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增值税率和社保费率下调对港股有何影响?

文 | 钟正生 姚世泽 
主要观点
2019年4月1日,增值税率下调政策正式落地,制造业等行业16%增值税税率降为13%,交通运输、建筑、房地产等行业10%税率降为9%,保持6%一档税率不变;5月1日,社保降费政策将正式落地,养老保险缴纳比例从20%下调到16%。
 
1、增值税率下调的影响。(1)从整体看,增值税率下调增厚全部中资股2019年净利润331.9亿港元,增厚幅度3.11%;其中沪深港通标的的净利润增厚289.5亿港元,增厚幅度2.86%;恒生指数的净利润增厚60.62亿元,增厚幅度0.31%;恒生国企指数的净利润增厚93.14亿元,增厚幅度0.43%。(2)分行业看,电信服务、金融、能源基本不受影响。净利润增厚规模最大的三个行业为工业、房地产、可选消费,分别为80.89、56.99、53.27亿港元;净利润增厚幅度最大的三个行业为医疗保健、可选消费、信息技术,分别为7.36%、5.94%、4.70%。(3)分个股看,样本量共有829只个股,我们挑选出其中的沪深港通标的,剔除掉2018年净利润为负数的,并按照净利润增厚幅度进行排序,取排名前50的个股,整理如图表3所示。其中,排名靠前的个股包括有才天下猎聘、珠光控股、浙江世宝、信利国际、丘钛科技等。如果考虑到企业的议价能力和买卖价差,增值税的下调会使得行业集中度进一步提高,大企业更加受益。
 
2、社保费率下调的影响。(1)从整体看,在全部104只标的中,社保从严征缴+社保降费的政策共使得54只受益,共受益297.79亿元;另外的50只则受损,共受损179.50亿元。整体上看,政策将使得全部A+H股净利润增加118.29亿元,占2018年净利润的0.74%。(2)分行业看,电信服务基本不受影响。净利润增厚规模最大的三个行业为能源、工业、公用事业,分别为93.80、32.42、18.25亿元,受损失最大的三个行业为可选消费、房地产、信息技术;净利润增厚幅度最大的三个行业为公用事业、日常消费、能源,比例分别为34.12%、13.84%、10.63%。(3)分个股看,104只A+H标的均为沪深港通标的,我们剔除掉2018年净利润为负数的5只,并按照净利润增厚幅度进行排序,整理如图表5所示。其中,排名靠前的个股包括石化油服、中原证券、华能国际、中海油服等;受损失较大的个股包括光大证券、郑煤机、比亚迪、中远海能等。
 
港股市场走势回顾
 
市场走势。本周港股基本呈震荡走势,涨幅较大的行业为资讯科技业、消费品制造业,跌幅较大的行业为综合业、电讯业。
 
估值情况。恒生指数最新估值为11.2,已经超过了历史平均值11.18;恒生AH溢价指数为124.66,下降1.09%。
 
一、主题评论:增值税率和社保费率下调对港股有何影响?
 
2019年4月1日,增值税率下调政策正式落地,根据政策,制造业等行业原有16%增值税税率降为13%,交通运输、建筑、房地产等行业现行10%税率降为9%,保持6%一档税率不变;5月1日,社保降费政策将正式落地,养老保险缴纳比例从20%下调到16%。因此,本篇周报我们测算增值税率和社保费率下调对企业盈利的影响。
 
1 增值税率下调的影响
 
增值税作为流转税,对盈利的影响主要通过税率变动和买卖价差,其中买卖价差受企业的议价能力所决定。目前市场主流的测算方法共有三种:(1)定义计算法,增值税额=销项税额-进项税额=销售金额*销项税率-可抵扣原材料成本*进项税率;(2)教育费附加法,教育费附加=(实际缴纳的增值税+营业税+消费税)*教育费附加比例,利用该等式倒算出增值税,但是这个方法不适用于港股,因为港股财报中并没有公布教育费附加这一项;(3)投入产出表动态模型,这种方法的计算比较复杂。
 
我们采用第一种方法来进行计算。测算假设:(1)不考虑企业的议价能力,即买卖价差不变;(2)不考虑增加抵扣税额项目的影响。
 
具体过程为:假设成本价格为P1,数量为P2;销售单价为P2,数量为Q2;调整前的增值税率为r,调整后为r*。那么增值税调整后增厚的净利润大致为:
由于增值税下调仅针对中国内地公司,因此我们测算了中资股,包括H股、红筹股、中资民营股的情况。剔除掉没有数据的公司后,测算结果如下。
 
