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“生产热”正消退——11月经济增长数据点评

文 | 钟正生 钱伟 张璐
报告摘要
抢出口需求弱化,工业生产走低。11月工业企业出口交货值增速腰斩,工业增加值增速被显著拉低。采矿业、汽车、TMT设备、化学制品等行业拖累较大。在工业生产明显放缓的同时,11月产销率降幅较大,反映需求端收缩更甚。近期市场对PPI快速下行、甚至出现通缩的预期增强,但考虑到目前产业链整体库存压力较小,叠加企业对生产的调节,本轮工业品价格骤然下跌、陷入通缩的可能性并不大。
 
政府性投资继续发力,高端制造业成为亮点。基建投资维持小幅增长势头,房地产投资保持较高增速,制造业投资进一步提速,带动整体固定资产投资继续企稳。制造业投资中高技术制造业和装备制造业仍是拉动主力。政府性投资增速持续上行,与民间投资增速的差距收窄至零,在经济下行阶段,政策托底的作用开始显现。但由于地方政府债务融资的限制依然严格,基建投资难以大幅上行。
 
贷款资金来源出现改善迹象,销售持续负增仍是最大压力。地产投资增速本月反弹,新开工面积维持高位,这仍可能是今年地产商在面临资金约束的情况下,通过加快预售进行融资,进而推升新开工面积与土地购置费增速。但由于销售下行压力加大,开发商对于土地购置的需求也相对较弱,购置土地面积增速连续三个月回落。资金来源方面,11月国内贷款增速较上月大幅回升,银行对开发商的态度或出现了边际改善;但自筹资金以及个人按揭贷款增速均有所回落,指向信托等非标融资或仍未放松,房地产销售回落开始对开发商资金来源施加压力。
 
社消增速继续回落,双十一仍有提振作用。汽车、通讯器材和石油制品消费,拖累社零增速显著回落。汽车消费趋势性下降,明年仍难有起色。通讯器材消费单月较差源于高基数影响,今年整体趋势仍较好;石油制品消费走弱主因油价下跌。双十一的提振作用仍然存在,家电、日用品、食品、烟酒等增速均明显上升。2018年双十一销售额增速达到23.8%,但订单量从13.8亿件减少至13.4亿件,这意味着平均价格提升,反映出消费者对于品质的诉求在提高,也是消费升级的一个佐证。
 
经济下行的风险点开始从投资过渡到生产,从基建过渡到地产,意味着经济下行压力进一步加大。唯一的亮点是制造业投资,体现中央推进制造业升级和提振民营企业家意愿的决心。11月中央政治局会议仍将“高质量发展”放在首位,“三大攻坚战”和“供给侧改革”得到重申,也意味着监管骤然转身的可能性不大,为托底经济而“走老路”的可能性较小。
 
一、抢出口需求弱化,工业生产走低
 
出口交货值增速腰斩,抢出口对生产的带动或阶段性结束。11月工业增加值同比增长5.4%,较上月回落0.5个百分点(图表1)。其中,采矿业跌幅较大,在去年基数较低的情况下,同比增速仍下滑1.5个百分点;制造业增速回落0.5个百分点,汽车、TMT设备、化学制品等行业拖累较大,但高端制造业同比增10.8%,仍保持较高水平;公用事业增速上升3个百分点,与去年基数较低有关。抢出口需求阶段性结束,整体生产意愿不强。11月出口交货值同比从14.7%下降至7.6%,与本月出口增速大幅下滑相一致,中美互加关税带来的负面影响开始显现(图表2)。
 
供需格局恶化,需求端收缩更甚。在工业生产明显放缓的同时,11月产销率降幅较大,至97.6%的3月以来最低,反映需求端收缩更甚(图表3)。原煤、焦炭、钢材、铝材、水泥、发电量等主要工业品产量增速均有所下降(图表4)。近期市场对PPI快速下行、甚至出现通缩的预期增强,但考虑到目前产业链整体库存压力较小,譬如上游港口和下游电厂的动力煤库存均偏低、钢铁社会库存也在持续去化,叠加企业对生产的调节,我们认为本轮工业品价格骤然下跌、陷入通缩的可能性并不大。
 
