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政策定力迎考验——4月经济增长数据点评

文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
4月经济增长数据大面积不及预期。其原因主要包括:1)增值税率下调放大了工业增加值的波动,1-4月累计来看,工业生产较去年底并未出现趋势性变化;2)4月基建刺激力度下降(地方债发行减少、信贷投放放缓),在经济内生动能不足的情况下,经济数据高度依赖于政策刺激的节奏,从而容易呈现出较大波动;3)制造业投资面临盈利恶化和中美不确定性两大制约,持续下滑。4)消费本身修复动能不足,叠加五一假期错月后移的影响,出现重挫。
 
在中美贸易冲突反复的情况下,政策的侧重点势必重新偏移到“稳增长”上来,尤其目前政策更加注重预调,在形势变化时政策调整得会更早些。考虑到消费和制造业投资信心的修复是个慢变量,稳增长的抓手更可能是加快推进发展高质量制造业的产业政策,以及基建方面有序渐进地放开一些合法合规的非标融资。需要防范和警惕的是,稳增长操之过急,在改革上开倒车。
 
 
一、工业增加值受减税影响较大
 
4月工业增加值增速放缓,工业产品需求疲弱。4月规模以上工业增加值同比从上月高点回落至5.4%,持平于去年11月的低点; 1-4月工业产销率回落至98%,同比仍处于-0.3%的低位(图表1)。3、4月份工业增加值大幅波动,受增值税率下调扰动较大,4月开征增值税,部分(议价能力较弱的)企业可能提前备货扩大进项,导致工业增加值统计前移。分所有制来看,可以为此提供注脚:1-4月工业增加值从猛增转向回落,主要受民营企业驱动,而国企增长持续加快,而民营企业议价能力较弱,更有动力因增值税率下调而提前备货(图表2)。合并1-4月来看,工业增加值累计同比增长6.2%,与去年全年持平,表明工业生产的趋势并未出现明显变化。
 
 
二、制造业投资进一步下挫
 
1-4月固定资产投资同比增长6.1%,较上月温和回落0.2个百分点(图表3)。其中:
 
基建投资增长斜率放缓,累计同比3%持平于上月。
 
基建增长放缓,主要与4月地方债发行和信贷增长放缓相联系,是政策刺激力度下降的结果。去年四季度以来基建投资回升的平缓斜率,背后是金融监管和地方政府债务整肃依然严格的结果,导致财政资金能够撬动的杠杆受到极大限制。回顾最近两次基建投资增速V型反弹的历史:2009年不存在债务约束,“四万亿”的效果迅即有效。2012年基建投资反弹的背景是,2010年对城投平台贷款的监管导致基建大幅下挫,且2012年财政赤字率从2%调降到1.6%,但2012年信托贷款加速发展、城投发债限制放开(二者在社融中的占比均大幅上升),使得基建拓展出了新的资金来源,由此才带动基建投资累计同比从2012年2月的-2.36%的历史低位快速回升至年底的13.7%(图表4)。而当前情况是,基建的资金来源渠道仍然受到严格监管,且财政预算全年规划有限,基建投资的回升主要得益于财政提前集中发力。因此,基建要看到更快速有力的反弹,可能需要有序渐进放开一些合法合规的非标融资。
 
房地产投资高位进一步上扬,累计同比11.9%。
 
房地产投资增长强劲,主要受到宽信用背景下房企资金来源好转,以及已拿地块的施工和新开工需求。1-4月房屋施工面积同比进一步上升至8.8%,商品房销售面积同比小幅回升至-0.3%,房屋新开工面积进一步上扬至13.1%,房屋竣工面积同比略微回升至-10.3%,土地购置面积同比进一步降至-33.8%之低位(图表5)。房地产投资的支撑主要在于施工和新开工,全国土地购置依然低迷。房地产投资资金来源增速继续全线回升,反映房地产是宽信用的一个重要载体。在房地产销售不出现明显恶化的前提下,房地产投资的韧性有望保持。但近期全国房地产销售的高频数据出现弱化迹象,对于房地产投资的稳定而言是个负面信号(图表6)。
 
制造业投资继续明显减速至2.5%,仍然是投资增长的主要拖累。
 
制造业投资的持续减速,反映出企业家信心修复面临困难。主要包括:去年四季度以来民营企业盈利的加速恶化(图表7);中美贸易冲突相联系的政策环境高度不确定性(图表8),近期中美冲突反复的新情况强化了这一点。还应注意到,减税降费政策对于民营与国有企业、大型与小型企业的作用效果存在不平衡性,中小型民营企业由于议价能力较弱、本身社保征缴欠规范,所获得的减税降费红利可能较小,这也不利于企业家信心的修复。
 
制造业投资低迷,与我们银行调研反映的产业类融资需求较弱相一致,是经济增长缺乏内生动能的体现。所带来的结果是,经济增长高度依赖于政策刺激的节奏,从而容易呈现出较大波动。在经济增长的外部压力增大、稳增长诉求阶段性增强的情况下,需要警惕和防范“国进民退”回潮。
 
此外,第一产业固定资产投资累计同比进一步下挫至0.1%,去年全年为12.3%,第一产业投资的大幅下滑也应引起关注。
 
 
三、消费增长修复动能不足
 
4月社会消费品零售总额同比大幅下挫至7.2%,创2003年5月以来最低;实际同比增速大幅下滑至5.1%(图表9)。统计局指出“社会消费品零售总额增速回落主要受五一假期错月后移影响,如果剔除假日移动因素,4月份增速与3月份基本持平”。分项也基本符合假期后移的影响重点:回落幅度最大的是房地产相关的家电、建筑装潢和家具,通讯器材类也受到消费后移的影响减速较快。消费增速提升的分项只有文化办公用品、汽车(均为假期前消费较多)和金银珠宝(图表10)。考虑到个人所得税减税的效果全年呈现递减形态,一季度对消费的正面影响应该是最强的,但从4月消费数据来看,即便考虑假期错位因素,消费增长修复的动能也并不足。经济景气不彰、居民加杠杆能力透支,仍然对消费增长构成较强约束。
 
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号(2019年5月16日)
 
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