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人民币汇率强势上涨

文 | 钟正生 钱伟
报告摘要
地方债发行加速、城投债市场回暖。继1月份发行地方债4180亿后,本周与下周地方债将再度密集发行3641亿元。城投债在春节前延续回暖态势,1月发行3317亿元,净融资1665亿元。二者均实现连续4个月回升。其主要影响在于:1)融资环境改善有助于缓解地方债务风险。2019年,地方债到期规模1.31万亿,显著高于去年8400亿;城投债到期规模1.78万亿,与去年基本持平,偿付压力仍然不小。融资环境的好转,意味着通过“借新还旧”等方式化解存量债务的机会增大,大面积违约的风险下降。2)发行节奏可能是影响经济企稳时点的重要因素。目前市场关注的一个核心问题是社融能否保持高增、经济企稳会不会提前。短期来看,基建在融资需求中的确定性最高,而这部分需求主要体现在地方债与城投债上。这意味着,如果地方债与城投债的发行情况持续超过预期,那么经济提前企稳的可能性就更大,而债券市场面临的调整压力也就越大。
 
实体经济:上游能源:减产预期继续推升油价,虽然需求面临下滑风险,但原油产量下降,油价短期下跌空间受限,叠加工业品价格继续反弹,PPI环比有望继续回升。中游材料:受南方多雨的天气影响,钢铁、水泥需求仍较低迷,现货钢价指数、水泥价格指数均走低,而钢铁社会库存走高,基建带来的实际需求释放可能仍需时日。下游地产:节后第2周,30城销售环比继续走高,一二三线城市集体回暖,综合近期数据,我们认为尚不能确认地产销售会继续断崖式下跌:一是剔除春节假期影响,节前一个月与节后两周销售的情况不算特别差;二是返乡置业行情不再,可能与居民购房偏好变化有关,安居客调查显示,2019年具有返乡置业需求的人群比例有所下降;三是1月70大中城市房价保持平稳。食品价格:2019年1月生猪存栏环比跌幅进一步降至-5.7%,能繁母猪存栏环比跌幅也扩大至-3.56%,均为近两年低点。市场近期对于未来猪肉供给的担忧愈演愈烈,但短期猪肉价格尚未出现明显反应。
 
金融市场:央行发布四季度货币政策执行报告,去杠杆或进一步放缓,政策有望继续宽松;降息空间在增大,但短期央行仍大概率“按兵不动”。债券市场:货币政策维持宽松,短端利率很难大幅上行,经济下行压力不会立刻缓解,国债回调的空间有限。但是,社融、出口等数据超预期,基建投资的效果可能逐步显现,股票市场强势也对债市起到一定压制,在央行不降息的情况下,债券收益率进一步下行缺乏动力。人民币汇率:本周人民币强势上涨。一方面,美联储会议纪要未出现超出市场预期成分,叠加之前经济数据不佳,美元指数有所回落。另一方面,特朗普表示本轮高级别经贸磋商取得较大进展,而中国外交部周三表示“不会搞竞争性货币贬值,也不会将汇率作为工具来应对贸易争端”,对人民币汇率形成支撑。
 
一、实体经济:2月地方债发行密集启动
 
1 工业生产:生产平稳恢复
 
发电耗煤与工业品价格上行,节后生产平稳恢复。本周六大发电集团日均耗煤量环比回升24%,春节之后季节性反弹(图表1)。南华工业品指数上涨3.1%(图表2)。1月下旬流通领域50种重要生产资料中,15种产品价格上涨,28种下降,7种持平,环比跌幅收窄至-0.42%,延续改善态势。
 
地方债发行加速与城投债市场回暖的影响如何?
 
2月地方债计划发行3641亿元,城投债在春节前保持回暖态势。据财政部数据,1月全国发行地方政府债券4180亿元。2月发行也已于2月20日启动,当周发行规模达到1976亿元。除了新疆四只地方债中标利率较基准上浮40个BP之外,广东、山西、湖南、上海、辽宁、山东等地均只上浮25个BP。投标倍数来看,多数在20倍上下。下周预计仍将发行1665亿元,2月总体规模将达到3641亿元。与此同时,城投债的发行在春节前也保持回暖态势。2019年1月城投债发行3317亿元,净融资额也达到1665亿元,均实现连续4个月回升。受春节影响,截止本周,2月城投债发行212亿元。
 