二、制造业投资增速再度加快
 
固定资产投资继续企稳,政府性投资和高端制造业成为发力重点。11月全国固定资产投资(不含农户)当月同比增速7.8%,较上月回落0.3个百分点,主因去年同期基数偏高,整体趋势依然较好(图表5)。其中,制造业投资11月同比增速13.1%,较上月上行0.9个百分点(图表6),高技术制造业和装备制造业投资仍然是拉动制造业投资上行的主要力量,1-11月份,高技术制造业投资增长16.1%,装备制造业投资增长11.6%,在政策支持以及长期资本的投入下,高端制造业投资增速仍有望保持。
 
基建(不含电力)当月同比3.7%,连续两个月正增长,但增速较上月回落3个百分点。10月底国务院办公厅出台《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,提出加强重大项目储备、加大对在建项目和补短板重大项目金融支持力度等10项政策措施,重点投向脱贫攻坚、铁路、水利等九大领域,但同时强调坚持尽力而为、量力而行,在此背景下基建投资或继续企稳,但由于债务融资限制依然严格,增速或难以大幅上行。房地产投资本月增长9.3%,较上月提高1.6个百分点。11月民间固定资产投资增速7.8%,较上月回落1.8个百分点,非民间投资增速则回升至7.8%,二者差距再度收窄至零(图表7)。在经济下行压力增大后,政府性投入的力度加大,对于稳投资的作用也开始体现。
 
三、地产销售面积单月增速降至-5%以下
 
“预售带动新开工融资”模式继续推升地产投资增速。11月地产投资当月同比9.4%,较上月提高1.6个百分点(图表8),新开工面积增速达到21.7%,较上月提高6.9个百分点(图表9)。我们认为,这仍可能是今年地产商在面临资金约束的情况下,通过加快预售进行融资,进而推升新开工面积与土地购置费增速。由于销售下行压力较大,开发商对于土地购置的需求也相对较弱,11月购置土地面积增速降至8.1%,连续三个月回落。1-11月,一二线城市合计住宅土地年内流标高达282宗,是最近6年来最高记录。
 
单月销售面积增速降至-5%以下,中期投资增速压力仍较大。11月地产销售面积负增长5.1%,较上月继续下滑2个百分点,连续三个月负增长(图表10)。房地产销售持续恶化将使房地产投资面临较大压力,销售下滑的速度和幅度也是决定房地产调控政策会否放松的关键变量。贷款资金来源改善,短期投资增速取决于融资环境。资金来源方面,11月合计资金增速为6.6%,较上月下行0.5个百分点。其中国内贷款增速12.4%,较上月大幅回升,银行对开发商的态度或出现边际改善(图表11)。但自筹资金以及个人按揭贷款增速均有所回落,这指向信托等非标融资或仍未放松,房地产销售增速回落对开发商资金来源开始施加压力。
 
四、社会消费品零售增速继续恶化
 
消费品零售增速继续回落,双十一仍有提振效应。11月社会消费品零售增速8.1%,较上月回落0.5个百分点(图表12)。汽车、通讯器材、石油制品三项零售增速分别回落3.6、8.6、和13个百分点,合计拉低社零增速约0.7个百分点,成为主要的拖累(图表13)。其中,汽车消费今年趋势性回落,由于2017年12月是补贴政策最后日期,购买量仍然较高,12月汽车销售增速将继续走低。据乘联会预测,明年汽车市场也难有大的起色,或出现零增长局面,但由于今年基数较低,对整体社零的拖累会有所缓解。通讯器材走低主因去年同期基数较高,今年整体增长情况仍较好。石油制品消费走低或因油价下跌。双十一促销对于基本品消费仍有促进,家电、日用品、食品烟酒等零售额同比增速均出现明显提高。2018年双十一销售额增速从去年43.5%下降至23.8%,但订单量从13.8亿件减少至13.4亿件,这意味着平均价格在提升,反映出消费者对于品质的诉求在提高,也是消费升级的一个佐证。
 
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号
 
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