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港股美股向何处去?

文 | 钟正生 姚世泽
上周三大影响市场的事件均最终落地,分别是年中政治局会议、美联储议息会议、中美贸易谈判,分别对应了盈利、流动性与情绪三个变量。对于未来的海外市场,我们认为美股回调后仍然会有加仓机会,港股则相对偏悲观些,三季度盈利和流动性的风险均比较高。
 
1、盈利层面。港股方面,尽管政治局会议总体上是偏宽松的基调,但由于内地在香港上市的企业多为金融和地产股,内地经济对香港经济的溢出效应主要通过贸易和旅游两个渠道,而近期香港的社会事件对这两个渠道造成很大影响,因此未来香港经济表现难言乐观。美股方面,目前标普500共有404家公司公布2019年中报,披露率达到80%,净利润同比增速为7.52%,明显高出市场预期。我们认为下半年美国经济表现并不差,美股的盈利也不会表现太差。
 
2、流动性层面。美联储货币政策是港股与美股流动性的锚。上周美联储议息会议总体上不及市场预期的鸽派,预期落地后,美股短期内的回调风险仍然很大,但由于美联储的政策关注,美股年内不会存在很大的系统性风险,因此本轮回调后仍然会有估值扩张的机会。对于港股而言,除了美联储货币政策,香港本地的流动性也需要关注。美联储降息后,金管局将贴现窗基本利率下调25BP至2.5%,但是商业银行并没有相应的下调利率,因此美联储降息对香港的经济和流动性状况影响并没有很大。另外,受近期香港社会事件的影响,资金可能存在一定的流出现象。
 
3、情绪层面。中美贸易谈判再生波澜,特朗普称将于9月1日对中国出口美国的3000亿美元商品征收10%的关税,这是上周影响市场情绪的最重要因素。本次的情况与今年5月份的时候几乎完全一致。今年5月份时,市场对美联储是否会降息存在很大的争议,特朗普在Twitter上屡次表态美联储应当降息并宣布从5月10日起对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%;随后美股出现明显下跌,市场对美联储降息预期上升到100%;随后贸易战出现缓和,美联储最终被迫降息25BP。本次美联储降息后,特朗普第一时间在Twitter上表达了对降息幅度的不满,随后第二天便宣布了新关税政策,美股也出现明显下跌。因此参照上次的经验,随着股市的调整,市场对美联储再度降息的预期会进一步上升,美联储最终只能被迫再度降息,随后贸易问题缓和的可能性也会更高些。因此,对于这件事,我们认为关注度可以略低一些,新关税9月1日是否会落地执行存在很大的未知。黄金和黄金股仍然存在很好的配置机会,短期的贸易问题和长期的货币宽松都将推动黄金进一步上涨。
 
一、主题评论:港股美股向何处去?
 
上周三大影响市场的事件均最终落地,分别是年中政治局会议、美联储议息会议、中美贸易谈判,分别对应了盈利、流动性与情绪三个变量。对于未来的海外市场,我们认为美股回调后仍然会有加仓机会,港股则相对偏悲观些,三季度盈利和流动性的风险均比较高。
 
1 盈利层面
 
港股方面,8月1日公布的香港二季度GDP增速仅有0.6%,远低于市场预期的1.5%,为10年以来的最低值(图表1)。政府发言人表示,香港二季度GDP表现欠佳的主要原因在于全球经济增长放缓、中美贸易争端、亚洲区域制造业和贸易活动进一步受挫。除这些因素之外,近期香港的社会事件对贸易、零售、旅游等行业的影响将在三四季度反映出来,未来香港经济表现仍然难言乐观。尽管本周政治局会议总体上是偏宽松的基调,进一步确认了稳增长、扩大内需的政策预期,提出保持流动性合理充裕、加快推进信息网络等新型基础设施建设、不将房地产作为短期刺激经济的手段、有效启动农村消费市场等重要观点。但是由于内地在香港上市的企业多为金融和地产股,内地经济对香港经济的溢出效应也主要通过贸易和旅游两个渠道,因此预计内地的宽松政策对港股整体的盈利水平影响不会很大。
 
