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2019年中国财政政策展望

文 | 钟正生 李蕙荃 
报告摘要
2019年,中国经济金融风险加大,需要财政政策维持积极基调、增强定向发力功能。但是,财政政策积极发力,受到名义经济减速、调入资金枯竭、减税至少万亿、土地财政动摇等因素的约束。
 
预算赤字率上调的压力显著,也并非不可。仅名义经济减速的假设下,即便减税、支出没有更大拖累,赤字率就有突破3%的风险。而调入资金枯竭和减税规模扩大,也会各自形成约6000亿元和5000亿元的赤字边际抬升压力。这都会对预算财政收支平衡构成显著压力。从国际经验以及赤字红线溯源来看,预算赤字率上调到3%以上应当不是一个硬约束。
 
减税规模继续大幅提升,主要期待在于增值税。此前中央会议已经部署但尚未发布,或已经发布、有待生效的税收政策,合计估算的全年减税规模可能在1.5万亿附近,者会对财政收支平衡构成较大压力。需要关注的是:增值税“三并二”减税或超万亿,减税形式可能非对称,即一些上中游行业可能实质增税。
 
地方专项债继续扩容,但需引导资金运用。地方专项债不纳入预算赤字,额度进一步调升的概率较大。1.13万亿的地方债限额以内空间也可调用,但需进行资金跨地区调配。值得注意的是,地方政府行为激励的疏导也很重要。例如,隐性债务体量巨大,回表与清偿难以全部解决,存量债务化解压力(每年万亿以上)可能继续挤占地方债资金、束缚地方政府行为。
 
土地财政衰退风险加大,但金融监管态度温和,基建资金端约束下降。一方面,接近两年供地高增之后,待开发与施工土地面积明显增多,土地库存处在较高水平;地产销售景气回落、地产商现金流压力加大,也使得土地市场需求端走弱。2018年土拍溢价率已经明显下降,4季度土地成交面积也大幅走弱,这会增加土地财政的维系难度。但展望2019年,金融监管节奏放缓会使得表外净收缩压力下降,叠加预算资金与银行信贷自然增长、地方政府卖地收入锐减等因素,如果想要基建投资增速回升至10%,对应的地方专项债扩容幅度在8000亿元附近,这与当前市场的一致预期比较接近。这意味着,2019年受益于表外监管态度缓和,基建资金端边际改善,而地方专项债额度明显扩容,也会对土地财政收缩起到较好的对冲效应。
 
伴随着中美贸易和金融监管的演进,中国经济的内外部约束正在增强,这对于宏观政策调控也提出了更高要求。财政领域也进入了高速迭代的时期,市场对于狭义财政定调(赤字约束)、广义财政与基建托底效力(土地财政)、地方政府行为(债务约束)等都高度关注。我们在回顾2018年财政政策的基础上,对2019年赤字安排、减税量级、发债空间、债务约束等都进行了展望,以供参考。
 
一、2018年财政政策回望
 
减税降费的积极财政信号久已有之,但此前重心在税制改革与持续降费。2017年中,中央政府开始加速推进整肃财政纪律,带动基建投资增速在下半年明显回落。2018年初,当市场对财政政策仍然惯性抱有相对悲观的看法时,两会安排中就显露出一些积极财政的信号(图表1)。其一,尽管预算赤字率下调,但预算赤字规模不变,预算财政支出增速也仅小幅放缓;其二,地方专项债额度明显扩大,调入预算资金安排也有多增(这里仅指两会安排部分),实际财政可用资金有向上的空间;其三,中央预算内投资安排多增,再叠加杠杆效应,财政资金支持实体经济的力度可能不弱。
 
此外,2018年两会设定的减税降费目标1.1万亿,较2017年的5500亿元两会计划和1.02万亿实际完成而言,都有了明显提升。其中,“全年再为企业和个人减税8000亿元左右,涉企收费3000亿元左右”的两会计划包括:其一,减税目标较2017年扩大4500亿,市场主流观点认为减税增量来自于个税起征点调整,税制改革是财政工作“重头戏”;其二,降费目标较2017年扩大1000亿,且从此前国常会表态来看,收费项目减免等政策会延续并进一步扩容。
 