(1)从整体看,增厚中资股净利润331.9亿港元
 
从整体上看,增值税率下调增厚全部中资股2019年净利润331.9亿港元,增厚幅度3.11%;其中沪深港通标的的净利润增厚289.5亿港元,增厚幅度2.86%;恒生指数的净利润增厚60.62亿元,增厚幅度0.31%;恒生国企指数的净利润增厚93.14亿元,增厚幅度0.43%(图表1)。
(2)分行业看,受益幅度最大的行业为医疗保健、可选消费、信息技术
 
分行业看,电信服务、金融、能源基本不受影响。净利润增厚规模最大的三个行业为工业、房地产、可选消费,分别为80.89、56.99、53.27亿港元;净利润增厚幅度最大的三个行业为医疗保健、可选消费、信息技术,分别为7.36%、5.94%、4.70%(图表2)。
(3)分个股看,受益幅度最大的个股为有才天下猎聘、珠光控股等
 
分个股看,我们的样本量共有829只个股。我们挑选出其中的沪深港通标的,剔除掉2018年净利润为负数的,并按照净利润增厚幅度进行排序,取排名前50的个股,整理如下表所示。其中,排名靠前的个股包括有才天下猎聘、珠光控股、浙江世宝、信利国际、丘钛科技等(图表3)。
来源:Wind,莫尼塔研究
 
另外,以上的测算我们假定买卖价差不变。影响议价能力和买卖价差的主要因素包括市场占有率、品牌知名度、采购规模等,一般越大的公司议价能力会越强。因此,如果考虑到企业的议价能力,增值税的下调会使得行业集中度进一步提高,大企业会更加受益。典型的例子如中国铝业、李宁、复星医药、中国中车等,这些均是各自领域的龙头公司。
 
2 社保费率下调的影响
 
社保费率下调不同于增值税,我们不仅仅需要考虑到社保费率下调的影响,还需要考虑到从2018年9月份开始的从严征收社保的影响。测算假设:(1)假定企业2019年的缴费基数不变;(2)假定公司的员工薪酬结构中基本工资占60%,奖金和各类补贴津贴占40%。
 
我们的计算方法如下:(1)计算2018年社保的实际缴纳额。社保的实际缴纳额可以从企业年报中获得,在企业年报中,“应付职工薪酬-社会保险费”这一栏里包含了医疗保险、工伤保险、生育保险,“应付职工薪酬-离职后福利-设定提存计划”这一栏里包含了养老保险、失业保险。需要注意的是,由于2018年存在漏缴少缴的情况,计算出来的实际缴纳额要小于2018年的应缴纳额。(2)计算2019年社保应缴额。假定企业2019年的缴费基数不变,用2018年的工资总额(在年报中的“应付职工薪酬-工资、奖金、津贴和补贴”一栏)乘以基本工资占比,再乘以加权社保缴纳比例。养老保险比例初始值为20%,降低后为16%,医疗保险为10%,失业保险为1%,工伤保险为0.5%,生育保险为1%,因此降低前合计缴纳比例为32.5%,降低后合计缴纳比例为28.5%,加权缴纳比例为:(32.5%*4+28.5%*8)/12=29.83%。
 
由于社保费率下调仅针对中国内地公司,且港股的财报数据一般不公布社保缴纳情况。因此测算标的选择两地上市的A+H股。剔除掉没有数据或者数据不清楚的公司后,测算结果如下。
 
(1)从整体看,增厚A+H股净利润118.29亿元,但分化严重
 
在全部104只标的中,社保从严征缴+社保降费的政策共使得54只受益,共受益297.79亿元;另外的50只则受损,共受损179.50亿元。整体上看,政策将使得全部A+H股净利润增加118.29亿元,占2018年净利润的0.74%。
 
(2)分行业看,受益幅度最大的行业为公用事业、日常消费、能源
 
对全部104只A+H标的进行行业分类,分行业看,电信服务基本不受影响。净利润增厚规模最大的三个行业为能源、工业、公用事业,分别为93.80、32.42、18.25亿元,受损失最大的三个行业为可选消费、房地产、信息技术;净利润增厚幅度(剔除负值)最大的三个行业为公用事业、日常消费、能源,比例分别为34.12%、13.84%、10.63%(图表4)。
(3)分个股看,受益幅度最大的为石化油服,受损幅度最大的为光大证券
 