美股方面,8月2日公布的非农就业数据表现平淡,新增非农就业16.4万人、劳动力参与率为63%、时薪增速为3.2%、失业率为3.7%,均符合预期,金融市场也没有太大的反应。近期正值美股财报季,目前标普500共有404家公司公布2019年中报,披露率达到80%,净利润同比增速为7.52%,明显高出市场预期(图表2)。我们认为下半年美国经济表现并不差,美国的盈利也不会表现太差。
2 流动性层面
 
美联储货币政策是港股与美股流动性的锚。上周美联储议息会议总体上不及市场预期的鸽派,议息会议结束后,美股出现了非常迅速的下跌(图表3),原因有以下几点:(1)市场此前的预期已经十分充分,因此政策预期落地;(2)有两位美联储官员表态不支持降息,其中一位是美联储的元老级人物,市场对未来降息的前景有所淡化;(3)新闻发布会上,鲍威尔的表态偏中性,否认这是宽松周期的开始。从股市的分时走势看,2点钟的下跌和3点钟的下跌分别对应了决议公布和新闻发布会两个时点。展望未来,我们认为预期落地后,美股短期内的回调风险仍然很大,但由于美联储的政策关注,美股年内不会存在很大的系统性风险,本轮回调后美股仍然会有估值扩张和加仓的机会。
对于港股而言,除了美联储货币政策,香港本地的流动性也需要关注。美联储降息后,金管局将贴现窗基本利率下调25BP至2.5%,但是商业银行并没有相应的下调利率,包括汇丰银行、中银香港在内的多家大型商业银行均表示,不会改变最优惠贷款利率和港元存款利率。从2015年开始,香港银行业利率与基准利率出现了明显的背离,2018年9月,银行业在美联储加息9次后才开始上调存贷款利率用以吸收存款(图表4)。目前贷存比率仍然较高,银行没有急于下调利率以吸引贷款的需要,因此美联储降息对香港的经济和流动性状况影响并没有很大。另外,受近期香港社会事件的影响,资金可能存在一定的流出现象,这会对股市表现和银行经营产生一定的不利影响。
3 情绪层面
 
中美贸易谈判再生波澜,特朗普称将于9月1日对中国出口美国的3000亿美元商品加征10%的关税,这是上周影响市场情绪的最重要因素。我们认为特朗普重启关税可能有两个原因:首先是逼迫中国达成贸易协议;其次是逼迫美联储进一步降息。
 
本次的情况与今年5月份的时候几乎完全一致。今年5月份时,市场对美联储是否会降息存在很大的争议,特朗普在Twitter上屡次表态美联储应当降息并宣布从5月10日起对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%;随后美股出现明显下跌,市场对美联储降息预期上升到100%;随后贸易战出现缓和,美联储最终被迫降息25BP。
 
本次美联储降息后,特朗普第一时间在Twitter上表达了对降息幅度的不满,随后第二天便宣布了新3000亿的关税政策,美股也出现了明显下跌(图表5)。因此参照上次的经验,随着股市的调整,市场对美联储再度降息的预期会进一步上升,美联储为了维护金融稳定最终只能被迫再度降息,随后贸易问题缓和的可能性也会更高些。因此,对于这件事,我们认为关注度可以略低一些,新关税9月1日是否会落地执行存在很大的未知。黄金和黄金股仍然存在很好的配置机会,短期的贸易问题和长期的货币宽松都将推动黄金进一步上涨。
二、海外重点事件追踪
 
1 日本下调2019财年GDP增长预估至0.9%
 
29日下午,日本政府下修2019财年经济增长预测,将2019财年实际GDP增速从1.3%下调至0.9%,2020财年实际GDP增速预期为1.2%;通胀方面,预计2019财年总体消费通胀为0.7%,2020财年为0.8%。
 
近期日本经济增长表现不佳。受贸易争端的影响,日本近期的出口数据出现了明显的下滑,一季度出口增速从1.49%下滑到-4.02%,二季度进一步下滑到-5.6%,本次评估政府预期出口全年增长0.5%,而1月时的评估结果为增长3.0%。除出口外,日本的消费和投资数据也出现了明显下滑。消费方面,商业销售额从一季度的-1.05%下滑到5月份的-2.26%,10月消费税上调的提前效应并没有很明显的表现出来;新屋开工从一季度的5.09%迅速下滑到5月份的-8.75%,结束了近一年半的增长势头。
 
