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特朗普税改效果几何?

文 | 钟正生 周韫丽 
报告摘要
特朗普税改施行至今近1年,我们初步考察实施效果。企业方面,税改对美国企业盈利和研发投入的提振效果比较明显,同时激励企业扩大劳动力雇佣,但对于投资的刺激不显著;在本轮美国经济复苏持续近10年后,无论劳动力、资本或是技术的增长空间均有限,因而税改对产出增长的拉动或将逐渐式微。税改对消费的促进作用更大。从密歇根大学消费者信心指数看,目前美国个人消费意愿仍然很强,但2016年后该指数与个人消费支出增速走势分化,已经不能完全对应到消费支出增速上;今年美国个人收入同比增速已由6月高点4.9%回调,意味着收入增速并不支持消费大幅走强;在美联储加息背景下,利率上行也将对税改提振形成抵消。往后看,我们认为美国个人消费支出高增同属不可持续。
 
在美国产能利用率已升至高点、投资和收入增长动能趋弱、劳动力扩张空间有限的背景下,顺周期下特朗普税改的时效和影响都逊色于逆周期。而税改带来的副作用——政府赤字大幅走扩,以及美联储货币政策正常化步伐被迫加快——还将在未来美国经济步入下行之时,制约财政政策的腾挪空间。
 
海外政策追踪:11月7日美国中期选举尘埃落定,与此前市场预测的一致,参议院仍由共和党控制,民主党则占领了众议院过半席位。可能产生的政治影响:1)缺乏众议院支持,第二轮特朗普税改更难推行。2)民主党可能利用国会调查阻挠特朗普若干政策推行,虽然最终可能还会被参议院推翻,但民主党甚至可以尝试弹劾程序从而增加政治不确定性。3)美国政府债务上限问题将被重提,尤其是在特朗普仍在为其墨西哥边境修墙的承诺寻求资金之际。4)对特朗普贸易政策的施行没有太大影响,因贸易政策取决于总统,国会鞭长莫及。
 
经济基本面分析:10月美国ISM非制造业PMI60.3,较前值61.6下滑,但高于预期59.1,商业活动和就业是主要拖累分项。数据表明美国非制造业就业增长态势良好,与10月新增非农就业人数的超预期相符。即使如此,有二、三季度的高增长加持,今年美国经济增速仍将高于1.8%的长期潜在增长率,支持美联储年内再加息一次。
 
大类资产走势回顾:1)美元指数上涨,新兴市场货币贬值。2)油价下跌,金价回吐涨幅。3)美股延续涨势,全球风险偏好回暖。4)美债收益率走平,意德利差扩大。
主题评论
 
2018年1月1日特朗普税改正式生效,其主要条款包括:企业方面,1)企业所得税率由35%调降至21%,2)对设备投资进行一次性费用化处理(直至2023年,此后费用化比率逐步降低),3)对跨国公司汇回海外利润征收的税率由35%调降至15.5%(现金)、8%(非现金)。个人方面,1)调降7档中的5档所得税率,2)提高个人及家庭单位的标准扣除额度至1.2万、2.4万美元(此前为0.65万、1.3万美元),3)遗产税起征点翻倍至1100万美元。对于企业,税改有利于增加经营利润、鼓励设备投资、吸引海外利润回流并扩大就业;对于个人,则主要刺激消费支出。特朗普税改施行至今近1年,我们初步考察税改效果。
 
