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全球风险偏好阶段性回升

文 | 钟正生 张璐 
主题评论:关注日元
上周全球市场的主线是风险偏好回升。伴随于此的是标普500波动率指数脱离前期高位,避险属性突出的日元和瑞士法郎均对美元显著贬值,黄金录得开年以来首周下跌,新兴市场股指也进一步上扬。
 
我们仍然看好2019上半年的日元表现:避险属性。美联储主动放缓“缩表”之前(2019上半年大概率不会),全球流动性拐点还将进一步演绎,从而全球金融市场仍难逃大幅波动,这将继续给日元带来上涨机会。日本经济。日本经济主要从两个角度利好日元。一是,近期日本经济表现可圈可点。二是,以下两个因素会明显掣肘日央行缩减量宽的节奏:1)上调消费税的潜在冲击需要友好的货币政策环境。2)政治因素也将约束日央行收紧货币政策。
 
海外重点事件追踪:
 
欧元区经济数据显颓势,欧央行延迟加息概率提升。欧元区11月工业生产环比创近3年最大降幅。德拉吉表示,仍需要相当规模的货币宽松刺激。
 
美国制造业形势良好,政府关门重挫消费者信心。美国12月制造业产出环比远超预期,设备使用率创近四年新高。美国消费者信心骤降至特朗普当选总统之前的低点。
 
特朗普终于有意打破美国政府关门僵局。彭博分析认为,这一提议并不意味着政府关门离结束更进一步,但可能开启一场严肃的对话,在政府继续关门之际将球重新踢到民主党这边。
 
梅姨惨败后,市场乐观看待英国脱欧前景。全周英镑兑美元升值1.28%,收于1.2875。根据路透社最新调研,一旦英国和欧盟在今年和平“分手”,英镑今年的涨幅可能超过8%。
 
中美贸易谈判积极预期升温。据路透报道,中国提议在6年时间里大规模增加对美国商品的进口,以寻求到2024年将中国对美国的贸易顺差减少到零。这一消息在国内商品期货市场上掀起波澜,周五wind商品指数大涨1.75%。
 
大类资产走势回顾:
 
汇率:英镑表现亮眼,避险货币下跌,人民币汇率仍受北向资金流入支撑。
 
商品:风险偏好显著回温,原油和铜价上涨、黄金下跌。
 
股债:全球主要股指全线上行,MSCI新兴市场指数近期上扬的势头值得关注。美债市场转而下跌,10年-2年利差仍处低位。10年期中美利差进一步回落至30bp的低位,对人民币汇率也施加了一定压力。
 
一、主题评论:关注日元
 
上周全球市场的主线是风险偏好的回升:美股连续11个交易日录得上涨;中美贸易谈判形势积极;英国无协议脱欧风险也随着梅姨惨败而大大降低;欧洲经济数据疲软令欧央行年内加息更显艰难。伴随于此的是标普500波动率指数脱离前期高位,避险属性突出的日元和瑞士法郎均对美元显著贬值(幅度分别为1.2%和1.1%),黄金录得开年以来首周下跌(幅度为0.51%),新兴市场股指也进一步上扬。
 
日元在去年12月的这一轮美股巨震中,赚足了关注度:2018年12月13日到2019年1月3日,美元兑日元汇率累计下跌5.24%,日元指数累计上涨4.2%(图表1)
比COMEX黄金价格4%的涨幅更大。而瑞士法郎兑日元在此其间下跌4.5%,避险特性偏弱。除了避险属性之外,日本经济可圈可点的表现也加持了日元的上涨。基于这两点理由,我们仍然看好2019上半年的日元表现。
 
1 避险属性
 
在美联储主动放缓“缩表”之前(2019上半年大概率不会),全球流动性拐点还将进一步演绎,从而全球金融市场仍难逃大幅波动,这将继续给日元带来上涨机会。我们在此前报告《日元的避险属性为何愈发凸显?》中,详细阐释了近年来日元避险属性增强的原因。在此做一概括:
 
