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因城施策,而非全面放松

文 | 钟正生 钱伟
报告摘要
近期政策已开始反应中央经济工作会议确定的工作重点,5G商用加速、轨交投资托底基建、布局新产业发展、国有资本投资运营公司试点。一是,推动制造业高质量发展。三大运营商的5G组网策略已基本确定,2019年相关投资支出有望达到百亿级。二是,促进形成强大国内市场,加快教育、医疗、文化等服务业发展。本周国务院印发体育竞赛产业发展指导意见,中宣部宣布首批部分游戏完成审核,正在抓紧核发版号。三是,国资国企改革,实现从管企业向管资本转变。新一批国有资本投资运营公司将试点企业共11家。四是,要继续实施积极财政政策与稳健货币政策,推动更大规模减税降费,有效缓解融资难与融资贵问题。本周发改委批复上海杭州轨道交通计划、广西北部湾城际铁路建设规划,涉及基建投资金额超过4000亿,基建投资继续托底经济。个人所得税专项附加扣除办法正式印发。央行创设TMLF工具,定向支持小微与民营企业。
 
地产调控因城施策,全面放松较难出现。本周菏泽、珠海、广州、杭州等城市地产限购限售政策疑似出现边际放松,深圳中行、工行、北京银行、花旗银行等下调首套房贷利率。中央经济工作会议指出,坚持“房住不炒”定位,构建长效机制。我们认为,这更可能是因城施策的表现,而非全面放松的信号。此外,虽然全国地产销售增速下滑,但期房销售依然强劲、价格回落可控、投资保持韧性,现阶段地产政策的重点或在稳定预期,而非放松刺激。
 
实体经济:上游能源:美国产量增加、库存不低、全球需求担忧,油价再度大跌;去库存基调不变,煤炭价格继续走弱。中游材料:防范“地条钢”死灰复燃会议召开,高炉开工率继续下降,钢铁价格有所反弹。下游地产:本周30城商品房成交环比上升,上周100城土地供应继续回落,深圳四大行下调首套贷款利率,房贷利率有望趋稳。食品价格:蔬菜与猪肉价格环比涨幅收窄。玻利维亚完成检疫要求,可向中国出口大豆,在外部贸易不确定性下,中国寻求进口来源的多样化。
 
金融市场:央行创设TMLF,定向支持小微民营。本周央行净投放6000亿,创近11个月单周新高,叠加TMLF定向降息,债市再度上涨。TMLF利率优惠的重点是降低银行资金成本,鼓励银行向小微与民营企业贷款,解决货币政策传导不畅的问题,但由于较多细则未定,后续规模还难以估计。11月外汇占款连续四个月下滑,11月银行结售汇逆差大幅扩大,除了出口增速下滑导致货物贸易项转为逆差,证券投资项也大幅恶化,显示外资或有一定流出迹象。美联储降低2019年加息次数预期,美国10年国债收益率回落,我国货币政策腾挪空间增大。美联储鸽派不及预期,市场对美国经济担忧加剧,美元未获得持续上行动能。整体来看,人民币贬值压力减小,短期或继续在6.9附近震荡。
一、实体经济:中央经济工作会议定调2019年政策
 
1 工业生产
 
本周发电耗煤量继续回升。本周六大发电集团日均耗煤量环比继续回升6.3%,但依旧弱于去年同期(图表1)。本周南华工业品指数环比回落0.9%(图表2)。
 
逆周期调节政策会有,但“走老路、搞刺激”不会有。中央经济工作会议本周召开,提出“巩固、增强、提升、畅通”八字箴言。我们认为,2019年中国经济必然要下一个台阶,对此政府有清醒的认识和足够的准备,会相机抉择采取一些对冲措施,但“走老路,搞刺激”应该不会有!本次会议也给出了一条清晰的主线:真正的市场化改革要比逆周期的政策调控更加行稳致远!
 
本周政策走向已经开始反应中央经济工作会议提出的重点工作任务。
 
轨交投资发力,个税专项扣除办法发布,积极财政政策托底经济。发改委批复上海、杭州两地轨道交通规划,两地新增的投资项目金额预计将会超过3500亿元。发改委批复广西北部湾经济区城际铁路建设规划(2019-2023年),近期建设项目投资约517亿元。自今年6月城市轨道交通批复重启以来,发改委已经陆续批复包括长春、苏州、重庆、济南、杭州、上海在内6个城市的规划交通规划和相关调整规划。目前来看,基建托底安排在轨交领域,集中于一二线城市。个人所得税专项附加扣除办法印发,将于2019年1月1日实施。
 