1)企业盈利提升,研发投入加速增长。2017年四季度,BEA统计的美国企业税后利润同比增速降至-3.2%,但进入2018年后转正,二季度录得6.4%(图1)。标普500企业三季报利润率较前值进一步上升,且研发开支增速高于2011年-2017年平均值。这表明2018年后美国企业盈利好转,并且部分利润投入至研发活动,有助于巩固收入增长的可持续性(图2)。
2)设备投资增速下滑。2017年美国私人部门设备投资增速持续攀升,但在进入2018年后连续三个季度增速下滑,说明税改中的设备投资费用化条款对企业设备投资的边际刺激作用并不明显(图3)。以高频数据看,在产能利用率持续攀升的情况下,资本品出货量增速走弱,也从另一方面印证美国企业投资意愿不强,短期内仍看不到投资加速的迹象(图4)。
3)就业市场持续收紧。2018年前10个月美国新增非农就业人数212.5万人,接近2017年全年的218.8万人,预示着本年新增就业将超过去年。10月美国失业率保持在3.7%的历史低位,就业人口总比率升至60.6%,表明在税改激励下,企业雇佣及个人求职意愿强烈(图5)。但同时也应看到,2014年后新增非农就业人数逐年递减,且失业率一路探底至历史新低,即使自然失业率低于美联储预测的4.0%,劳动力进一步增长的空间也已经非常有限了(图6)。
4)劳动生产率增长迟缓。非农部门生产率自2016年四季度后升至1.15%附近震荡(图7),但这很可能是由于处在复苏周期的缘故,而非技术进步或资本深化导致(与上世纪90年代后期,互联网革命显著提振美国生产率形成对比)。尽管当前有无人驾驶、人工智能等新技术亟待应用,但短期内复制此前术井喷式增长及扩散的难度较大,因此以技术进步大幅拉升劳动生产率的可能性不高。此外,私人设备投资增速下滑也对劳动生产率形成制约。
 
综上,特朗普税改对企业盈利和研发投入的提振效果比较明显,同时激励企业扩大劳动力雇佣,但对于美国投资的刺激效果不显著;在本轮美国经济复苏持续近10年后,无论劳动力、资本或是技术的增长空间均有限,因而特朗普税改对产出增长的拉动或将逐渐式微。
相较之下,特朗普税改对消费的促进作用更大。2018年一季度后实际个人消费支出增速明显上扬,8月录得3.2%;今年二、三季度个人消费对美国GDP拉动分别为2.6%、2.7%,均属近四年以来最高(图8)。但我们也看到一些潜在的制约因素:一是,从密歇根大学消费者信心指数看,目前美国个人消费意愿仍然很强。需要说明的是,2016年后该指数与个人消费支出增速走势分化,已经不能完全对应到消费支出增速上(图9)。二是,今年美国个人收入同比增速已由6月高点4.9%回调,这意味着目前收入增速并不支持消费大幅走强(图10);三是,美联储加息背景下,利率上行也将与税改提振形成对冲。往后看,我们认为美国个人消费支出高增同属不可持续。
以上分析表明,在美国产能利用率已升至高点、投资和收入增长动能趋弱、劳动力扩张空间有限的背景下,顺周期下特朗普税改的时效和影响都将逊色于逆周期。而税改带来的副作用——政府赤字大幅走扩,以及美联储货币政策正常化步伐被迫加快——还将在未来美国经济步入下行之时,制约财政政策的腾挪空间。
 
海外政策追踪
 
1 美国中期选举尘埃落定,政治不确定性有所上升
 
11月7日,美国中期选举尘埃落定。与此前市场预测一致,参议院仍由共和党控制,民主党则占领了众议院过半席位。这样的结果可能产生的政治影响包括:1)缺乏众议院的支持,特朗普第二轮税改更难推行;2)民主党可能利用国会调查,阻挠特朗普若干政策的推行,虽然最终可能还会被参议院推翻,但民主党甚至可以尝试弹劾程序从而增加政治不确定性。3)美国政府债务上限问题将被重提,尤其在特朗普仍在为其墨西哥边境修墙承诺寻求资金之际。4)对特朗普贸易政策的施行可能没有太大影响。因贸易政策更多取决于总统,是国会鞭长莫及的。
 
未来分裂国会可能对美国经济增长造成压制。1)企业乐观程度或将下滑。2016年特朗普当选后,NFIB(中小企业乐观)指数大幅蹿升,随后持续上行,并于今年8月录得四十余年最高值108.8%。这表明在共和党当权时小企业预期更乐观,因而中期选举后商业信心可能回落。2)投资环境的不确定性上升。立法受阻将促使特朗普更依赖行政手段,若特朗普在移民和贸易政策方面更加强硬,美国企业可能遭受更多成本冲击,从而影响其投资。3)财政政策或将边际收紧。不断增加的美国政府赤字已经引起了广泛关注,此前美国财政部称,2018年联邦政府借款需求将飙升至1.34万亿美元,较2017年增加一倍以上。如果特朗普与民主党人在基建支出上不能达成合作,那么未来财政支出或将边际收紧。长远看,当美国经济步入下行,政府赤字高企还将制约财政政策的腾挪空间。
 
