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中美贸易冲突阶段性缓和

文 | 钟正生 钱伟 
报告摘要
工业生产或维持稳健,工业品价格继续回落。本周六大发电集团日均耗煤量环比继续回升,南华工业品指数跌幅收窄。三点因素或预示近期生产端或保持稳健:一是,11月PMI生产指数保持平稳;二是,环保限产力度或不及去年;三是,电厂耗煤量虽弱于往年,但火电发电增速与工业部门用电增速仍保持较高增速。近期油价大幅下挫,11月中旬主要生产资料价格下跌数量居多,11月PMI原材料购进价格指数亦大幅回落,或指向PPI存在超预期下滑的可能性。
 
社会库存走低,钢铁需求依然有韧性。本周螺纹钢期货价跌幅进一步扩大,现货钢价指数近两周累计下跌超过10%。由于社会库存继续下降2.3%,且低于往年水平,显示下游需求仍有韧性。结合厂商库存出现上升的情况,存在贸易商继续观望等待钢价继续下跌的可能性。今冬市场对于限产力度较弱的担忧始终存在,也对钢价预期施压。建材方面,水泥价格指数继续上涨。南方多地均发布冬季限产计划,四季度基建补短板也加码需求。
 
融资加速,拿地减少,地产开放商“开源节流”。100大中城市土地供应面积依然低于往年水平,随着部分城市去化速度下降,企业拿地节奏明显放缓,土地流拍情况创近6年纪录。11月房企融资合计已超1000亿,在年底债券到期压力较大、各种账款结账高峰到来之际,房企融资正在加速。11月莫尼塔草根调研显示,临近年末,销售淡季、天气、环保限产等因素,使得开发商新开工和推盘的动力走弱,12月房市或季节性继续转冷。
 
美联储主席释放鸽派信息,中美同意暂停进一步加征关税。本周人民币汇率维持震荡走势,G20峰会前夕,投资者相对谨慎。美联储主席鲍威尔在周三发表讲话,认为目前利率水平仅略低于中性区间,重申在加息问题上没有预设路径,较十月初态度明显缓和,当时其曾表示利率距离中性水平还很远。美联储加息节奏可能生变的可能原因有二:一是近期全球金融市场的大幅波动,二是耐用品订单、申请失业金人数等数据不达预期。本周末,中美高层会晤达成一致:2019年1月1日起美国对中国暂停征收更高比例的关税;中国将在三个月内解决技术强制转让等非关税问题,如果届时未能解决,关税仍将升至25%;此外,中国将增加美国农产品、能源等的进口,有效缩减中美贸易逆差。此前APEC峰会进展不尽如人意、特朗普周中表态也依旧强硬,使得市场对于本次会晤预期较为谨慎,谈判结果略超市场预期。中美贸易冲突出现阶段缓和信号,避险情绪或得一定释放。但贸易冲突缓解同样利好美国经济,叠加暂缓加息,美国经济调整时点也可能延后,这或许对美元构成一定支撑。短期看,人民币贬值压力或现缓和,整体仍以震荡为主。
 
一、实体经济:价格下滑压力增大
 
1 工业生产
 
本周发电耗煤量仍弱于去年,工业品价格跌幅收窄。本周六大发电集团日均煤耗量环比回升2.2%,但同比增速依然为负(图表1)。南华工业品指数环比下跌0.8%,较上周跌幅明显收窄(图表2),11月累计下跌。
 
短期内工业生产或维持稳健。三点因素或预示近期工业生产或继续保持稳定:(1)11月PMI跌至荣枯线,但生产指数保持平稳,是带动景气的主要分项;(2)经济下行压力下,环保限产力度或不及去年;(3)10月电厂发电耗煤量弱于往年,但是1-10月份火电发电累计增速仍有6.6%,全社会与工业部门用电量累计增速也达到8.7%与7.1%,均高于去年全年水平,不必对电厂耗煤较弱过于担心。
 
工业品价格有加速回落的可能性。油价大幅下跌,下游需求较弱,对上游工业品价格形成较大压力。11月中旬流通领域50种重要生产资料中,29种下降,13种持平,仅有8种上涨。11月PMI中原材料购进价格指数大幅回落,指向本月PPI环比下行幅度有可能超预期。随着工业品价格的进一步回落,工业企业利润增速仍面临较大压力。与此同时,上游价格快速回落或减轻下游成本负担,11月PMI中出厂价格指数与原材料购价格指数的差值也有所回升,下游盈利或出现一定改善。
2 上游价格
 
