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当宽信用受困于调结构——11月货币金融数据点评

文 | 钟正生 李蕙荃 
报告摘要
11月新增社融1.52万亿,高于市场预期与季节性规律,主要因为表内信贷与债券融资出现明显反弹。但社融余额增速由10.2%继续降至9.9%,整体信用扩张乏力的情况仍在。表外融资降幅继续缩窄,除因7月以来金融监管压力暂缓外,还与年末信托贷款回升有关。7月下旬之后,表外监管节奏放慢,信托、理财、通道等的缩规模压力都有缓释,但并未回归老路;且临近年末,地产企业资金链吃紧,地产融资政策有所放开,推动地产信托项目明显增多。而直接融资环比倍增,增量贡献主要来自近期信用债融资明显修复,与地方债供给压力下降、政策维稳民企信用有关。
 
11月新增人民币贷款1.25万亿。表内信贷扩张提速,主要因为工作日天数增加与银行放贷节奏加快。信贷结构上,仍是票据冲量、短贷高增。需要关注的边际变化是:企业中长贷由底部回升、但扩张仍弱;非银贷款多增,反映民企纾困政策起到一些效果,也与近期股市回稳有关。企业贷款扩张整体仍显乏力,受到民企融资需求与银行风险偏好错配的影响。近3个月我们的银行草调也显示出,民企新增贷款比重持续上升,但银行仍反映投放意愿一般。这与此前降低普惠金融利率的要求类似,过于“一刀切”的利率和比例管控,反而可能成为限制有效信贷投放的因素。
 
11月新增人民币存款9507亿,整体存款扩张与季节性规律相仿,但居民存款增、财政投放扩,反映了居民贷款持续高增、减税政策逐步落地、财政支出节奏加快的效果。11月M1同比继续下降至1.5%,M2同比持平于8.0%。广义货币增速维持低位、但暂时止跌,可能也有财政投放加速的原因。
 
综合看,目前整体信用扩张效果仍然一般,呈现出明显的结构性特征:贷款投向实体、用于建设的比重不大;表内信贷替代表外融资的情况仍在继续;地方债与信用债的供给呈现“跷跷板”效应;财政开支加速与减税效应落地,是近期在积极发力、逆周期调控的主要政策。也就是说,融资需求没有实质修复,宽信用更多是在供给端调结构。
 
往后看,如果金融强监管与债务严问责的底线维持不变,宽货币向宽信用传导不畅的局面可能仍会持续。政策层面,更需期待一些财政金融的定向举措,包括民企纾困、非对称减税、专项债扩容等,尤其要注重银行与地方政府的微观行为引导,这是解决信用扩张困局的关键。货币层面,降准释放“长钱”仍有必要,而市场热议的降息(存贷款基准利率和央行操作利率),在信用分层的市场中,可能效果有限。
一、表内信贷与债券融资助推社融
 
11月新增社融1.52万亿,高于市场预期与季节性规律(图表1),主要因为表内信贷与债券融资出现明显反弹(图表2)。但是,社融余额增速由10.2%继续降至9.9%,整体信用扩张乏力的情况仍在。
 
分项来看:其一,社融口径新增信贷1.23万亿,较上月大幅增加,主要因为工作日天数增多,且4季度以来,银行放贷节奏有所加快。其二,新增表外融资-1904亿,降幅继续缩窄。除因7月以来金融监管压力暂缓外,还与年末信托贷款回升有关。从我们的地方调研结果来看,7月下旬之后,表外监管节奏放慢,信托、理财、通道等的缩规模压力都有缓释。并且,临近年末,地产企业资金链吃紧,地产融资政策有所放开,推动地产信托项目明显增多。同策研究院统计,11月40家上市房企信托贷款融资金额环比大涨62.3%。具体而言,新增委托贷款-1310亿,跌幅扩大且维持在高位;新增信托贷款-467亿,跌幅明显收窄;新增未贴现承兑汇票-127亿,跌幅持续收缩。其三,新增直接融资3363亿,较上月倍增,但其中的股权融资仍然不多,增量贡献主要是近期信用债融资明显修复。其背景是:一方面,地方专项债发行额度在10月已经接近达成,11月地方债供给压力骤降,给予了信用债有利的发行条件;另一方面,10月下旬以来,国常会、中央政治局会议等布局了不少支持民企融资的政策,这使得低评级融资环境有所改善,AA+以下债项评级的信用债净融资回升到超过一半的比重。
二、宽信贷效力仍有限
 
11月新增人民币贷款1.25万亿,同比增加1300亿(图表3)。信贷扩张提速,主要因为工作日天数增加与银行放贷节奏加快。信贷结构上,仍是票据冲量、短贷高增。需要关注的边际变化是:企业中长贷由底部回升但扩张仍弱;非银贷款多增,反映民企纾困政策起到一些效果,也与股市回稳有关。
 
其中:新增居民贷款6560亿,其中,短期贷款2169亿、中长期贷款4391亿,分别同比多增141亿、213亿。居民短贷维持高增,反映消费贷需求持续旺盛,银行合意资产稀缺,11月“双十一”对其也有促进作用,但较往年同期而言不太明显;居民中长贷扩张维持刚性,与楼市销售景气降温传导至房贷审批和发放的时滞有关。新增企业贷款5764亿,其中,短期贷款-140亿、中长期贷款3295亿,环比有修复、但同比仍弱(图表4)。企业贷款扩张整体仍显乏力,受到民企融资需求与银行风险偏好错配的影响。11月初,郭主席发表了“一二五”讲话,近3个月莫尼塔研究银行草调也显示,民企新增贷款比重持续上升,但银行仍反映投放意愿一般。这与此前降低普惠金融利率的要求类似,过于“一刀切”的利率和比例管控,反而可能成为限制银行有效信贷投放的因素。新增票据融资2341亿,同、环比均明显扩张。票据冲量特征进一步放大,反映银行信贷支持实体经济的力度受到限制。新增非银贷款277亿,同、环比均有改善,可能与10月底后股市趋稳以及民企纾困有关。
三、货币扩张维持低迷
 
11月新增人民币存款9507亿,同比少增6000余亿,主要因为财政投放提速(图表5)。其中,新增居民存款7406亿,同比多增5951亿,且明显强于季节性规律;新增企业存款7335亿,同比多增154亿;财政存款投放6643亿,同比多增6265亿,主要因为财政积极发力、10月开始减税效应加速释放;新增非银存款-3125亿,同比多减1247亿;轧差计算的新增机关团体存款-1716亿,同比少增4786亿。整体存款扩张与季节性规律相仿,但居民存款增、财政投放扩,反映了居民贷款持续高增、减税政策逐步落地、财政支出节奏加快的效果。11月M1同比继续下降至1.5%,M2同比持平于8.0%(图表6)。广义货币增速维持低位、但暂时止跌,可能也有财政投放加速的原因。
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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