2019年到期规模依然较大,3月份与4月份的阶段性压力或最高。城投债方面,不考虑年内发行到期的规模,万得统计显示,2019年全年到期偿还规模约1.78万亿,与上年基本相当,偿付压力仍然不小。节奏上看,除3月2490亿较高外,其余月份的分布较为平均。地方债方面,2019年到期规模约1.31万亿元,较2018年8400亿高出不少。分布来看,3月与4月合计超过3000亿元,二季度合计超过5000亿,是阶段性的高峰。
 
影响一:融资情况的好转有助于降低整体违约风险。在到期规模较大、对地方隐性债务治理趋严、以及财政收入下滑的背景下,是否需要担心大面积违约的风险呢?第一,严控增量、化解存量是政策的基调。对增量债务的严控不意味着允许存量债务爆发系统性风险。据万得资讯,镇江市正在谋划作为地方隐性债务化解试点城市,预计主体思路仍可能是借新还旧等方式。第二,货币政策趋于宽松,基建成为主要逆周期调节工具,地方债与城投债的融资环境边际改善。近期地方债投标倍数均较高,上浮的幅度也基本为下限25个BP,说明市场对于地方债资产的青睐。而城投债除了发行规模回升外,信用利差也从去年年中的180个BP回落至120个BP左右。
 
影响二:发行节奏可能是影响经济企稳时点的重要因素。目前市场关注的一个核心问题是社融能否保持高增、经济企稳会不会提前。作为逆周期调节的基建投资,短期来看,在融资需求中的确定性最高,而这部分需求主要体现在地方债与城投债上。这意味着,如果地方债与城投债的发行情况持续超过预期,那么经济提前企稳的可能性就更大,而债券市场面临的调整压力也就越大。
2 上游价格:原油价格继续走高
 
减产继续推升油价。本周美油上涨2.3%报57美元/桶,布油上涨0.8%报66.9美元/桶(图表3)。EIA全美原油库存微增0.8%。对全球原油产量下降的预期升温,油价短期下跌的空间受限。
 
动力煤期货价格回调。本周国内焦煤、动力煤、焦炭期货价格分别上涨1.8%、下跌0.9%、上涨5.9%,动力煤现货价格上涨1.1%(图表4)。上游秦港库存下降0.1%,下游电厂库存下降0.5%。
 
工业金属整体走高,金价保持强势。本周LME主要工业金属价格普遍上涨,铜价上涨4.1%,铝价上涨3.2%(图表5)。本周COMEX黄金上涨0.65%,创十个月新高。铁矿石高位调整,本周环比下跌0.88%(图表6)。
3 中游产品:钢铁社会库存超过去年同期
 
钢铁社会库存继续上升。本周螺纹钢期货价格环比上涨2%,现货钢价指数下跌0.5%(图表7),社会库存上升11.1%,连续7周延续回补趋势,且幅度进一步超过去年同期(图表8)。本周全国钢厂高炉开工率上升0.14个百分点;唐山高炉开工率下降0.61个百分点,近期连续回升态势终止。本周水泥价格指数下降1.2%,玻璃价格指数上涨0.2%。PTA、沥青、橡胶等期货价格大幅上升。从主要工业品期货价格走势来看,市场对于节后复工以及基建等预期情况较为乐观。
 
工信部表示2019年平板玻璃行业下行压力仍然较大。2019年平板玻璃行业面临的宏观环境总体稳定,在房地产新建项目以及现存建筑节能改造的拉动下,建筑玻璃领域有望保持稳定,光伏光热玻璃、交通工具玻璃、农业设施玻璃等将保持增长,但是产能过剩等结构性矛盾依旧存在,行业下行压力仍然较大。
4 下游地产:节后市场开始复苏
 
节后第二周30城销售开始回暖。本周30大中城市商品房成交面积42万平米,环比上涨76%,一二三线集体回暖(图表9)。上周100大中城市土地供应开始恢复,但仍处于较低水平(图表10),十大城市现房可售面积下降0.3%,但受制于销售季节性转淡,去化周期上升至49.8周。
 
2019年春节返乡置业需求下降。根据50同城与安居客调查报告,2019年被访者中,52.7%人群有回到老家及周边城市买房意向,这一数字在2018年则为58.7%,占比呈现下降趋势。而希望在工作城市买房的人群占比则由25.2%大幅提高至38%。购房偏好的变化有望支撑一二线城市销售的进一步回暖。
 
1月70大中城市房价表现平稳。虽然销售有所下滑,但房价仍然具有一定韧性。统计局公布1月70大中城市房价走势,58城新建商品住宅价格环比上涨,去年12月为59城。二手房方面,一二线城市环比下降0.1%,三线城市环比仍上涨0.2%。房价相对平稳的重要原因之一是库存整体不高,中证报数据显示,经过三年时间去库存,目前仅三亚、厦门、香河、大厂等12地存销比超过20个月。
5 食品价格:农产品价格节后回落
 