2018年两会时期,市场关注的财税问题还包括:
 
美国减税,中国是否会竞争性减税?中国企业宏观税负较高,减税降费的方向明确,但主要问题在于“乱收费”等。中国企业所得税率虽然为25%,但地方政府有不少税收优惠和返还手段,实际上的企业所得税率可能只有15%。并且,由于供给侧改革退坡与中美贸易战局势演进,涨价拉动和出口拉动形成的经济内生力量减弱。这种情形下,竞争性减税意义不大。
 
年内是否会开征房地产税?2017年,财政部肖捷部长撰文与中央经济工作会议都强调了税收法定原则,要求“立法先行、充分授权、分步推进”。中国已经开征的18个税种中,只有6个有立法,剩余12个税收条例需要在2020年完成立法程序。其中,需要经过全国人大常委会审议,这一工作任务极其繁重,限制了开征新税种的空间。并且,3月2日,国务院发布的2018年立法工作计划中,计划提请人大常委会审议16个立法草案,其中,并不包括房地产税。
然而,不到年中的时候,市场就开始诟病财政政策不够积极。这是因为:5月中国经济数据开始出现走弱迹象,尤其是基建投资增速连续几个月快速下滑(图表2);财政收入高增,与财政支出增速走弱形成了一个缺口;地方债发行明显迟滞,尤其是专款专用、对应项目建设的地方专项债发行偏慢。
 
在这期间,政策首先做出了一些微调,财政领域关注提高资金与建设效率。随着中美贸易冲突的愈演愈烈,今年4月中旬开始,货币、财政等多项政策都进行了积极调整(图表4)。4月18日,央行宣布降准100bp;4月23日,中央政治局会议重提“扩大内需”;5月2日,国务院常务会议要求工程建设项目审批时间压减一半以上;5月3日,财政部发文要求加强地方预算执行管理、加快支出进度;5月8日,财政部发文要求新增长期限的地方债发行。
7月下旬,各项政策积极转向,并特别强调财政积极发力。7月23日,国常会要求“积极财政政策要更加积极”,并做出了“聚焦减税降费”、“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度,在推动在建基础设施项目上早见成效”等安排。而从中央政治局会议表述来看,财政政策积极发力与需求端管理的诉求是在逐步增强的(图表4)。4月23日,中央政治局会议重提需求端管理,但不同于以往的是,并不强调“总需求”或“消费需求”,而是针对“内需”,说明主要为了应对中美贸易摩擦,且要求“持续扩大内需”与“加快调整结构”相结合,包含较多的经济转型与改革涵义,也具有一些长周期特征。7月31日,中央政治局会议将“扩大内需”提到“结构改革”之前,并要求财政政策积极发力,首提“货币供给总闸门”(政治局会议上通常不用此表述)。这意味着,尽管货币表述仍相对谨慎,不具备全局性财政刺激政策的条件,但是,财政政策的积极定位与对冲功能都有所增强。
 
下半年的积极财政分为两段:地方专项债发行提速(8月中-10月末)、加大减税力度(9月末之后)。8月14日,财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,要求放弃地方债发行季度均衡限制,9月底完成新增专项债全年额度的80%以上发行、10月底完成新增专项债的全部发行。9月,个税方案、两轮出口退税政策相继出炉,关于增值税减税及改革的呼声也有增强。10月初,财政部部长发言称,全年减税降费完成情况将超1.3万亿,高于两会制定的1.1万亿目标。
 