1、稳定的低通胀、低利率状态。这符合避险资金的需求,也使日元成为全球融资套利交易中的“融资货币”,在市场动荡时被动回流。在美联储2015年进入加息周期的同时,日本央行却从2016年2月开始实行超额准备金账户的 “负利率”,这带动10年期日债收益率快速降至0附近(图表2)。2017年7月,日本央行又宣布在0.11%水平上无限量购入10年期国债,更是严格限制了长债收益率的上行空间。2018年7月,日本央行宣布“长期收益率的浮动范围应该从现在的浮动范围(0% +-10bps)扩大一倍左右”,此后,10年日债收益率虽一度小幅上升,但近期又回落到了0附近。根据“东京交易厅”的分析,其中一个重要原因在于,因美元流动性紧张,导致海外投资有以美元换日元、再用日元买日债的收益率,要高于直接用美元买美债的收益率,从而衍生出海外投资日债的需求。背后反映的仍然是美、日货币政策的分化。
 
2、日本是全球最大的净债权国。截至2017年底,日本已连续27年坐稳全球最大净债权国的位置,对外净资产余额约为328万亿日元,远超排名第二的德国(261万亿日元),其对外净资产主要为收购外国企业和投资外国债券。在风险爆发时,投资大量回撤会推升日元汇率。同时,全球最大债权囯的地位也意味着日本经济不依赖于外部融资,这进一步增强了其对避险资金的吸引力。尤其2014年以后,日本对外投资中权益证券的占比明显上升,而私人部门持有了绝大部分对外投资资产(图表3)。这意味着,当外部金融市场动荡时,资金回撤的需求及灵活度,都要明显高于过去。
 
3、日本拥有高度发展的金融市场。日本是全球第五大国际金融中心,拥有仅次于纽约的世界第二大证券市场,和全球最大的外汇保证金市场(日本外汇交易量占全球的1/3)。这使得日元资产具有高度流动性,国际投资者能够在日元资产与其它货币资产之间便捷切换。特别是,2013年QQE以后,日本股市走牛,海外投资者持有日本股票的规模也明显上升,对日本债券和金融衍生品也表现出更高的持有热情(图表4)。从而,当海外投资资金寻求回撤时,国内金融市场对这部分资金具有良好的承接力。
 
可见,近年来日元避险属性的凸显归根于日本央行极尽宽松的货币政策:由于利率水平“低无可低” ,市场尽管不看好日元,但它也很难表现更差。这就使日元成为了风险波动的对立面。而日本高度发达且日益扩容的金融市场,成为日元避险功能进一步凸显的土壤。因此,在日本央行收紧货币政策之前,日元的避险属性仍将得到凸显(图表5)。
2 日本经济
 
日本经济主要从两个角度利好日元。一是,近期日本经济表现可圈可点。花旗意外指数体现的主要国家和地区经济超预期程度中,只有日本经济是好于预期的;12月全球、欧洲、美国等地区制造业PMI均进一步下滑,而日本是逆势回升的。安倍连任后日本政局稳定,使其投资环境出现了改善。
 
但另一方面,日本经济的下行风险仍然显著,意味着日本央行货币政策正常化的脚步只能是非常缓慢的。目前日本央行已经在悄然减少量化宽松:尽管每一次议息会议日央行都会重申维持80万亿日元/年的国债净购买量,但由于购债规模已接近可能的“天花板”,在2016年9月推出收益率曲线控制计划后,日本央行已削减了QQE实际购买规模,2018年只购买了约30万亿日元资产(图表6)。但以下两个因素会明显掣肘日央行缩减量宽的节奏:1)上调消费税的潜在冲击需要友好的货币政策环境。安倍政府计划2019年10月将消费税税率从8%上调至10%,以实现义务幼儿教育和降低财政赤字的竞选承诺。对照日本2014年上调消费税的经历,2013年10月宣布将税率从5%上调至8%之后,日本耐用品消费经历了一个赶顶的过程,2014年4月正式实施后,消费品各个分项增速均出现了断崖式下跌(图表7)。上调消费税对四季度日本经济的冲击不言而喻。2)政治因素也将约束日央行收紧货币政策。今年夏季日本将迎来参议院选举,安倍带领的自民党若在参议院选举中重挫,不仅会令其2020年修宪无望,甚至可能使安倍失去凝聚力。在此关头,安倍势必不希望看到央行收紧货币政策带来经济和金融市场动荡。
二、海外重点事件追踪
 
