进行结算,这种“通货”属性使得投资者在政治经济动荡时更愿意持有美元,美国强大的经济实力和稳定的制度属性也为其币值提供了有力保障。
 
日元的避险属性在2000年之后才开始凸显。1990年代美元兑日元汇率与VIX指数是高度正相关的,美元的避险属性更加突出。而2000年之后这种相关性开始逐渐弱化,尤其是2005年以后,二者时常呈现出反向关系(图表5)。我们注意到:1)2000年以后,日本的金融项目差额,特别是代表投机需求的证券投资差额,同VIX指数有着很强的同步性。2001年美国互联网泡沫破裂、2008年次贷危机、2015中国“股灾”和“811”汇改、以及2016年欧洲地缘政治冲突,三轮恐慌情绪的高点都对应着日本金融项目流入的高点(图表6)。特别是,第三轮VIX指数上升幅度较小,而证券投资顺差依然大幅上升,也体现日元避险属性的增强。2)2017年以来,日元也时常体现出相对瑞士法郎更好的避险特性(图表7)。
日元避险属性的来源可归结为以下几点:
 
1、低通胀、低利率。2000年以来,日本长期处于低通胀状态,政策目标利率一直在0.5%以内,2016年2月甚至推出了负利率政策。这种稳定的低通胀、低利率状态,是避险资金所积极寻求的。尤其是,当全球经济动荡时,日本利率水平是“降无可降”的状态,会吸引避险资金涌入,从而表现为全球波动率与日元汇率正相关。不仅如此,低利率还使日元成为全球融资套利交易中的“融资货币”,当全球市场动荡时,这些交易平仓也会导致日元大量回流。
 
2、日本是全球最大的净债权国。截至2016年底,日本已连续26年坐稳全球最大净债权国的位置,对外净资产余额约为349万亿日元,远超排名第二的中国(210万亿日元)和第三的德国(209万亿日元),其对外净资产主要为收购外国企业和投资外国债券。国内的低通胀、低利率环境促使投资者前往海外寻求高息资产,而在风险爆发时,投资大量回撤又会推升日元汇率。同时,全球最大债权囯的地位也意味着日本经济不依赖于外部融资,这进一步增强了其对避险资金的吸引力。
 
3、日本拥有高度发展的金融市场。日本是全球第五大国际金融中心,拥有仅次于纽约的世界第二大证券市场,和全球最大的外汇保证金市场(日本外汇交易量占全球的1/3)。这使得日资产具有高度流动性,国际投资者能够在日元资产与其它货币资产之间便捷切换。
 
三、日元避险属性为何愈发增强?
 
近年来日元避险属性愈发增强的根本原因在于:日本央行持续推行QE及负利率政策,导致其海外资产规模大幅膨胀、融资套利需求增多,且海外投资中风险资产的比例又明显增加。因此,在风险事件爆发时,资金回流日本、套利头寸平仓,体量都比过去要大。而日本自身股市走牛、且经常项目顺差扩大等,也大大加强了日本对于避险资金的吸引和承接能力。
 
1.2016年以后,日本的低利率特征进一步彰显。
 
日本央行从2016年2月16日开始实行超额准备金账户的 “负利率”,这带动10年期日债收益率快速降至0附近(图表8)。2017年7月,日本央行又宣布在0.11%水平上无限量购入10年期国债,更是严格限制了长债收益率的上行空间(图表9)。相反,美联储从2015年底进入加息周期,2016年底开始加快升息节奏,10年期美债收益率也随之显著回升。这就进一步放大了日本低利率的避险优势,2016年1月到2018年7月,美日利差累计扩大了近100bp,而美元兑日元汇率却贬值了5.7%,就从侧面反映出避险能力增强对日元币值的支撑。一种同义表达是,市场对日央行进一步宽松的空间抱有质疑,事实上也为日央行的所作所为验证。
2.2013年以后,日央行持续推行QE,外汇交易市场愈发活跃。
 
2012年底安倍晋三上任,开始推行安倍经济学的“三支箭”。 2013年4月4日,日本央行开启“开放式”资产购买路径,即以基础货币为政策目标、不设立资产标的购买终止期限的QQE计划。此后,日央行的资产负债表快速扩张,截至2018年7月20日当周,已经达到QQE之前的3.32倍。同期,欧央行和美联储资产负债表分别扩张到1.75和1.33倍,放水规模远逊于日本(图表10)。在此背景下,2013年以后,日元空头持仓量明显上台阶,同期全球波动率中枢整体下移,对日元的避险资产需求相对减弱,也进一步推升了看空日元的情绪(图表11)。而正是因为日元空头头寸集聚,当风险事件爆发时,避险需求重新抬头,日元升值的敏感性和幅度也大大提升。
这一时期,日本外汇保证金市场迅速壮大,这些大幅扩容的外汇保证金头寸,也大大提升了日元汇率对外部环境变化的敏感性(图表12)。2014年美联储开始削减QE后,美日货币政策差异拉大,美元兑日元的外汇保证金未平仓量大幅增长,市场多美元、空日元的情绪高涨。但从2015下半年后,尽管美日货币政策的差异仍在拉大,且日本经济呈现走弱态势,并直到2017年才有所起色,但日元对美元汇率却止跌转升。这其中,日元避险属性的凸显发挥了重要作用。
目前,日本外汇保证金未平仓量最大的货币对,除了美元兑日元,还有英镑兑日元和南非兰特兑日元。这两个“货币对”之所以交易活跃,也都离不开日元的避险属性(图表13):2015下半年,新兴市场的南非兰特对美元汇率加速走贬,成为美元指数上涨过程中受挫最重的货币之一。在此情况下,南非兰特兑日元的外汇保证金未平仓量出现迅猛增长。2015年中,英国政府向下议院提交并公布了有关“脱欧公投”的议案,并承诺将在2017年底之前举行投票。在此期间,英镑对美元汇率大幅走贬,英镑兑日元的外汇保证金未平仓量也呈现出迅猛增长。
3.2014年以后,日本对外投资中风险资产及其民间持有量以更大幅度扩张。
 
随着日本央行升级QE,日本对外投资头寸加速扩张。且在2014年以后,日本对外投资中权益证券的占比明显上升,而在对外权益投资中,又几乎全部都是公共部门和银行以外的“其它部门”(图表14)。从日本国际投资净头寸结构也能看到,私人部门持有了绝大部分对外投资资产(图表15)。这意味着,当外部金融市场动荡时,资金回撤的需求及灵活度,都要明显高于过去。特别是,2013年QQE以后,日本股市走牛,海外投资者持有日本股票的规模也明显上升,对日本债券和金融衍生品也表现出更高的持有热情(图表16)。从而,当海外投资资金寻求回撤时,国内金融市场对这部分资金具有良好的承接力。此外,2015年以来,日本经常项目顺差重新拉大,这既得益于货物贸易顺差的恢复,也与投资收益的持续扩张相联系(图表17)。这也帮助提升了日本对于避险资金的吸引力。
总结来看,近年来日元避险属性的凸显归根于日本央行极尽宽松的货币政策:由于利率水平“低无可低” ,市场尽管不看好日元,但它也很难表现更差。这就使日元成为了风险波动的对立面。而日本高度发达且日益扩容的金融市场,成为日元避险功能进一步凸显的土壤。在日本央行收紧货币宽松之前,日元的避险属性可能持续成为压制美元避险功能的因素,从而在全球金融市场动荡中压低美元指数的涨幅。
 
注:本文已发表于《国际金融》2018年09期
 
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