推动制造业高质量发展,形成强大国内市场。三大运营商的5G组网策略已基本确定,运营商在2019年相关投资支出有望达到百亿级。国务院办公厅印发《关于加快发展体育竞赛表演产业的指导意见》,到2025年体育竞赛表演产业总规模达到2万亿元,基本形成产品丰富、结构合理、基础扎实、发展均衡的体育竞赛表演产业体系。此外,中宣部宣布首批部分游戏已经完成审核,正在抓紧核发版号。海南明年将打造国际电竞比赛和游戏交易博览会,推动游戏产业成为海南文化产业发展的一个亮点。中美贸易冲突的不确定性之下,加大国内新产业的投资规模、加速服务行业的发展,对扩大内需、形成内部市场至关重要,也将是2019年的政策主线之一。
 
国有资本投资运营公司试点落地。据中证网,新一批国有资本投资运营公司试点企业共11家,包括国家电力投资集团、中国机械工业集团、中国铝业集团、中国远洋海运集团有限公司等。中央经济工作会议指出,要加快国资国企改革,坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则,改组成立一批国有资本投资公司,加快实现从管企业向管资本转变。一方面,实现资本和经营分割,对于增强微观主体活力、提升国企运营效率是关键。另一方面,营造国企与民企公平竞争的市场环境,也有利于我国参与国际贸易、缓解外部冲突。
2 上游价格
 
经济下行预期继续拖累油价。本周美油下跌近11%报46美元/桶,布油下跌10.7%报54美元/桶,全美EIA库存下降0.1%(图表3)。虽然OPEC作出减产决定,但美国原油产量增加、库存相对较高、以及对需求前景担忧,使得油价仍然面临下行压力,短期或继续低位震荡。国际能源署署长比罗尔表示,油市进入前所未有的波动时期,地缘政治对全球油市的影响正在上升。
 
煤炭价格继续下行。本周国内焦煤、动力煤、焦炭期货价格本周分别下跌4.6%、0.9%、1.1%,动力煤现货价格同步走低0.9%(图表4)。上游秦港库存下降2%,下游电厂库存下降4%,去库节奏继续。
 
金价再度走强。本周LME铜、铝价格分别下跌1.5%和0.8%,金价上涨1.4%(图表5)。铁矿石本周继续上涨3.1%(图表6)。美国政府出现部分关闭的风险,推升避险需求,此外市场预期联储加息次数有所回落,也推升金价。
3 中游产品
 
防范“地条钢”死灰复燃专项抽查会议召开。本周螺纹钢期货价上涨2.2%,现货钢价指数上涨0.8%(图表7)。社会库存本周下降0.9%(图表8)。本周全国钢厂高炉开工率下滑0.7个百分点,唐山高炉开工率下降1.3个百分点,限产未出现大幅放松。钢铁行业化解过剩产能防范“地条钢”死灰复燃专项抽查工作会日前召开。会议指出,杜绝钢铁产能违法违规行为、巩固化解过剩产能成果仍然面临很大压力,严把钢铁行业产能置换和项目备案审核关,严肃查处擅自新增产能的建设项目,防止钢铁产能边减边增。中央经济工作会议同样指出,要巩固供给侧改革成果,虽然需求面临下行压力,但供给不会大幅增长,供需严重失衡概率较低。本周全国水泥价格指数微涨0.1%,玻璃价格指数下跌0.3%。
4 下游地产
 
部分地区政策出现疑似放松迹象。本周30大中城市商品房成交面积环比上升14.9%,一二三线城市均实现上涨,一线涨幅最大(图表9)。上周100大中城市土地供应面积环比回落5.5%,年末土地供应季节性走弱,但今年规模仍低于往年同期(图表10)。本周部分地区政策出现疑似放松迹象。山东菏泽发布通知取消房屋转让的限制;杭州对缴纳社保期限进行放宽,不用提供劳动合同,可补缴不超过3个月社保,此后官方表示并未放松,是之前政策的延续;珠海市对非户籍人才购房缴纳社保要求降低至1-12个月不等,此后官方表示正在研究;广州发布文件,放松商服类物业的销售限制,2017年“330”新政前出让的土地,不再限定销售对象。我们认为,这是本轮调控因城施策的一种表现,并非全面放松,地产市场仍然坚持“房住不炒”的基本思路。但局部的政策调整,或对全年销售与投资起到一定托底作用。据万得资讯,深圳中国银行、工商银行、北京银行、花旗银行首套房贷利率出现下调,“上浮15%”降至“上浮10%”。在长期走高之后,房贷利率继续上涨空间或不大,未来大概率趋于稳定。
5 食品价格
 