地方专项债发行:3月两会,全年地方专项债额度被由8000亿大幅提升至1.35万亿。这是因为:地方专项债不纳入预算、不影响赤字,且专款专用于项目建设,被视为重要的财政政策逆周期调节工具。然而,地方专项债直到8月初才发行了全年额度的不到15%,发行节奏明显慢于往年同期。当时地方专项债发行迟滞的原因包括:其一,地方债到期与置换压力较大,地方政府需要在8月底完成至多1.73万亿的置换债发行,且全年地方债到期超过8000亿元,也会形成借新还旧债券发行的压力;其二,经济增速考核弱化、环保与隐性债务考核强化的背景下,地方政府干活意愿会相对下降。尤其是,地方专项债发行到运用的过程中,通常需要撬动其他资金进行配合,形成的杠杆与隐性债务规模是成倍扩张的。8月中旬,在财政政策积极发力与地方专项债发行提速的要求下,地方专项债周均发行千亿附近,10月末顺利完成了接近于全年额度的地方专项债发行规模(图表5)。
 
减税政策落地:3月两会,全年减税任务由3500亿提升至8000亿,降费任务由2000亿提升至3500亿。减税降费目标大幅提高,且包含了税制改革(立法、个税、增值税“三并二”)、持续降费等要点。3月末,国常会安排增值税率调低1%;5月末,国常会决定下调进口关税;6月末,财政部安排增值税留抵退税返还;7月下旬,国常会扩大所得税研发费用加计扣除范围;9月初,个税改革方案发布;9-10月,国常会两度提高部分产品出口退税率。减税进程逐步加速,且强调减税政策落地效果,如7月下旬国常会要求严格按时完成留抵退税返还任务。测算显示,这些明确公布的减税政策2018全年合计减税已经在7800亿元附近,且主要由增值税(5100亿以上)与个税(800亿)减税贡献。此外,个税起征点及专项附加扣除、出口退税等政策在2019年还将释放减税效应,增值税“三并二”方案也有待公布。
二、2019年财政政策展望
 
1 积极的财政政策需要更加积极
 
2019年,中国经济金融仍会面临不少风险。财政政策需要维持积极基调,并增强定向发力功能。经济层面,在经历“抢出口”后贸易增速大概率回落,近期频现的土地流拍使得地产开工与投资可能滞后走弱。如果两个风险因素在2019年1-2季度重叠,叠加消费持续低迷、基建对冲力度不够,中国经济下行压力有进一步加剧的可能性。
 
其一,2018年初以来,中国出口维持高增,与韩台出口背离(图表7)。这可能受到中美加征关税预期下的“抢出口”,以及人民币贬值效应的影响。近期市场关注三个月过渡期后中美贸易战缓和的可能性,但2018年“抢出口”透支需求已成事实,出口增速将在2019年明显回落。其二,2018年初以来,地产投资高增,与新开工与土地购置费旺盛有关,上半年土地市场也表现较好。但2季度棚改货币化政策调整、二线地产销售回落后,地产商现金流压力加大,土拍市场明显走弱。这可能会延迟反映在地产投资的“其他费用”中,并拖累地产新开工与建安工程的增速回落,地产投资在2019年2季度可能面临下行风险(图表8)。
 
金融层面,由于金融监管口径未松,表外融资仍然需要被逐步置换;民企融资贵融资难问题凸显,局部金融风险有所放大,需要更多的民企融资支持政策落地;地产景气走弱,叠加地产债到期持续增多,地产商现金流压力加大。
2 财政积极发力的四大掣肘
 
然而,2019年财政政策积极发力,受到四个方面的因素约束:
 
其一,经济增速下行与通胀水平回落,财政收入面临减收风险。按照目前市场一致预期,2019年中国GDP实际增速大致将由2018年的6.7%降至6.4%、PPI同比将由3.9%降至1.7%,CPI同比将由2.1%升至2.5%。那么,2019年中国名义经济增速可能会下降3%(图表9)。在此情形下,如果财政收入占名义GDP的比重维持在20%,那么,财政收入增速将至少回落3%,对应5000亿元以上的赤字缺口压力;如果减税降费推动财政收入占比名义GDP继续回落,那么,财政减收与赤字缺口的风险会更大。
 