1月生猪存栏跌幅进一步扩大。本周农业部主要农产品200指数环比下降1.03%,春节涨价阶段可能告一段落(图表11)。总体来看,今年春节期间农产品价格略低于去年同期。分项来看,猪肉、蔬菜、鲜果、鸡蛋等全线下跌,猪肉在上周反弹后再度下跌(图表12)。2019年1月生猪存栏环比跌幅进一步降至-5.7%,能繁母猪存栏环比跌幅也扩大至-3.56%,均为近两年低点。市场近期对于未来猪肉供给的担忧愈演愈烈,但短期猪肉价格尚未出现明显反应。
 
消息面上,为防治非洲猪瘟疫情,农业农村部发布征求意见稿,全国将被划分为北部区、西北区、东部区、中南区、西南区五大区域,推进区域内动物重大疫病联防联控,降低疫情扩散风险。中央一号文件提出,主动扩大国内紧缺农产品进口,拓展多元化进口渠道。
二、金融市场:货币政策延续宽松
 
1 货币市场:货币市场利率普遍上升
 
央行小幅投放,货币市场利率普遍上升。本周央行累计开展600亿元逆回购操作,因无逆回购到期,本周实现净投放600亿元。下周公开市场将有600亿元逆回购到期。银行间质押式回购利率有所上升(图表13)。同业存单发行利率与上周基本持平(图表14)。央行公布四季度货币政策执行报告,总体基调由“稳健中性”转为“稳健”,预计资金面仍将维持宽松。
 
央行发布2018年四季度货币政策执行报告。总体来看,央行对于中国经济的担忧有所上升,货币政策基调从“中性稳健”转为“稳健”。总量上,去杠杆或进一步放缓,后续有望继续宽松,而释放流动性的主要途径仍是降准和公开市场操作,目前没有借助量化宽松的必要性和紧迫性。价格上,一般贷款利率拐点出现,外部均衡约束下降,物价下行引起关注,央行降息空间增大,但短期仍大概率选择“按兵不动”。结构上,除了继续支持小微、民企外,结构优化还新增了支持高新产业与稳定就业。
 
第一期CBS落地。央行于周三开展2019年第一期央行票据互换(CBS)操作,本期操作量为15亿元,期限1年,票面利率2.45%。本期实际费率0.25%,较货币市场有担保与无担保融资利率的利差偏低,显示央行鼓励交易、培育市场的意图。此外,央行强调CBS主要目标是帮助银行通过发行永续债进行资本金补充,对流动性影响中性,对于CBS的操作规模也不宜预期过高。
 
金融供给侧结构性改革开启。习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时强调:深化金融供给侧结构性改革,增强金融服务实体经济能力;要注重在稳增长的基础上防风险,防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险,是金融工作的根本性任务。
2 债券市场:国债收益率震荡上行
 
债券市场分歧加大,短期仍以震荡为主。1年期与10年期国债收益率分别上行5个与6.6个BP(图表15),长端与短端利差继续走阔(图表16)。本周,股票市场继续强劲,对社融增速企稳回升的预期继续发酵,国债市场出现调整。短期来看,由于货币政策继续维持宽松,货币市场利率很难大幅上行;经济下行压力不会立刻缓解;同时,地方债热度不减也显示资产荒还是一定程度上存在,国债回调的空间有限。但是,社融、出口等数据转好,基建投资的效果可能开始显现,股票市场强势也起到一定压制,在央行不选择降息的情况下,债券收益率进一步下行缺乏动力。
3 人民币汇率:人民币汇率强势上涨
 
本周人民币创一个月最大涨幅。本周美元指数跌0.4%报96.54,人民币兑美元汇率报6.7186,本周累计上涨616个基点,创逾一个月最大周涨幅(图表17)。人民币兑美元中间价调升69个基点,报6.7151,为4连升,本周累计调升472个基点。本周CFETS人民币指数继续上升,收于94.8504(图表18)。本周人民币涨势如虹,一方面,美联储会议纪要未出现超出市场预期成分,叠加之前经济数据不佳,美元指数有所回落。另一方面,特朗普表示本轮高级别经贸磋商取得较大进展,而中国外交部周三回应有关人民币汇率作为中美贸易谈判一部分的问题,表示“不会搞竞争性货币贬值,也不会将汇率作为工具来应对贸易争端”,均对人民币形成支撑。
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号(2019年2月24日)
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