我们认为消费和投资数据的下滑不仅仅有需求不足的原因,天气因素的影响也不容忽视。去年日本的雨季非常短暂,6月29日就已经正式结束,但今年日本正在经历129年来最多雨的雨季,这抑制了对商品的需求。根据服装连锁店Shimamura Co.的表态,该公司在日本的1433家门店有很多客户是通过自行车前来购物的,因此雨天往往会对收入产生巨大影响。从数据来看,雨天主要影响的是服装、农产品、药品等的销售,食品饮料、家具等则受影响不大,因为这些可以有网络零售来替代。同时,雨天还抑制了新屋开工,观察日本的新屋开工数据可以发现非常明显的季节效应,每年的二季度数据普遍较差,而雨季过后的三季度数据则普遍较好。
 
2 日本央行召开议息会议
 
北京时间30日下午,日本央行公布利率决议:维持政策利率在-0.1%不变,符合市场预期;维持政策利率前瞻指引不变,维持资产购买规模不变,维持10年期国债收益率目标在约0%不变;将2019财年GDP预期从0.8%下调到0.7%,2020财年GDP预期保持在0.9%不变;将2019财年通胀预期下调至1%,此前预期为1.1%,核心通胀预期保持在1.6%。
 
日本央行指出,经济和物价风险趋于下行,消费者通胀在正值区间,但较为疲软。日本经济有持续动能达到物价目标2%,但动能不够强劲;经济温和增长,但海外经济放缓影响出口和产出,海外经济的下行风险可能持续。需要对金融体系密切关注,若有需要,将不会犹豫采取额外的宽松措施。与昨天日本政府的预期相比,央行对经济的预期要更偏悲观一些,对通胀的预期则稍乐观。
 
日本近期经济数据的下滑存在天气因素的影响,雨季结束后,10月份上调消费税也将对经济产生不利影响。日本政府实行了大规模的财政对冲计划,具体包括以下几个方面:(1)2019财年日本的预算支出达到创纪录的101.5万亿日元,其中包括2万亿日元用于缓和10月上调消费税带来的冲击;(2)从下一个财政年度的预算中划拨4.4万亿日元用于刺激民间需求以及提高科技发展;(3)要求各政府部门将开支缩减约10%,以推动更多资金进入增长领域;(4)政府不对支出总额设置上限。
 
3 分裂和纠结的美联储
 
北京时间2019年8月1日凌晨,美联储公布利率决议,将联邦基金利率降低25BP至2%-2.25%,符合市场预期。我们认为本次会议的主要关注点包括:
 
1、美联储降息25BP符合市场预期。由于美联储在此之前的预期指引,市场对本次降息25BP的预期已经十分充分。本次降息时间与幅度完全符合市场预期,但是本次会议并没有点阵图,没有给出未来的利率指引。
 
2、美联储将于8月1日提前结束缩表。美联储在决议声明中提到,将于8月1日起结束缩表,比原定的9月末提早了2个月,超出了市场预期。美联储还提到了结束缩表后的再投资问题,但没有提到购买美国国债的期限问题,考虑到债券收益率曲线倒挂的问题,美联储可能会再投资一部分中短期的美国国债,这样可以直接修复收益率曲线。
 
3、有两位官员投了反对票。本次有两位官员对降息投了反对票,分别是堪萨斯城联储主席Esther George和波士顿联储主席Eric Rosengren,他们倾向于维持联邦基金利率目标区间不变。这是鲍威尔于2018年2月出任美联储主席以来,首次有两位决策者反对政策决议,也是历史上第一次,在首次降息时有两位反对者。这使得这次降息的争议性比过去几次都要大,市场情绪也会变得更加复杂。我们认为未来美联储内部的分歧可能会继续存在下去。
 