其二,部分财政支出相对刚性,债务付息挤占作用增强,可能限制财政资金支持实体经济的力度。如果明年财政面临减收风险,同时经济逆周期调节诉求加大,那么就需要增强财政支出对实体经济的支持力度。然而,将中国的财政支出分为基建、民生和行政等三个部分可以发现:行政与民生相关的财政支出增速比较平稳,一直维持在10%附近,且占比近两年有所上升,反映部分财政支出项目具有刚性(图表10);基建相关的财政支出扩张受到抑制;债务付息对财政资金的挤占作用有所增强。
 
其三,可供调入预算的资金来源濒临枯竭。2015-2017年,中央与地方财政调入资金占决算赤字的比重在30%以上。调入资金来源包括:历年财政资金结余、盘活存量财政资金、地方政府性基金结余等。2018年这几项可供调动资金合计约6270亿元,明显低于此前三年调入资金规模,将拖累2018年财政收支差额比率由3.7%回落至3.3%(图表11)。若没有其他调入资金来源,2019年预算财政将只能严格遵守量入为出原则,财政收支差额比率将进一步向预算赤字率靠拢。
 
其四,土地财政的维系难度可能加大。2016年以来,地方政府性基金对于财政收入的贡献率上升,且高度依赖地方政府卖地行为。然而,接近两年供地高增之后,待开发与施工土地面积明显增多,土地库存处在较高水平;地产销售景气回落、地产商现金流压力加大,也使得土地市场需求走弱(图表12)。这些都会增加土地财政的维系难度,限制一般公共预算之外的广义财政积极程度。
3 预算赤字率上调未尝不可
 
如前所述,2019年预算赤字率上调的压力非常显著。这是因为:名义经济减速、调入资金枯竭、减税规模扩大等,都需要预算赤字进行相应补充,仅这三因素推升赤字的幅度至少在1个百分点之上。
 
名义经济减速:回顾来看,中国财政收入占名义GDP的比重通常在20%以上,且2015年以来持续下降,2018年预算收入占名义GDP已经被安排在20%的水平,符合减税降费的政策方向(图表13)。情境模拟显示(图表14):如果名义GDP增速降至7%、财政收入占名义GDP的比重维持在20%、财政支出增速维持在8%,那么,2019年的财政收支差额比率将为3.1%,略高于3%的赤字率红线;如果减税使得财政收入增速弱于名义经济增速,即财政收入占GDP的比重回落到20%以下,财政收支差额比率将被更明显的抬升。而如果没有资金来源可供调入预算,这将直接等价于预算赤字率上调到3%红线之上。
 
调入资金枯竭:2019年相对于2018年而言,边际上将形成约6000亿元的赤字压力,相当于0.5%以上的赤字率。但国企利润是否还有腾挪和调用空间,以及专项债是否有“趴账”情况,目前是未知的。
 
减税规模扩大:2019年相对于2018年而言,边际上将形成至少5000亿元的赤字压力(测算见后)。
预算赤字率3%的红线,也并非不可逾越的硬约束。首先,国际经验显示,赤字与债务红线并未被严格遵守。虽然3%和60%通常被认为是赤字率和债务率的红线,但是,红线之外的国家不在少数。IMF数据显示,2017年赤字率超过3%的国家占比接近40%(44/112),债务率超过60%的国家占比大致是33%(37/112)。日本的债务率持续在红线以上,甚至超过了235%(图表15)。
 
其次,政府债务的红线标准,来自于1991年欧盟前身订立的《马斯特里赫特条约》。其中,赤字率红线为3%、债务率红线为60%,作为政府债务风险可控的指标。但是,这一红线标准存在很多问题:
 
其一,红线标准的最初制订方法,似乎只是采用了当时欧盟成员国的债务平均情况。当时欧盟并没有给出红线标准的测算依据,参考值也没有在《马约》正文中出现,只是在其附录协议中提及。因此,学界比较流行的说法是,这些参考值源自当时欧盟各国的一个平均数。1991年,欧盟有12个成员国,其赤字率平均为2.9%,其债务率平均为61.8%,分别与3%和60%的红线接近。直观来看,这样的红线标准没有经过动态调整,对于适用情境的考量也可能不足。
 