1 欧元区经济数据显颓势,欧央行延迟加息概率提升
 
欧元区11月工业生产环比骤降至-1.7%,创近3年最大降幅,同比降至-3.3%,为近6年最低(图表8)。作为欧洲的领头羊,德国2018年未季调GDP同比1.5%,创5年新低。该国经济部表示,2018年GDP增速放缓可能部分因全球经济疲软,其他原因还包括汽车行业疲软、流感爆发以及罢工。欧洲央行行长德拉吉在欧洲议会发言表示,近期欧元区经济发展势头弱于预期,仍需要相当规模的货币宽松刺激,但并不认为欧元区正走向衰退。下周欧央行将举行利率决策会议,预计可能有进一步延后加息时点的论调。目前期货市场反映的欧央行10月会议不加息概率为66.78%,11月不加息概率50.87%,均为主流预期(图表9)。
 
此外,因汽油价格大幅下跌和航空费用降低,英国12月CPI同比2.1%,创2017年1月以来最低增速。欧元区12月调和CPI同比终值1.6%,符合预期。
2 美国制造业形势良好,政府关门重挫消费者信心
 
美国12月工业产出环比0.3%,高于预期0.2%,前值0.4%。占工业总产出75%的制造业产出环比1.1%,远超预期0.3%,前值0.1%。12月设备使用率78.7%,创近四年新高,但仍低于金融危机前80%以上的水平(图表10)。在能源品价格大跌的情况下,美国PPI通胀压力明显下降:12月PPI环比-0.2%,创两年多来最大降幅;12月核心PPI环比下降0.1%,也低于预期0.2%和前值0.3%。不过,核心PPI同比2.7%仍接近于2011年以来的最高水平。
 
美国消费者信心骤降至特朗普当选总统之前的低点。1月美国密歇根大学消费者信心指数初值降至90.7,创2016年10月份以来新低,大幅弱于预期96.8和前值98.3(图表11)。密歇根大学消费者调查的首席经济学家Richard Curtin指出,信心下跌的原因包括政府部分关门、关税影响、金融市场不稳定性、全球经济增速放缓,以及美国货币政策缺少明晰性。美国政府自去年12月22日开始停摆,问卷调查时间为1月2-16日,涵盖了美国联邦政府部分关门的全部时段。
 
周三公布的美联储褐皮书显示,去年11月底至今年1月初,美国大多数地区的经济温和增长,但增速出现疲软迹象。褐皮书表示,“前景大致维持在正面,但许多地区报告称,由于金融市场波动性上升、短期利率上涨、能源价格下跌、以及贸易和政治不确定性加剧等缘故,乐观情绪有所降温。”制造业方面,大多数地区的制造业扩张,但增速放缓。就业方面,所有地方联储都指出,劳动力市场紧俏,企业难以在任何技能层面招聘到员工。美国1月12日当周首申失业救济人数2.13万人,创5周新低。大部分地区报告薪资温和增长,很多地区报告强调了最低工资的上涨,主要是由于企业的招聘需求以及新最低时薪法规的实施。
3 特朗普终于有意打破美国政府关门僵局
 
特朗普在周六的电视讲话中提议放松部分移民条款,以换取民主党的造墙资金,结束政府关门,要求参议院一周内表决。特朗普在电视讲话中称,“我今天在这里是为了打破僵局,为国会提供一条结束政府关闭的途径”。针对特朗普的声明,众议院议长佩洛西表示,民主党人不会就此妥协,特朗普的提议“没有诚意”。彭博分析认为,这一提议并不意味着政府关门离结束更进一步,但可能开启一场严肃的对话,在政府继续关门之际将球重新踢到民主党这边。
 