减产协议延长至2019年,发改委希望通过长期合同稳定煤价。原油:本周美油小幅收涨0.7%,布油下跌0.9%,连续大跌后市场在低位有所企稳(图表3)。本周焦点仍是减产协议谈判,油价短期走势仍不明朗。周末普京宣布同OPEC+达成协议,同意将2016年减产协议延期至2019年,但未就减产幅度做出明确决定;沙特官方宣布就重新平衡油市做了相关讨论,此前沙特态度稍显强势,表示不会单独进行减产,11月沙特原油日产量甚至创下历史新高。各方将在12月6日举行会议,继续讨论减产规模等事宜。本周国内成品油价调整将迎10年最大跌幅。继11月16日出现近四年最大下调后,随着海外原油价格继续大幅下跌,11月30成品油价再度迎来较大调整,92号汽油每升或下调4毛钱。煤炭:本周国内焦煤、焦炭、动力煤期货价格本周分别下跌4.9%、1.4%与3.6%,动力煤现货价格时隔一个月再度下降,整体弱势局面并未改观(图表4)。上游秦港库存小幅回落2.2%,下游电厂库存继续上升0.5%。国家发改委要求做好2019年煤炭中长期合同签订履行有关工作,鼓励支持更多签订2年及以上量价齐全的中长期合同,鼓励产运需三方不断创新衔接方式,多签直购直销合同和有运力保障的三方合同,传递了通过长期合同稳定煤价的意图。有色:本周LME铜、铝价格分别上升0.5%和0.4%,金价上涨0.4%(图表5)。本周美联储主席讲话观点偏鸽,对于美国经济下行担忧加剧。美联储加息节奏可能生变的情况下爱,需要关注金价走势,截至11月COMEX金价已累计上涨1.05%。铁矿石:本周下跌8.45%,高位震荡几周后大幅下行,下游钢价下降仍是主要拖累(图表6)。
3 中游产品
 
社会库存走低,钢铁需求依然有韧性。钢铁:本周螺纹钢期货价下跌11.5%,跌幅进一步扩大;现货钢价指数再度下降6.1%,近两周跌幅超过10%(图表7)。由于本周社会库存继续下降2.3%,且低于往年水平,下游需求应该不不弱(图表8)。结合厂商库存出现上升的情况,存在贸易商继续观望等待钢价继续下跌的可能。今冬市场对于限产力度较弱的担忧始终存在,也对未来钢价预期施压。据我的钢铁网消息,11月24日江苏徐州突击环保检查,焦企即日起限产50%,或致使徐州及周边地区焦炭供给偏紧,对局部钢价形成支撑。建材:本周全国水泥价格指数上涨0.6%。供需两端对短期水泥价格仍形成支撑。新疆、辽宁、吉林、黑龙江、山东、江苏、浙江、安徽、贵州、四川、重庆均有发布冬季限产计划,而四季度基建补短板会进一步加码水泥需求。本周玻璃期货价格再度回落1.1%,现货指数止跌回升。在持续价格低迷后,浮法玻璃产能利用率与生产线上库存持续回落,供给端压力下降对价格起到一定正面影响。
4 下游地产
 
融资加速,拿地减少,地产出现“开源节流”迹象。本周30城商品房销售面积环比回升6.5%(图表9),其中,一线与二线上升幅度较大,三线大幅下降。上周100大中城市土地供应面积环比大幅回升91%,主因上周基数过低,绝对规模来看,近期依然低于往年平均水平,显示房地产企业拿地的积极性在走弱(图表10)。中原地产数据显示,随着大部分城市去化速度下降,企业拿地节奏明显放缓,25家龙头房企9-11月拿地金额为767亿、720亿、394亿,土地市场流拍情况创近6年最高纪录。另据中原地产数据,11月房企融资合计已经超过1000亿,在年底债券到期压力较大以及各种账款结账高峰到来之际,房企融资正在加速。本周地产市场还出现多起传闻:华夏时报报道,网传武汉明年新房将“断供”,随后武汉市房管局出面辟谣;中证报报道,广东多地楼市出现房贷断供现象,随后广深两地法院介绍,断供案例确实存在,但多是高位接盘、放大杠杆的炒房客,基本没有刚需断供。
 