分个股看,104只A+H标的均为沪深港通标的,我们剔除掉2018年净利润为负数的5只,并按照净利润增厚幅度进行排序,整理如下表所示。其中,排名靠前的个股包括石化油服、中原证券、华能国际、中海油服等;受损失较大的个股包括光大证券、郑煤机、比亚迪、中远海能等(图表5)。
另外我们发现,在上表中,排名靠后的多为金融行业,其中主要是证券公司。这可能有两点原因:(1)证券公司可能存在较多的编外人员,这部分编外人员社保缴纳比例很低,但工资计入薪酬体系中;(2)证券公司相对而言奖金占比更高,基本工资比例偏低,因此缴费基数存在高估的可能。同时工业的部分公司排名也较后,但考虑到大部分企业的受损幅度占2018年净利润的比例并不算特别高,以及工业景气度2019年将比2018年回升,因此社保的从严征缴对这部分企业的压力应该不会特别大。
 
二、港股重点事件追踪
 
1 申万宏源在港招股,将成第12家A+H券商
 
申万宏源于4月11日发布“刊发H股发行更新聆讯后资料集的公告”。据报道,申万宏源的H股发行计划自今天起公开招股,拟以每股3.63港元至3.93港元发售H股股票,计划发行25亿股,筹资规模约合12.5亿美元。3月底,港交所网站显示,申万宏源已通过主板上市聆讯。此次发行完成后,申万宏源将成为第12家A+H上市券商。关于募资用途,申万宏源称,公司发行H股股票所得的募集资金在扣除发行费用后,将全部用于公司及子公司增加资本金、补充营运资金,推动境内外相关业务发展。从已披露的2018年年报中,可窥见申万宏源对资金的渴求。截至2018年末,申万宏源应付债券达895.08亿元,主要源自该公司发行的大量公司债与次级债。此外,该公司的应付短期融资贷款以及拆入资金分别为135.68亿元和116.94亿元。由此,赴港上市融资无疑是补充弹药的最佳选择。
 
从上市时机看,今年以来,作为牛市风向标的券商板块走势较强,受投资者追捧。Wind券商指数开年以来上涨超过50%;港股市场,多只内资券商股累计上涨逾30%。今年以来,券商在资本市场通过定向增发、配股、可转债、短期融资券和公司债等各种途径的融资来补充公司资本金和营运资金,不断增强资本实力,计划融资规模超过千亿元。港股市场同样迎来券商募资高潮。4月9日晚,国泰君安发布新H股配售公告,拟在港股市场配售1.94亿股新H股,该次配售所得款项净额约为31.22亿港元,国泰君安拟将配售所得款项净额用于补充公司资本金,增加运营资金,支持业务发展。
 
近期,多家大型券商紧锣密鼓开展融资计划,被认为是给科创板项目准备充足的跟投资金。在3月1日公布的《科创板股票发行与承销实施办法》中,监管要求,券商要参与科创板发行企业的战略配售。虽然目前关于券商跟投的相关细则还未出台,不过业内普遍预期跟投比例将在2%到5%。这将对券商资金面带来一定压力。
 
2 达芙妮交出史上最糟糕业绩:关店过千家,亏损近8亿
 
4月15日,达芙妮发布的2018年年财务报告显示,该公司营业额41.271亿港元,同比下滑20.8%,毛利为20.61亿港元,下滑25.1%,经营亏损7.866亿港元,较上一年亏损额有所加大(上一年经营亏损为6.888亿港元)。对于营业额的显著下滑,达芙妮解释称,这主要是由于其核心品牌业务店舖数目由2017年年末的3589个减少至2018年年末的2648个(减少26.2%),以及同店销售下跌,进而导致其销售额下滑。毛利润的下滑,达芙妮则称是由于过季存货在销售组合中占比增加导致。
 
面对日益恶化的经营环境,这家公司选择加速关闭亏损店舖,以提升整体经营效益。另一方面,则试图通过在更时尚的购物中心的销售渠道增加其市场渗透率,以适应快速变化的消费模式及消费者偏好。年报显示,2018年,达芙妮净关闭1016个销售点。不过截止2018年年末,公司依然拥有销售点总数为2820个,包括核心品牌业务销售点2648个及其他品牌业务销售点172个。数据显示,达芙妮曾经在走过一段疯狂扩张的历史时期。从2003年到2009年,其总店铺数由739家店铺发展到6702家,十年增长了9倍多。2012年,达芙妮门店数量迎来了它的峰值,店铺数量达到6881间。也就是说,从2009年至2012年,达芙妮以每年开出上千家的速度增长。
 