2 澳联储维持政策利率不变,小幅上修经济增速预测
 
11月6日,澳联储会议连续第25次将关键利率维持在历史低点1.5%不变,符合预期。目前澳大利亚通胀仍然疲弱,三季度CPI1.9%,低于目标2%-3%区间下限。澳联储声明称希望看到工资增长提速、通胀率逼近2.5%的区间中值后再进行2010年以来的首次加息。此外还需注意到,目前澳洲家庭部门杠杆较高,政策紧缩的影响将比以往任何时候都显著。会后澳元兑美元上涨0.42%至0.7237。
 
此外澳联储小幅上修2018、2019年GDP增速预测至3.5%左右。澳大利亚二季度GDP增速3.4%,经济上行因素包括:1)澳元兑美元自1月份的峰值下跌11%,利于提振出口与进口竞争行业;2)失业率降至5%,从历史看已属充分就业。下行因素包括:1)房价下跌可能促使家庭以牺牲消费为代价增加储蓄;2)贸易摩擦风险影响出口需求。
 
经济基本面分析
 
1 10月美国ISM非制造业指数超预期,支持美联储年内再加息一次
 
10月美国ISM非制造业PMI60.3,较前值61.6下滑,但高于预期59.1。商业活动和就业是主要拖累分项,前者由65.2降至62.5,后者由62.4降至59.7。尽管如此,数据仍表明美国非制造业就业增长态势良好,与10月新增非农就业人数的超预期相符。
 
ISM制造业、非制造业指数在三季度创十余年新高,并于10月仍保持高位。这与地方联储调查、MARKIT PMI的走势分化:10月地方联储服务业指数骤然下滑,MARKIT综合PMI虽较前值小幅反弹,但不及二季度高点。鉴于特朗普税改的刺激作用正在逐渐消退,后两者显示的趋势可能更能反应真实情况。但即使如此,有二、三季度的高增长加持,本年美国经济增速仍将高于1.8%的长期潜在增长率,支持美联储年内再加息一次。
大类资产走势回顾
 
1 美元指数上涨,新兴市场货币贬值
 
上周美元指数上涨0.41%,至96.91(图13)。上周前半周,在美国中期选举之前美元走弱,英镑因脱欧乐观情绪支撑升值,欧元跟随欧盟是否就预算问题对意大利政府实施惩罚的消息节奏震荡。周三美国中期选举结果出炉,美元指数进一步走软。但周四美联储会后,美元指数创下逾一周来最大涨幅,因会议重申预计将进一步加息,且并未提及10月美股动荡。而欧元、英镑受脱欧消息夹击走弱,欧盟主席容克称,达成脱欧协议是困难的,但也是必须的。周末,美元指数延续涨势并录得连续第四周连涨。英国又一名大臣因对脱欧事务不满辞职,脱欧不确定性再度连累英镑,英镑兑美元下挫接近抹去全周涨幅。上周美股继续上涨,避险需求降温使得日元贬值。
 
上周新兴市场货币贬值(图14)。周初,在进博会演讲上,中国国家主席谴责了特朗普“丛林法则”式的贸易政策,且并未透露将在G20峰会上向美方妥协的意图。市场因而重新评估美中贸易争端停战的乐观态度,新兴市场货币走软,资产价格下跌。周三,美国中期选举结果出炉,新兴市场货币大涨,MSCI新兴市场货币指数上扬0.5%。但随着美元于美联储会后反弹,新兴市场货币贬值,MSCI新兴市场货币指数周度收跌0.48%。
2 油价下跌,金价回吐涨幅
 