11月莫尼塔草根调研显示,年末淡季房市或继续转冷。临近年末,销售淡季、天气、环保限产等因素,使得开发商新开工以及推盘的动力走弱,年末市场或继续转淡。
5 食品价格
 
农产品价格指数开始季节性回升。本周农业部主要农产品200指数继续环比上升0.2%(图表11)。其中,蔬菜价格环比跌幅收窄,而猪肉价格环比跌幅扩大(图表12)。非洲猪瘟对于猪价的影响仍在发酵,北方部分地区禁运解禁,但前期持续跨省禁调,使得部分地区销售压力较大,加之需求受到影响,价格仍然较弱。本周天津市排查出疫情,农业部再次强调加强市场监管,统筹利用屠宰产能。由于猪价和油价近期均处弱势,年末CPI压力或显著下降。
二、金融市场:理财子公司转型或将提速
 
1 货币市场
 
逆回购空窗期刷新纪录,短端利率走高。央行公开市场11月全月无逆回购操作,是三年半以来的首次。逆回购空窗期已达26个交易日,也刷新纪录(图表13)。本周短端利率有所上升,1天至28天的质押式回购利率均不同程度上浮,1个月同业存单发行利率也大幅上涨53个BP,但整体流动性依然较为充裕(图表14)。10月央行可能存在的正回购操作到期、年末财政集中支出,地方专项债集中发行期基本结束,这些都为货币市场流动性的宽松起到正面作用。
2 债券市场
 
债券市场小幅走强,理财子公司转型或提速。本周国债市场小幅走强,十年期国债收益率下降3.7个BP(图表15),1年期则下降2.9个BP,长端与短端利差稍微收窄(图表16)。临近年底,加之此前涨幅明显,市场存在止盈压力,而周末中美会晤结果偏积极,这些在短期或对债券形成一定压力。此前建行与中行宣布设立理财子公司,本周工行与农行相继加入这一行列。目前各家银行关于理财子公司的公告内容比较简单,也仅招商浦发等少数银行筹备动作较快,理财新规中也未对过渡期内的理财子公司转型做出硬性时间要求。但是,未来银行理财子公司转型可能提速,原因在于:其一,理财子公司规则与资管新规对标,较理财新规及银行内部部门经营理财而言,在销售起点、首次面签、销售渠道等方面具有优势;其二,银行理财子公司允许公募理财直投股市,也是较现有制度的优势之处。但是,考虑到银行自身投研风格与风控文化,理财子公司快速转型并引导资金进入股市的可能性不大,早期仍会以货币和短债类产品为主。
3 人民币汇率
 
美联储主席释放鸽派信息,中美同意暂停进一步加征关税。本周人民币兑美元汇率报6.9436,累计下跌15个基点;中间价报6.9436,本周累计下跌15个基点。在G20峰会前夕,投资者相对谨慎,人民币汇率维持震荡走势(图表17)。美元指数本周涨0.24%,CFETS人民币指数收于92.18,较上周继续回落(图表18)。美联储鲍威尔在周三发表讲话,认为目前利率水平仅略低于中性利率,重申在加息问题上没有预设路径,较今年十月初态度明显缓和,当时其曾表示利率距离中性水平还很远。此外,美联储官员卡什卡力则表示,目前要暂停加息。我们认为,联储态度变化的原因可能有二:一是近期金融市场出现较大调整,在联储表态之前,标普500指数已从9月下旬高点下跌超过10%;二是近期美国耐用品订单、申请失业金人数等数据不达预期,经济的不确定性在变大。联储态度的变化使得市场对于美联储加息节奏放缓的预期开始升温,这在短期将形成对强势美元的负面影响。本周末,中美高层在G20峰会后会晤达成一致,2019年1月1日起美国暂停征收更高比例的关税,中国将在三个月内解决技术强制转让等非关税问题;如果不能解决,关税仍将升至25%;此外,中国将立即增加农产品、能源等的进口,有效缩减中美贸易逆差。此前,APEC峰会进展不尽如人意、特朗普周中表态也依旧强硬,使得市场对于本次会晤预期较为谨慎,最终结果略超市场预期。一方面,贸易冲突阶段性缓和,有利于避险情绪释放,对美元形成一定利空,但贸易冲突缓和同样利好美国经济,如果美联储暂缓加息,美国经济的调整也可能往后推迟,基本面对美元仍有支撑。因此,短期来看,人民币贬值压力或出现缓和,整体仍以震荡为主。
成文于12月2日
 
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号
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