财新传媒
位置:博客 > 钟正生 > M1去哪儿了?——1月金融数据点评

M1去哪儿了?——1月金融数据点评

文 | 钟正生 张璐
1月金融数据创下天量,呈现以下特点:
1)1月新增社融达到创纪录的4.46万亿,是信贷抢投、表外融资阶段性好转、企业债券发行加速、社融口径扩充,各方形成合力的结果。
 
2)在贷款需求趋于下降并存在降息预期的情况下,今年银行“早投放、早收益”的特征体现得淋漓尽致,并呈现出偏企业、偏中长期的良好结构。居民中长期贷款创下历史新高,这意味着1月全国房地产销售也许不那么差,因为历史上,商品房销售额增速与新增居民中长期贷款增速之间,有较好的同步关系。
 
3)从货币供应的角度来看,金融数据疑似存在两方面不自洽:一是,1月M2同比显著回升0.3个百分点至8.4%,但M1同比进一步下滑1.1个百分点至0.4%;二是,尽管1月社融创下历史最高,但1月新增人民币存款3.27万亿,并不及去年同期的3.86万亿。这背后主要是春节错位的原因。
 
对后续金融数据的演变,我们有两个判断:
 
1)社融是对负债情况的刻画,2018年经由社融增速的压减,企业部门的资产负债状况经历了较为剧烈的调整。目前,市场对社融增速企稳抱有较高期待,其必要条件是表外融资的收缩能够为表内信贷、直接融资和地方专项债所抵消。2018年表外融资减少了2.9万亿,目前金融监管和封堵非标的政策思路并未并未转变,加之非标到期量进一步加大,即便监管的尺度有所缓和,我们预计表外融资可能仍会收缩2万亿左右(少降9000亿)。加之地方专项债扩容体量或有8000亿,据此匡算,只要直接融资和表内贷款能够与去年持平,新口径社融增速即可保持当前10.4%的水平。但是,在实体融资需求趋于下降的过程中,信贷达到与去年同等水平是有难度的。因此,社融企稳已是不易,显著回升的可能性并不高。
 
2)M1体现的是“现金流量”的概念,其增长关乎企业部门和财政部门的现金流状况。而2019年企业盈利回落和财政收入下降的压力将进一步加大,与M1具有良好相关性的房地产销售同样趋弱。因此,至少今年上半年,M1增长低迷的状况较难改观,其对资本市场的负面影响将持续存在。
 
 
一、社融各分项形成合力
 
信贷抢投、表外融资阶段性好转、企业债券发行加速、社融口径扩充,合力打造天量社融。1月新增社融达到4.64万亿,创下历史最高。新口径社融存量同比显著反弹至10.4%,为去年10月以来最高。
 
结构上,社融口径新增贷款(包含人民币和外币)大幅攀升至3.6万亿,是社融攀升的主要推动因素,背后是金融机构的“早投放早收益”动机(图表1)。表外融资增幅也十分显著,从上月1700亿回升至3400亿。其中,银行未贴现承兑汇票是主要带动因素,在票据融资利率显著回落的情况下,票据融资需求增加;委托贷款收缩幅度也显著收窄至-700亿,创去年以来单月最高;信托贷款延续回升趋势,贡献了345亿增量(图表2)。1月表外融资显著回升,体现金融监管态度可能有边际松动,但在“委贷新规”的约束下,我们对委托贷款回升的持续性仍持怀疑态度,2019年通道非标到期压力进一步上升,表外融资压缩的进程也许尚未走完。新增直接融资进一步扩大至5283亿,创2016年3月以来最高水平,其中绝大部分是企业债券融资。此外,地方政府专项债券贡献了1088亿,存款类金融机构资产支持证券和贷款核销合计贡献了1642亿,考虑到去年1月没有地方专项债发行、后一部分也只是182.6亿的量级,社融口径的扩充也对社融同比增速的回升起到了推动作用。
 
社融是对负债情况的刻画,2018年经由社融增速的压减,企业部门的资产负债状况经历了较为剧烈的调整。目前,市场对社融增速企稳抱有较高期待,其必要条件是表外融资的收缩能够为表内信贷、直接融资和地方专项债所抵消。2018年表外融资减少了2.9万亿,如前所述,金融监管和封堵非标的政策思路并未并未转变,加之非标到期量进一步加大,即便监管的尺度有所缓和,我们预计表外融资可能仍会收缩2万亿左右(少降9000亿)。加之地方专项债扩容体量或有8000亿,据此匡算,只要直接融资和表内贷款能够与去年持平,新口径社融增速即可保持当前10.4%的水平。但是,在实体融资需求趋于下降的过程中,信贷达到与去年同等水平是有难度的。因此,社融企稳已是不易,显著回升的可能性并不高。
 
二、信贷抢投更加火爆
 
信贷放量高增,结构“没毛病”。1月新增人民币贷款3.23万亿,加上外币贷款,新增信贷达到接近3.5万亿。然而,贷款余额同比较上月略微回落0.1个百分点,为13.4%。在贷款需求趋于下降并存在降息预期的情况下,今年银行“早投放、早收益”的特征体现得淋漓尽致。结构上,居民部门贷款接近1万亿,企业部门贷款2.58万亿,符合1月贷款更多向企业部门倾斜的规律(图表3)。居民部门贷款中,中长期贷款接近7000亿,创下历史新高,这一状况意味着1月全国房地产销售也许不那么差,历史上,商品房销售额增速与新增居民中长期贷款增速之间,有较好的同步关系(图表4)。企业部门贷款中,新增中长期贷款达到1.4万亿,占比超过50%;短期贷款5900亿,也创下历史最高;票据融资5160亿,较上月进一步攀升,票据依然受到资金供需双方的欢迎。
 
三、M1去哪儿了?
 
从货币供应的角度来看,金融数据疑似存在两方面不自洽:一是,1月M2同比显著回升0.3个百分点至8.4%,但M1同比进一步下滑1.1个百分点至0.4%(图表7);二是,尽管1月社融创下历史最高,但1月新增人民币存款3.27万亿,并不及去年同期的3.86万亿(图表8)。这背后主要是春节错位的原因,今年春节在2月初,居民的取现、企业的奖金发放都集中在了1月,前者导致对人民币存款的扣减,后者则使得企业活期存款(计入M1)转换成储蓄存款(计入M2而不计入M1),从M1中转移了出来。而去年春节在2月中旬,这个取现和发奖金的过程集中在了2月。因此,同比来看,M1面临高基数,存款增长也受到了拖累。2月这一情况将得到修复,M1与M2的裂口大概率会收敛。
 
M1体现的是“现金流量”的概念,其增长关乎企业部门和财政部门的现金流状况。而2019年企业盈利回落和财政收入下降的压力将进一步加大,与M1具有良好相关性的房地产销售同样趋弱。因此,至少今年上半年,M1增长低迷的状况较难改观,其对资本市场的负面影响将持续存在。
 
 
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号(2019年2月15日)
推荐 1