目前,美国政府的停摆成本已经远远超出了边境墙成本。57亿美元在美国政府预算中仅相当于联邦政府约每12小时花费的金额,而当前两党对峙状态下,近100万联邦雇员在无薪工作或被遣送回家,联邦政府的食物救济、对学校午餐和婴儿牛奶的费用支付都将无力维持,国税局可能无法按时退税,国家公园、纪念碑将失去维护、进而损害到旅游业,总统已取消了美国代表团的达沃斯之行,一年一度的国情咨文演讲也可能要被叫停……
 
政府关门之所以持续时间如此长,是因为这背后主要是国会两党之间的政治斗争。建墙问题本身的解决方案是有的,比如从合法移民那里筹资,但特朗普不能满足于这一点,他要的是赢得这场对峙,维护他的权力不被削弱。然而双方争执时间的推延,反映出两党矛盾之激烈,这使得市场愈发担心未来美国政府政策推行的能力,从而为美国经济前景和资本市场表现蒙上阴影。
 
4 梅姨惨败后,市场乐观看待英国脱欧前景
 
北京时间1月16日凌晨,英国政府脱欧协议被议会以432-202票被大比例否决。表决前,英镑较日高深跌216点,表决结果出来后,英镑不降反升,快速收回此前的深跌。原因在于,市场对议会表决结果已有充分预期,而梅政府惨败大大降低了无协议脱欧的风险,市场对英国政府推迟原定脱欧日期、最终达成新的(修正北爱尔兰后备条款的)脱欧方案的预期较强。
 
北京时间17日凌晨,英国议会下院以325-306票的结果,否决了由反对党工党领导人科尔宾提出的对政府不信任动议。随后,梅打算推迟脱欧替代方案的议会投票至1月29日,当日的辩论中议员们将能够修改该方案,意味着1月29日的辩论可能成为那些支持二次公投、挪威式脱欧的异见人士的一次机会。这触发英镑大涨,欧元兑英镑汇率跌破去年低位,但周五因英国12月季调后零售销售月率创2017年5月以来最大跌幅,英镑又收回了大部分涨幅。全周英镑兑美元升值1.28%,收于1.2875。根据路透社最新调研,一旦英国和欧盟在今年和平“分手”,英镑今年的涨幅可能超过8%。而英镑是美元指数的第三大组成货币(占比11.9%),其回升将对美元指数产生负面影响。
 
我们认为,英国政府寻求推迟脱欧日期、改进脱欧方案的概率较大。因为所有其它方案,包括近期讨论较多的加入欧洲经济区的“挪威模式”、二次公投,都意味着新的谈判、选举、投票等,这一过程很难在2019年3月29日脱欧大限之前完成。考虑到二次公投涉及到对第一次投票中支持脱欧的选民“不尊重”的问题,在投票方式的细节上也较难处理,因而可能性相对较小。后续还涉及到两个问题:一是,如何延长里斯本第50条(即启动英国脱欧的条款)?这需要其它27个欧盟成员国的同意。第二个问题比较尴尬,就是2019年5月下旬欧洲议会将进行选举,如果那时英国尚未脱欧,那么就要参与选举,这会挤占原本重新分配给其它国家的席位。
 
5 中美贸易谈判积极预期升温
 
本周中国商务部新闻发言人称,应美国财长姆努钦、贸易代表莱特希泽邀请,中国国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日访美,就中美经贸问题进行磋商。本轮更高级别的磋商,或将聚焦知识产权、技术转让等核心问题,不过,正如路透采访的一位不愿具名中国政府官员所言“谈判越是进入核心问题的层面,难度越大”。乐观预计,可能“先易后难”达成局部方案或协议,而分歧较大的结构性问题难以在短时间内破局。
 