其二,两个指标的红线设定隐含了名义经济增速假设,而经济增长中枢本身不一而同、会动态调整。如果假定一国债务风险可控意味着债务率不无限攀升,即计入当期赤字后的新债务率不高于原债务率,那么需要赤字率<债务率*名义经济增长率。那么,3%的赤字率与60%的债务率对应了5%的名义经济增速(图表16)。也就是说,《马约》做出的赤字与债务红线安排,基于5%的名义经济增速假设,与1990年代的欧盟12国名义经济增速接近。然而,中国当前的名义经济增速远高于这一水平,1990年代的中国名义经济增速更高。按照发达国家与发展中国家处在不同阶段,后者经济增速中枢也应该更高。这意味着,将3%赤字率红线与60%债务率红线直接运用在中国情境,可能是有失妥当的。
 
再次,赤字红线或财政紧缩的信号,对于经济复苏或信心提振似乎益处不大。欧债危机后,欧盟曾经进行过一轮失败的财政紧缩尝试。当时有称之为扩张性紧缩(expansionary austerity)的说法,希望通过削减政府开支、提高税收、控制债务等举措,来提振资本市场信心、巩固经济复苏。然而,其结果却是欧洲经济陷入了二次探底、二次衰退,失业率一直维持在较高的水平。
 
一国赤字率、债务率、名义增速与利率之差,这三者之间具有动态平衡关系,即假设一定的赤字率、名义增速与利率之差,存在一个债务率的稳态水平。而名义增速与利率之差,相当于经济活动对债务水平的自然削减能力,即名义增速与利率之差越高,越能帮助削减债务风险。这意味着,由于增加赤字有助于提振加快经济增长,宽财政也通常伴随着宽货币,利率水平可能是下降的。因此,如果这一宽财政向实体经济的传导顺畅,那么,名义增速与利率之差的扩张,很可能会对冲掉赤字增加所带来的债务风险。也就是说,一国债务风险程度不应该以绝对的赤字率高低来衡量(参见社科院张斌等的《财政开前门》文章)。
4 减税力度将继续大幅上升
 
减税规模继续大幅提升,也会对财政收支平衡构成较大压力。按照此前中央会议已经部署但尚未发布,或已经发布、有待生效的税收政策,合计估算2109年减税规模可能在1.5万亿左右。具体包括:
 
增值税“三档并两档”:2018年两会要求,“改革完善增值税,按照三档并两档方向调整税率水平,重点降低制造业、交通运输等行业税率,提高小规模纳税人年销售额标准。”3月末,国常会已经对后两条工作做出安排,但至今未对增值税率档级归并进行布置。目前的三档增值税率是16%、10%、6%。我们预计,2019年增值税“三并二”减税将超万亿。借助上市公司数据,假设两种情境(图表17):情境一:原16%降至10%、原10%不变,实现制造业减税目标,合计减税规模为1.02万亿;情境二,原16%降至13%、原10%降至6%,实现制造业、交运行业一同减税的目标,合计减税规模为1.07万亿。
 
增值税档级归并可以采取情境一的非对称减税模式。这是因为:销项税-进项税的制度安排,会使得下游高税率行业承担上游低税率行业的部分税收,即缴税基准大于其实际增值部分,从而实际税负高于明面税率(图表18)。因此,非对称减税可以实现更好的税制结构与为下游行业减税目的。
 
个税改革:2018年9月,个税起征点上调(10月执行)、专项附加扣除(2019年执行)。其一,财政部称,个税起征点上调形成的全年减税幅度是3200亿元,2018年已经落地一个季度,预计2019年个税起征点上调仍会贡献减税2400亿元。其二,专项附加定额扣除上限按4000元计(房租或房贷利息1000元、子女教育1000元、赡养老人2000元),非定额的大病医疗等抵扣暂不考虑,个税纳税人主体6400万人,预计2019年个税定额抵扣贡献减税极限为2500亿元。
 
