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外资配债利好频现

文 | 钟正生 李蕙荃  
报告摘要
本周资金面偏松,长债利率下行显著。本周流动性恢复宽松状态,但shibor及短期限存单利率继续上行。利率好于信用,信用利差被动走扩;短债先下、长债跟随,且长端走势更强、期限利差压缩;国开债表现好于国债,活跃券表现更优。驱动因素来看,本周债市走强与避险情绪、降息预期有关。但由于周日G20会议决定2019年1月1日暂缓继续提高中美关税至25%,之后将继续就贸易问题展开谈判。中美贸易战出现缓和,本周债涨的最主要情绪因素面临反转,市场有回调压力。
 
本周四,央行批准外汇交易中心与彭博开展合作,称双方将尽快签署相关协议,做好系统准备,支持境外投资者通过彭博终端投资中国债券市场。我们对外资持债做简要回顾和展望。
 
其一,今年外资持债稳步增加,尤其是在人民币汇率稳定时,为债涨提供了边际贡献。2018年境外机构在中国债市的参与程度明显上升,在中债登和上清所的持债比重分别由去年底的1.91%上升至2.55%、由1.23%上升至1.42%。外资增持中债力度在8月之前较大,8月有所放缓,8月之后微降。外资配债行为与人民币汇率稳定性的关系似乎更大,中美利差暂未形成约束,当然,这可能与中美利差仍然为正有关。
 
其二,外资主要增持国债,其他券种稳步加仓,且以二级买入为主、资金运用效率提升。外资持有的多数券种占市值比重均持平或增加,尤其是上半年外资持有国债的占比快速上升。外资在一级净认购国债的数量长期为零,二级净买入是上半年外资持债占比上升的主要原因;外资的成交持仓比相对稳定,配债的场内回购杠杆率极低,且下半年逆回购交割明显增多。
 
综合而言,外资净增持中债的基础条件是中外利差为正、汇率相对稳定,且相对偏好二级买入国债、运用回购杠杆极为稀少,整体回购交割也处在偏低水平。往后看,美联储加息预期走弱,使得国内降息的外部约束下降,中美利差倒挂的风险相对缓释;中美继续加征关税动作暂停,经济基本面的下行担忧有所化解,人民币汇率贬值压力相对缓释。这两个因素都有利于外资回归到净增持中债当中。
 
两个制度性变化也会促进外资配债。一是,外资配债的税收优惠政策。预计对其增持国债、地方债以外的券种均构成边际利好,对政金债最为有利。二是,中债纳入国际债券指数。中国国债和政金债将在2019年4月开始逐步纳入彭博巴克莱全球综合指数,预计将有至少1320亿元的新增资金分20个月流入境内债市。
 
一、债市回顾:情绪暂好,长债走强
 
本周资金面偏松,长债利率下行显著。本周流动性恢复宽松状态,R利率小幅上行、但DR利率维持低位;然而,shibor及短期限存单利率继续上行,反映银行负债压力仍然存在。债券市场快速上涨,除国债现券成交增多外,其余品种均成交减少,反映市场主要变化在于止盈盘较上周减少。券种及期限相比而言,利率好于信用,信用利差被动走扩;短债先下、长债跟随,且长端走势更强、期限利差压缩;国开债表现好于国债,活跃券表现更优(图表1、图表2)。
 
驱动因素来看,本周债市走强与避险情绪、降息预期有关。本周央行继续暂停逆回购操作,11月全月暂停为以往罕见,市场上出现了一些质疑货币态度的声音,但影响并不显著。尽管央行持续静默,但资金面自上周后半周恢复相对宽松,引导短端利率在周初下行明显。长债跟随大幅走强的因素在于:周二,特朗普对中美贸易战和解表达强硬态度,避险情绪骤然升温,推动午后债市大涨;周四盘前,鲍威尔发表偏鸽讲话,2019年美联储加息次数预期骤降,国内降息的外部约束缓解,推动长债继续走强。此外,经济基本面继续释放低迷的信号,对债涨也有支撑:周二,统计局公布的10月工业企业利润增速继续走弱,受到价格降、需求弱、费用增的拖累;周五,统计局公布的11月制造业PMI继续回落到50的荣枯线水平,且供需双双走弱、新出口订单下滑明显、库存堆积明显加快。
 
但是,由于周日G20会议决定,2019年1月1日暂缓继续提高中美关税至25%,之后将继续就贸易问题展开谈判。中美贸易战出现缓和,本周债涨的最主要情绪因素面临反转,市场有回调压力。
 
二、主题评论:外资配债利好频现
 
回顾2018年债市,推动长债利率下行的最主要两股力量在于货币宽松与避险情绪,而市场回调也源于其中的预期差。
 
今年1月下旬央行定向降准、2月CRA操作等,使得资金面异常宽松,加之社融走弱迹象初现、汇率维持相对稳定,推动10年国债利率连续下行超过30bp。4月中旬,降准预期推动10年国债利率快速下行接近20bp,但下旬置换降准政策落地后,市场基本回吐了这段行情。6月下旬,中美贸易战急剧升温,加之5月经济数据开始实质回落,股跌债涨推动10年国债利率再下20bp;但之后随着7月下旬政策转向宽信用、金融监管也有缓和等,市场又回调到此前水平。9月下旬,中美贸易战紧张局势、超预期降准操作,以及外盘动荡、社融下滑等因素,推动10年国债利率又展开一波下行35bp左右的行情。
 