上周Brent和WTI原油期货价格双双下跌(图15)。导致油价下跌的利空因素有:1)美国对伊朗的制裁开始生效,但制裁力度不及市场预期。美国给予八个伊朗石油进口国和地区临时性豁免,允许他们在180天内继续购买伊朗石油。2)美国、俄罗斯和沙特石油产量正处于或接近历史最高水平,产量超过3300万桶/日。截至11月2日,美国原油日产量达到1160万桶,创记录新高。截至11月9日,美国活跃钻机上升至886座,连续第四周增加。3)EIA最新公布的原油市场月报显示,因国内页岩油产量激增,预计2019年美国原油产量平均为1206万桶/日。需求方面,EIA维持2018年全球原油需求增速预期152万桶/日,下调2019年全球原油需求增速预期5万桶/日,至144万桶/日。
 
上周金价下跌1.89%至1209.7美元/盎司(图16)。上周美元走强,美债收益率上扬打压金价;原油价格持续下跌,距10月初高点已跌去22%,在整个大宗商品市场造成了极度悲观的情绪,导致影响大宗商品指数基金,进而波及黄金。周四,美联储发声称将继续加息,并对美国经济给出正面评价,对黄金构成较大利空。往后看,美联储加息将放大市场波动率,黄金进而从中受益。但短期看,美元强势、利率上升、以及原油走弱仍对金价构成压制。
3 美股延续涨势,全球风险偏好回暖
 
上周美股连续第二周上涨(图17)。经历上月回调,一些投资者逢低买进股票,在此推动下美股上扬。周三中期选举后,美股大涨,三大股指全线收高逾2%,科技股和医疗股领涨,因选举结果基本符合预期,而分裂国会有助于稳定政经形势。周四美股转跌,因美联储虽保持利率不变,但重申将渐进加息。周五美股继续下跌,原油价格大幅下滑拖累能源板块,疲软业绩引发科技股新一轮下挫,且中美双方首脑在阿根廷会晤之际,均强调在外交和安全问题上存在巨大分歧,市场对两大经济体之间的博弈心存忧虑。周度看,道指、标普、纳指分别收涨2.8%、2.1%和0.7%。
 
上周欧洲股市涨跌互现(图18)。周初欧洲股市开盘平稳,投资者继续权衡企业盈利结果,并为美国中期选举及美联储会议做准备。周三,市场消化美国中期选举结果的潜在影响,欧股上涨,STOXX 600指数上扬0.6%。但随后油价下跌,以及中国经济数据疲软加重了投资者的担忧。财报季即将结束,但只有54%的欧洲公司取得了超预期盈利,创下2015年后的最低水平。企业盈利走弱对欧洲股市构成压制,周四、周五STOXX 600指数累跌0.18%,周度收涨0.46%。
4 美债收益率走平,意德利差扩大
 
上周股市大涨债市涨跌有别,美债收益曲线趋平(图19、图20)。周初,交易员静待美国中期选举结果,市场交投清淡。周一三年期国债发行结果较为疲软,但周二十年期国债发行需求强劲,压低十年期国债收益率。美国国会控制权分离可能令美债收益率涨势遭到考验,但或许并不构成扭转趋势的触发因素,中期选举后国债利率短升长降。美联储声明发出后,各主要期限美债收益率上浮,但期限利差进一步收窄。周四、周五美股下跌助推债市,叠加原油价格延续跌势,PPI数据环比创新高也未能推升债市收益率。周度看,短端美债收益率在美联储强调渐进加息的背景下走高,而长端利率在分裂国会、对经济前景的担忧下下行,10年-2年利差走窄5BP,至25.79BP。
上周一线欧债收益率下行,意德国债利差走扩(图21、图22)。上周意大利10月服务业PMI指数创下2015年2月以来最低水平,叠加欧盟将就预算问题对意大利实施制裁的传闻,意大利国债下跌。随后,欧盟警告称意大利赤字还将扩大,预计将在2019年增至2.9%、2020年至3.1%,意大利国债收益率进一步上行。后半周,欧洲股市下跌,避险情绪推动债市交易,意国债收益率企稳,德债走高。周度看意大利、西班牙国债收益率上浮,德债、英债收益率下行,意德利差再度走扩,至2.995%。
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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