出口退税:2018年6月、9月,出口退税率两度调高,估算全年合计退税规模为83亿美元(图表19),分别自9月15日、11月1日执行,这使得2018年退税约140亿元,预计2019年出口退税贡献减税450亿元。
5 地方专项债需扩容,但要定向
 
地方专项债不纳入预算赤字,且资金专款专用、大多用于项目建设,2019年额度进一步调升的概率较大。近两年,地方专项债扩容较预算赤字更加明显,2018年地方专项债额度就从8000亿元骤增至1.35万亿元(图表20)。若2019年赤字率升高压力显著,地方专项债可以作为首选的相对隐蔽的政府加杠杆手段。当前,地方专项债额度的一致预期在2万亿附近;如果预算赤字率严守3%的红线,则可能需要地方专项债额度提升的幅度更加显著。
 
此外,仍有超过万亿地方专项债限额额度可供启用,但受到不同地区之间财政资金调配可行性的约束。按照余额限额管理的思路,2018年国债、地方一般债、地方专项债分别有6600余亿、1.21万亿、1.13万亿的增量空间可以安排发债(图表21)。2018年,已有山西等省调用了余额限额内的这一发债额度。值得注意的是,这一限额内空间之所以存在,是因为往年库款充裕、实际发债少于赤字安排,但赤字并未作调减。也就是说,如果今后选择调用这一限额内发债空间,既不涉及赤字审议的问题,也不直接增加当年赤字,只会影响债券净融资。如果采取两会前提前启动发行的方式,将会是更加隐蔽的政府加杠杆手段。但是,无论是地方一般债还是地方专项债的限额内空间,都有接近60%分布在经济发达地区,未来调用可能会涉及额度或资金调配的问题(图表22)。
 
地方专项债额度提升的同时,也要注意对地方政府行为激励的疏导。2018年,地方专项债发行一度迟滞,就有债务问责压力、到期偿还与置换压力等的约束。2015年开始发行的置换债陆续到期,是地方债再融资压力今年明显攀升的原因;2019年,地方债到期量会由8000余亿进一步升至1.3万亿。此外,2014年甄别之后的隐性债务增量部分,也有相当大的体量需要市场化融资进行接续(测算见后),隐性债务问责与余额不增的要求也一直很严苛。这些因素约束了2018年的地方政府发债行为,直到7月末财政部发文与督导之后,地方债发债节奏才有所修复。
 
因此,2019年地方专项债额度提升的同时,还涉及到:财政部密切跟踪地方债发行进度,对一般债、专项债、借新还旧债的具体发行情况都需要分别关注;地方债募集资金可能被腾挪用于偿还旧债或隐性债务,这也有助于化解债务风险,但可能限制积极财政向实体经济传导的力度。
隐性债务体量巨大,回表与清偿难以全部解决,可能继续挤占地方债资金,束缚地方政府行为。2015年以来,城投企业发债与借款还在继续,仅万得口径的城投债净融资就超过了3万亿,这还没有包含信贷、非标等其他融资渠道的全部有息债务增长情况。这意味着,未经审计的政府平台债务可能仍在扩张,这是地方政府隐性债务的真实状态。而无论何种形式的资产出表,都有可能是因为表内更为严格的监管约束或成本,例如“两高一剩”比重、资本金要求等。站在地方政府的角度来看,其存量债务可能因为资质或占比等原因,而未必能够全部顺畅回表,从而会形成市场化的再融资压力。对此,我们基于城投发债主体有息债务数据(注:万得口径的城投企业,剔除一些因为有保障房项目而被纳入统计的非城投企业,以及财务数据不连续的样本),按照其主体是否在银监名单内、其土地储备是否有清偿能力等,对这一隐性债务的市场化再融资压力进行评估。我们发现:
 