据路透报道,了解谈判情况的官员称,中国提议在6年时间里大规模增加对美国商品的进口,将对美国商品的年进口额合计提高逾1万亿美元,以寻求到2024年将中国对美国的贸易顺差从去年的3230亿美元减少到零。因谈判内容并未公开,这些官员不愿具名。但这一消息在国内商品期货市场上掀起波澜,周五wind商品指数大涨1.75%,中美贸易担忧下降是主要触发因素。
 
三、大类资产走势回顾
 
1 汇率:英镑表现亮眼,避险货币下跌
 
上周美元指数显著回升0.74%,收于96.37,刷新1月4日以来高位。美元上涨的原因来自欧洲:本周公布的欧元区经济数据显露疲态,德拉吉也发表讲话称仍需要相当规模的货币宽松刺激,令市场对欧央行年内加息的预期进一步降温。本周欧元兑美元汇率贬值0.91%。花旗意外指数反映的美国经济相对强势程度进一步攀升(图表12)。而本周美联储官员的讲话延续了鲍威尔的鸽派论调,认为美联储应在加息上保持耐心和审慎,这一点并不利于美元走强。
 
英镑是本周主要货币中表现最好的(图表13)。英镑兑美元汇率升值0.28%,原因是梅姨的脱欧方案在议会投票中惨败,这大大减弱了市场对英国无协议脱欧的预期,认为推迟脱欧、较软脱欧的可能性大增,但周五公布的英国12月季调后零售销售月率创2017年5月以来最大跌幅,导致英镑收回了此前的大部分涨幅(图表14)。人民币对美元贬值0.33%,幅度较小,在岸和离岸人民币兑美元分别报收6.7795和6.8027。继上周人民币汇率大幅升值后,本周期权市场反映的人民币贬值预期底部反弹(图表15)。不过,北向资金流入继续对汇率构成支撑(本周继续大额净流入170.3亿元);2018年12月中国结售汇逆差大幅收窄;FDI大幅增长24.9%;以及中美贸易谈判进展积极的消息,都对人民币汇率构成支撑。随着风险偏好回温,避险属性的瑞郎和日元均对美元显著贬值。
2 商品:风险偏好显著回温
 
受美国股市持续上涨和OPEC 12月大幅减产消息提振,上周布伦特和WTI原油价格再度上行,Brent原油期货价格显著上涨3.11%,至62.36美元/桶;WTI原油期货价格大幅上行4.10%,至54.04美元/桶(图表16)。OPEC公布月报称,12月原油产出下降75.1万桶/日至3158万桶/日,原油产量下滑为近两年最大;并维持2019年全球原油需求增速预期不变,预计增速为129万桶/日,预计2019年对OPEC的原油需求平均为3083万桶/日,较2018年下降91万桶/日。市场风险偏好显著回升,带动黄金价格显著回落0.51%,铜价显著反弹3.14%(图表17)。
3 股债:全球主要股指全线上行
 
上周美股三大股指再度上涨,标普500指数累涨2.87%,道指累涨2.96%,纳指累涨2.66%。其中,道指连涨四周,为去年8月以来最长连涨周数。中美贸易关系或将取得积极进展、美联储货币政策或将转身、美国经济数据仍然良好,这些都为美股带来提振。但美国政府史上最长时间的停摆仍然是一大隐患,这将侵蚀各方信心。在美股带动之下,上周全球主要股指全线上涨,德国股市上涨2.92%,表现最亮眼(图表18)。美、欧、英及亚洲新兴市场金融条件指数全线上扬。MSCI新兴市场指数近期上扬的势头值得关注(图表19)。
 
相反地,美债市场转而下跌,上周10年美债收益率上行8bp至2.79%,2年期收益率同步上行,10年-2年利差仍处于17bp的低位(图表20)。随着中国债券市场的继续上涨,10年期中美利差进一步回落至30bp的低位,对人民币汇率也施加了一定压力(图表21)。
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号(2019年1月21日)
 
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