行至12月,G20会议确认中美暂缓下一步加征关税动作,避险情绪可能出现反复;流动性延续宽松,但年末资金需求集中,加之央行切换到缩短放长、“削峰填谷”的操作模式。这两个因素对于近期债市都不算友好。但经济数据转弱与债券供给空窗,又在抑制债市短期回调幅度。债券市场可能会暂时进入到少交易、弱波动的一个时期。趋势来看,债牛行情远远没有走完,出口增速实质回落、地产下行周期传导、定向宽松疏通利率都有待落实,而另一个债市友好变量——外资配债也需要关注。
 
本周四(11月29日),央行批准外汇交易中心与彭博开展合作,称双方将尽快签署相关协议,做好系统准备,支持境外投资者通过彭博终端投资中国债券市场。此前在8月末,国常会宣布境外机构投资境内债券的利息收入免征所得税和增值税,外资配债政策利好频现。本周五(11月30日),美联储主席鲍威尔偏鸽言论,令美联储加息预期减弱,以及中美贸易战暂缓、人民币资产特别是债券资产的吸引力增加等,可能也会成为外资配债的有利条件。
 
其一,今年以来外资持债稳步增加,尤其是在人民币汇率稳定时,为债涨提供了边际贡献。中债登和上清所口径都显示,2018年境外机构在中国债市的参与程度明显上升。截止10月,境外机构在两个托管机构的持债分别较去年末增加4684亿元和635亿元,持债比重分别由1.91%上升至2.55%、由1.23%上升至1.42%(图表3、图表4)。
 
从不同时段来看,外资增持中债力度在8月之前较大,8月有所放缓,8月之后的持债占比微降,这反映外资已经暂时不是相对于整个市场而言的净增持力量。值得关注的是,外资配债行为与人民币汇率稳定性的关系似乎更大,中美利差暂未形成约束。当然,这可能与当前中美利差仍然为正有关(图表5、图表6)。人民币兑美元汇率上半年在一直升值,6-7月开始走弱,8月急贬,贬值预期也随之升温,外资增持中债的力度在其后明显减弱。中美利差全年都在收窄,当前已经由约150bp降至50bp以下,但利差收窄并未影响上半年外资增持中债的进程。
 
其二,外资主要增持国债,其他券种稳步加仓,且以二级买入为主,资金运用效率提升。从持债偏好来看,除了受制于资管公司金融债和政府支持机构债的市值规模较小或收缩,外资持有这两个券种占市值比重较去年末下降外,外资持有的其他券种占市值比重均持平或增加,尤其是上半年外资持有国债的占比快速上升,且与外资整体持债占比的节奏变化比较一致(图表7、图表8)。
 
具体操作上,外资在一级净认购国债的数量长期为零,二级净买入是上半年外资持债占比上升的主要原因(图表9);受此影响,外资持债的现券买卖比与其持债比重的变化一致,成交持仓比相对稳定,反映外资持债的交易行为变化不大(图表10);外资配债的场内回购杠杆率极低(图表11),且下半年逆回购交割明显增多(图表12),反映外资配债较少运用杠杆、且在增加资金运用效率。
 
综合而言,外资净增持中债的基础条件是中外利差为正、人民币汇率相对稳定,且相对偏好在二级市场买入国债、运用回购杠杆极为稀少,整体回购交割也处在偏低水平。往后看,美联储加息预期走弱,使得国内降息的外部约束下降,中美利差倒挂的风险相对缓释;中美继续加征关税的动作暂停,令经济基本面的下行担忧有所化解,人民币汇率贬值的压力相对缓释。这两个因素都有利于外资回归到净增持中债的趋势之中。
 
此外,两个制度性变化也会促进外资配债。一是,外资配债的税收优惠政策。8月末,国常会宣布境外机构投资境内债券的利息收入免征所得税和增值税;上周四,财政部发文称自11月7日起三年内,境外机构投资境内债券的利息收入免征所得税和增值税。此前规则是,国债与地方债全面免税、金融债免征增值税,境外机构配债的所得税率为10%、增值税率为6%、铁道债减半征收;操作实务上,银行间市场仅是提示境外机构留存,并未真正实行代扣代缴。因此,外资配债的税收优惠政策对其增持国债、地方债以外的券种均构成边际利好。这主要源于优惠政策稳定的预期,而非由于实质的税收减免与返还。考虑到外资机构多为央行和主权基金的情况,其持债的风险偏好较低,从而,这一税收优惠政策对外资增持政金债的边际利好会相对明显。
 
二是,中债纳入国际债券指数。2018年3月,彭博宣布将中国国债和政金债纳入彭博巴克莱全球综合指数:初步将会涉及386只个券,在该指数53.73万亿美元的市值中占比达5.49%。这一安排从2019年4月开始,用时20个月分步完成,每月比重增加5%。最新数据显示,直接挂钩彭博巴克莱指数的ETF基金87支、合计资产规模约3437亿美元。按照7的人民币兑美元汇率换算,这意味着至少1320亿元的新增资金将因此配置中国国债与政金债。
 
成文于12月2日
 
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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