其一,银监名单内的政府平台债务占比可能仅40%,这或是融资回表的主体资质上限约束。并且,政府平台较银监名单内的债务扩张更快(图表23)。这使得2014年甄别债务之后,截止2017年末,银监名单外与名单内的政府平台债务增量分别为5.4万亿和3.3万亿,前者占全部债务增量的比重是62.3%,这或是样本企业中需要市场化再融资的债务占比。当然,这需要折算回全部城投企业债务。
 
其二,公开数据来看,土地储备对城投债务的清偿能力偏弱,甚至只有10%以下。公布土地储备数据的城投企业非常有限,2015-2016年大致只在样本企业中占据半数,且这其中,2015-2016年土地储备对带息债务的清偿能力仅5-7%,2017年这一比例上升到12-16%,但样本数量较少(图表24)。
 
其三,目前大约60%的政府平台债务不具备银监体系的回表资质,涉及的未经审计的债务规模可能至少在7万亿以上。2014年末至2017年末,银监名单外样本企业政府平台债务增量大致为5.4万亿,即未经审计且不具备回表资质的样本企业债务规模。2014年末,我们的样本企业债务占审计署审计结果的比例约为73%,假设这一比例维持不变,可以简单倒推整体地方政府债务规模。即便按乐观情境下的10%土地储备清偿能力,2017年末26.1万亿的样本企业平台债务余额,也仅对应着大约3.5万亿的全部企业土地储备资源(也按上述73%的样本占比进行倒推)。这意味着,如果监管政策持续保持定力,那么,仍有至少3.5万亿的地方政府债务需要依托土地储备之外、其他市场化融资渠道消化。
6 基建资金端的约束正在放开
 
土地财政的维系难度加大,可能限制广义财政的发力空间。2016年以来,地方政府性基金相对于一般公共预算收入的比重大幅提升,甚至持续在90%以上(注:地方政府性基金并不包含在一般公共预算内)。并且,政府性基金收入扩张高度依赖地方政府卖地行为,其贡献率甚至在80-90%以上(图表25)。然而,接近两年供地高增之后,目前待开发与施工土地面积明显增多,土地库存处在较高水平;地产销售景气回落、地产商现金流压力加大,也使得土地市场需求走弱。从土地市场的高频数据来看,2018年以来土拍溢价率明显下降,4季度土地成交面积也大幅走弱(图表26)。这些会增加土地财政的维系难度,限制一般公共预算之外的广义财政积极程度。
尽管广义财政可能收缩,但金融监管态度温和,基建资金端的约束下降。2018年初,我们从资金端判断基建投资的下行压力很大,主要因为:资管新规征求意见稿发布后,银行保险等监管非常严格,表外融资净收缩的压力很大。而这在以往基建融资中占到了很大的比重,其后果是非标对基建的支撑可能由以往的3-4万亿转为大幅负增,这会拖累基建进入到接近于负增格局。
 
然而,下半年积极财政和监管缓和的迹象都在增强,近期银行自营委外、地产信托融资等甚至有复苏迹象(图表27)。基于此,我们对2019年基建投资资金来源的边际变化进行测算,其主要部分包括:预算财政和银行信贷可能维持5-10%的中性增速,对应至少2500亿元的增量;地方政府的卖地收入可能降到负增20%,折算其中的基建投资比例后,对应大致7000亿元的缩量;假设城投债、非标融资、PPP等不较2018年恶化。那么,基建投资增速10%,对应的地方专项债边际增量为8000余亿,这和当前的市场一致预期比较接近。也就是说,只要非标净收缩的趋势缓和,基建资金端就会有所改善。
 
此外,最新公布的2017年基建投资资金来源数据,显示基建资金来源与基建投资完成额的差值部分进一步扩大,已经由1.5万亿升至2.3万亿(图表28)。这相当于基建应付款的概念,可以相对缓冲基建缺钱的紧迫性。但实际上,仍然是在积累地方政府的债务风险,需要持续关注。
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号
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