达芙妮其2018财年年报中承认,愈发艰难的经营环境阻碍了公司的业务转型进展,跟上日益复杂的消费者需求及激烈的竞争变得越来越充满挑战。为应对这样的挑战,除了采取关闭店铺的措施之外,达芙妮还进行了严格的存货管理,以大幅折扣加快清理过季存货。达芙妮在年报中称,收窄后的零售网络及折扣共同对本集团的营业额及毛利造成下行压力。此外,达芙妮称,公司在努力提升供应链速度。过去一年,公司已开始寻找能够缩短交货周期的制造商,以便能够在较短时间内将不同种类的产品订单量维持在可管理的水平,从而降低由于对需求的预测偏差而导致存货积压的风险。为此,2018年,达芙妮持续整合仓库以提升供应链管理。其中包括关闭若干个区域仓库,并整合其余的仓库。此举可以缩短由仓库至店舖的产品交付的整体运输距离、缩短到店时间。
 
3 李小加:带领香港成为亚洲时区定息及货币交易中心
 
4月2日,港交所第六届人民币定息及货币亚洲论坛在香港举行,适逢中国债券市场4月1日加入彭博巴克莱全球综合指数,港交所集团行政总裁李小加表示,这是中国债券市场作为全球第三大债券市场进入国际债券市场的一个里程碑。谈及债券市场互联互通,李小加指出,债券北向通已成为国际投资者参与中国债券市场的一条重要渠道。自开通以来,境外投资者参与中国债券市场的数量和规模均实现了迅速增长。今年前三个月,债券通日均成交量更增至约60亿人民币,较两年前债券通开通时的日均成交量增加约两倍。
 
至于债券南向通,李小加表示,债券南向通从未来趋势看不可避免,但国际与内地市场之间的收益率、汇率及资本管控等问题,让现时市场没有需求,也未有政策引导,故认为短期内应不会考虑,今年内不会推出。但他同时指出,金融市场发展非常迅速,南向通最终一定会被考虑。
 
李小加表示,港交所未来将在产品、互联互通及基础设施三个方面努力,带领香港成为亚洲时区的定息及货币交易中心。港交所会逐步扩充货币期货产品至其他定息和货币产品,同时积极利用最新科技完善和发展金融基础设施。其中,在金融基建方面,李小加提出,目前亚洲时段仍未建设起真正具备全球影响力的抵押品管理交易后服务基础设施,港交所准备开始建设,而在此过程中会考虑运用新技术,他强调港交所“立足中国、连接全球、技术支撑”。
 
4 陈茂波:香港金管局续审批5家虚拟银行牌照申请
 
香港财政司司长陈茂波表示,香港金管局3月27日批出首批3个虚拟银行牌照,获得牌照的企业分别为众安在线、Livi VB Limited以及SC Digital Solutions Limited,预期服务可以在6至9个月内正式推出,而金管局还将会继续审批余下5家虚拟银行牌照的申请。
 
陈茂波称,引入虚拟银行将有助达到“普惠金融”的目标和提升用户体验。他说,在一些方面,香港银行业务仍存在“最后一里路”的瓶颈。陈茂波强调,在追求为市民带来更便捷的服务的同时,对于虚拟银行的监管和对市民存款的保障,不能有所松懈。金管局也会密切跟进虚拟银行开业的前期工作,包括测试科技平台和系统、落实风险管理、管控措施细节,以及设立远程开户程序及反洗钱及反恐怖分子资金筹集的管控措施等。
 
三、港股市场走势回顾
 
1 市场走势
 
本周港股基本呈震荡走势,各指数之间的涨幅差异不大。恒生小型股、恒生大型股、恒生大中型股、恒生港股通、恒生中小型股分别上涨0.67%、0.27%、0.21%、0.15%、0.06%,恒生指数、恒生中型股、恒生中国企业指数、恒生香港35指数分别下跌-0.09%、-0.09%、-0.28%、-1.04%(图表6)。从行业上看,涨幅较大的行业为资讯科技业(+3.87%)、消费品制造业(+0.82%)、工业(+0.20%),跌幅较大的行业为综合业(-1.79%)、电讯业(-1.36%)、消费者服务业(-0.88%)(图表7)。
2 估值情况
 
截至2019年4月12日,恒生指数的估值为11.2倍,已经超过了历史平均值11.18,表明指数的低估已经得到了修复(图表8)。恒生AH溢价指数为124.66,下降1.09%(图表9)。
3 资金南下情况
 
本周沪港通南下资金净流入24.20亿元,累计资金净流入5267.84亿元(图表10);深港通南下资金净流入19.86亿元,累计资金净流入2212.03亿元(图表11)。
 
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号
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