玻利维亚大豆可正式对我国出口。本周农业部主要农产品200指数继续环比上升0.2%,较上周有所收窄(图表11)。其中,蔬菜价格与猪肉价格环比涨幅均大幅回落,水果价格环比负增(图表12)。中国与玻利维亚签署玻利维亚大豆输华植物检疫要求议定书,标志着玻利维亚大豆可以正式向我国出口。玻利维亚是南美洲主要大豆生产国之一,产量在世界前十左右水平,在中美贸易摩擦后,加大大豆等农产品进口来源的多元化渠道是应对策略之一。与此同时,对美国大豆进口的恢复也仍在进行之中,中粮集团表示,按照G20期间中美两国元首达成的共识以及国内市场实际需求,将分两批购买美国大豆。
二、金融市场:央行创设定向中期借贷便利
 
1 货币市场
 
央行本周净投放6000亿人民币,创11个月单周新高。本周1天与7天银行间质押式回购利率回落,但14天与21天大幅上涨(图表13),一个月期同业存单利率同样上行(图表14),显示跨年资金流动性或稍显紧张。央行本周重启逆回购操作,净投放6000亿元,创近11个月新高,我们认为仍然是削峰填谷操作。上周后半周资金小幅收紧、年末资金需求通常上升,央行此次操作是为了对冲短期市场的资金需求变化、维护流动性合理充裕,并未改变8月中旬以来货币政策谨慎投放、注重疏通利率传导的态度。未来,财政存款投放在12月下旬会形成超过万亿的流动性供给,届时央行可能再度停止操作,但预计不会影响资金面平衡。
 
央行创设TMLF定向支持小微与民营企业。定向中期借贷便利资金可使用三年,操作利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点,相当于定向降息幅度超过15个BP。同时,央行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。TMLF利率优惠不等同于降息,重点仍是降低银行资金成本,鼓励银行向小微与民营企业贷款,解决货币政策传导不畅的问题。由于美联储如期加息,中美货币政策脱钩的信号进一步释放。但由于很多细则未定,包括适用银行范围(大型城商行如何界定)、小微民企贷款标准(银行实操如何规范)、抵押品范围(是否仅以小微民企贷款作抵押)等,这使得其资金量级还难以估计。
2 债券市场
 
定向降息支撑债市上涨。本周债券市场再度走强,十年期国债收益率下行3个BP(图表15),1年期上行20个BP,长端与短端利差收窄(图表16)。本周央行操作比较积极,净投放6000亿元,资金面因缴税、缴准、国债缴款等导致的压力得到缓解。创设TMLF并给予15个BP的利率优惠,增强了货币政策宽松的预期。此外,A股本周的持续走弱也对债市提供一些支撑。往后看,短期内资金面仍将维持相对友好的状态,但需关注明年初地方债发行提前、宽信用政策奏效等,可能带来的流动性抽水效应。
3 人民币汇率
 
美元指数再度走强,人民币汇率小幅贬值。本周人民币兑美元汇率报6.9019,累计下跌44个基点(图表17)。CFETS人民币指数收于92.91,较上周小幅下降(图表18)。美元指数报96.9573,本周跌0.5%。美联储虽然暗示会降低明年加息的次数,十年期美债收益率继续回落,这使得国内货币政策获得更多腾挪空间,汇率的压力变小。美元指数方面,由于联储维持收紧货币政策的计划不变,鸽派程度不及市场预期,因对美国经济担忧加剧,美元未获得持续上涨动能。中美贸易谈判仍在进行,商务部表示12月19日中美举行经贸问题副部级通话,并计划于2019年1月举行贸易会谈。此外,中央经济工作会议再度指出,中国将落实中美两国领导人在阿根廷就贸易问题达成的共识,推动明年的贸易谈判。整体来看,人民币汇率短期贬值压力较小,或继续在6.9附近震荡。
 
11月外汇占款创8年来新低,银行结售汇逆差大幅扩大。央行口径外汇占款11月余额21.7万亿元,创近8年以来新低,环比减少571.3亿元,为连续四个月下滑。11月银行结售汇逆差大幅扩大至1241亿元,为连续5个月逆差。从分项来看,除了出口增速下滑导致货物贸易出现逆差外,证券投资项目大幅恶化是主要的拖累,说明外资在11月有一定的撤离迹象。往前看,由于出口增速短期或继续走弱,证券市场净流入的幅度在短期也较难出现大的变化,银行结售汇或继续维持逆差。
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号(2018年12月23日)
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