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社融企稳有待夯实——6月金融数据点评

文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
6月社融呈现企稳迹象;但贷款展露疲态,有较明显的“季末冲量”特征;M2增长持稳,但M1表现亮眼。数据之间虽有“错落”,但所展现的逻辑是“有致”的。考虑到二季度中国名义GDP或有小幅回升,从而社融/GDP在一季度明显上升后,应有明显回落,“稳杠杆”的政策取向并未发生变化。
 
关于超预期的社融。6月社融超预期增长主要受益于:地方专项债发行井喷、金融机构在年中集中进行贷款核销、以及表外融资的低基数。6月加回中央和地方政府债券的老口径社融增速(不含ABS和贷款核销)持平于上月。下半年社融增长存在三方面威胁:一是,如果下半年不上调地方专项债发行额度,8、9月份地方专项债可能对社融同比有一定拖累。二是,房地产相关融资或将明显收紧。三是,包商银行事件的后续影响,可能也令信用扩张承压。因此,下半年社融增速即便只是希望维持平稳,也需货币政策通过定向降准、结构性降息等方式积极应对。
 
关于显疲态的贷款。6月贷款余额同比显著下滑,贷款结构虽重新向企业倾斜,但主要得益于企业短期贷款的超季节性增长,中长期贷款增幅依然弱于过去三年同期,表现出比较明显的“季末冲量”。下半年地方隐性债务平滑或将提速,对贷款有一定承托作用。
 
关于平庸的M2和亮眼的M1。6月M2同比连续第三月持平于8.5%,体现货币派生力度总体保持平稳。M1同比进一步上扬1个百分点至4.4%,而且是在翘尾因素大幅回落3.4个百分点的情况下发生,可以说是本月金融数据中最亮眼的部分。其原因可能在于:1)6月地方专项债大量发行,令地方政府现金流状况得到改善;2)企业部门现金流有所改善,可能包括企业短期贷款增长、包商银行事件影响下企业可能赎回理财和货基。但这在多大程度上预示工业企业利润的好转,仍有待验证。
 
一、社融弱企稳
 
6月新增社融2.26万亿,较上月大幅增加;新口径社融存量同比进一步抬升0.3个百分点,至10.9%,呈现出更明显的企稳迹象。但研究其结构可见:1)6月社融超预期增长主要受三个分项(地方专项债、存款类金融机构资产支持证券和贷款核销)驱动,与6月地方专项债发行井喷、以及金融机构在年中集中进行贷款核销有关(图表1)。加回中央和地方政府债券的老口径社融增速(不含ABS和贷款核销)持平于上月(图表2)。2)6月社融增长面临较低基数,去年同期是表外融资收缩最猛的时间点,尽管本月表外融资仍在收缩,但节奏已得到缓和。
下半年社融增长存在三方面威胁:一是,8、9月份地方专项债可能对社融同比有一定拖累。去年7、8、9月份是地方专项债集中发行的时段,发行量分别达到1177亿、4394亿和6524亿。而今年下半年地方专项债剩余额度为8421亿,财政部要求各地方在9月底之前发行完毕,那么三季度月均约为2800亿左右。因此,如果下半年不上调地方专项债发行额度,那么8、9月份地方债对社融将由拉动转为一定程度的拖累。考虑到上调地方专项债额度近期也作为一项政策工具被讨论,倘若如此,则可能对社融产生新的支撑。二是,房地产相关融资或将明显收紧。近期银保监会窗口指导要求控制房地产信托规模,这可能打破年初以来信托贷款温和扩张的局面(图表3)。事实上,去年以来新增信托贷款的很大一部分都流向了房地产(图表4)。三是,包商银行事件的后续影响,可能也令信用扩张承压。
因此,对于6月新增社融超预期增长、以及社融增速企稳,仍应保持谨慎。下半年社融增速即便只是希望维持平稳,也需货币政策通过定向降准、结构性降息等方式积极应对。考虑到二季度中国名义GDP或有小幅回升(按照二季度实际GDP降至6.3%、平减指数升至1.7%估算,约为8%),从而社融/GDP在一季度明显上升后,应有明显回落(图表5),“稳杠杆”政策取向并未发生变化。
二、贷款显疲态
 
6月新增人民币贷款1.66万亿,较上月进一步回升,符合季节性规律。但贷款余额同比显著下滑0.4个百分点,至13%。社融超预期回升的同时,贷款增长却展现疲态。结构上,居民部门贷款7617亿,企业部门贷款9105亿(图表6)。贷款虽重新向企业倾斜,但主要得益于企业短期贷款的超季节性增长(图表7),中长期贷款增幅依然弱于过去三年同期(图表8)。新增贷款表现出比较明显的“季末冲量”。6月居民部门贷款表现较为平稳,侧面反映房地产销售或仍具韧性。6月表外与表内票据融资总量略弱于季节性,可能部分体现了包商银行事件对于中小银行银行票据的影响(图表9)。
 
下半年地方隐性债务平滑或将提速,对贷款有一定承托作用。据财新报道,近期财政部、央行等五部门近期已联合发文,对融资平台到期存量地方政府隐性债务的处置做出明确规定。尽管符合借新还旧、展期条件的项目可能并不多,但仍可能对中长期贷款有一定推动作用。
 
 
三、M1最亮眼
 
6月M2同比连续第三月持平于8.5%,货币派生力度保持平稳。6月M1同比进一步上扬1个百分点,至4.4%,而且是在翘尾因素大幅回落3.4个百分点的情况下发生,这可以说是本月金融数据中最亮眼的部分(图表10)。其原因可能在于:1)6月地方专项债大量发行,令地方政府现金流状况得到改善;2)企业部门现金流有所改善,可能包括企业短期贷款增长,包商银行事件影响下企业可能赎回理财、货基,但在多大程度上预示工业企业利润的好转仍有待验证。6月存款余额同比持平于8.4%,相比去年同期,企业新增存款明显多增,而非银金融机构存款则继续显著少增,体现出包商银行事件对于非银金融机构资金端的冲击(图表11)。
 
文章原载于“莫尼塔宏观研究”微信公众号(2019年7月13日)
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