4、鲍威尔否认本次降息是宽松周期的开始。鲍威尔在新闻发布会上表示:此次降息并不是长期降息周期的开始,但可能会再降息,此举的性质本质上属于周期当中的政策调整。但是我们认为,很难否认这是一个宽松周期的开始,主要原因有以下两点:(1)金融市场。本次降息的主要原因并不是增长或者通胀出现了问题,可能更多的在于金融市场的因素,但是金融市场的胃口是会越来越大的,美联储为了维护市场稳定只能再次被迫降息;(2)企业债务。目前美国非金融企业杠杆率已经达到了历史上的最高点,从2020年下半年开始,美国企业债务的偿还风险就将逐步暴露出来。在这种情况下,美联储不大可能再度收紧货币政策,而是只能进一步宽松来应对可能的债务问题。因此,我们预计年内美联储还会再降息1-2次。
 
5、股市明显下跌,长短债均走牛。议息会议结束后,美股出现了非常迅速的下跌,原因有以下几点:(1)市场政策预期落地;(2)有两位美联储官员表态不支持降息;(3)新闻发布会上,鲍威尔的表态偏中性。而债市收益率则出现了明显的下行,10Y-3M的利差仍然处于倒挂状态。展望未来,我们认为预期落地后,美股短期内存在一定的回调风险,但由于美联储的政策关注,美股年内不会存在很大的系统性风险。如果美联储年内降息2-3次,那债市仍然存在机会。
 
4 英国央行公布利率决议
 
北京时间1日晚间,英国央行公布利率决议,维持利率于0.75%不变,维持4350亿英镑资产购买规模不变,维持100亿英镑非金融投资级企业债购买规模不变,符合市场的普遍预期。英国央行上调了通胀预期,未来一年通胀预期从1.72%上调到1.9%,未来两年通胀预期从2.05%上调到2.23%,未来三年通胀预期从2.16%上调到2.37%;同时将2019年GDP增速预期从1.5%下调为1.3%,2020年GDP增速预期从1.6%下调为1.3%,2021年GDP增速预期从2.1%上调为2.3%。隔夜指数掉期(OIS)显示,本次会议结束后,9月19日英国央行维持利率不变的概率从92.6%增加至93.7%,12月19日不变的概率从49.5%增加至53%,两次会议的降息概率均出现下滑。
 
市场普遍关心此次会议上,英国央行是否会就脱欧发表看法。但英国央行仅表示,由于英国脱欧,对经济前景的信心不如通常,如果最终无协议脱欧,英镑将下跌,通胀将加速,增长将放缓,这个表态与之前基本上一致,几乎没有提供新的增量信息。在对GDP和通胀的预测中,也明确表示了未包括无协议脱欧的可能性。
 
7月31日,新上任的英国财政大臣赛义德·贾维德宣布,政府将额外拨备21亿英镑,为无协议脱欧做准备,以确保英国能在10月31日前离开欧盟,再加上此前已经筹措的42亿英镑,脱欧名目下的拨款总额已达到63亿英镑。本次额外拨备的21亿英镑中,有11亿将供各部门及下属机构立即使用,其中3.44亿用于支持边境与海关工作,改善港口的基础设施,4.34亿用于保障药品供应,增加货运、仓储和储存能力,1.08亿用于支持各类企业,另有1.38亿则将用于一场全国性的宣传活动,为英国侨民及北爱尔兰提供支持。总体看,约翰逊上台并重组内阁后,英国无协议脱欧的可能性确实出现了上升,但是这更可能是一种威胁的手段,以无协议脱欧为威胁,迫使欧盟重回谈判桌,最终实现协议脱欧。
 
三、大类资产走势回顾
 
1 汇率:美元指数上升至98.08
 
上周美元指数上升至98.08,主要原因在于中报的超预期以及美联储略显鹰派的降息表态(图表6)。受此影响,大部分货币兑美元均出现了贬值,其中英镑贬值1.79%、人民币贬值1.36%、欧元贬值0.18%;日元则升值1.91%,主要受到日本零售数据和失业率数据超预期的影响(图表7)。
2 商品:原油价格出现下跌
 
上周原油价格出现下跌,布伦特原油价格下跌2.78%,至60.8美元/桶;WTI原油价格下跌0.96%,至55.66%美元/桶(图表8),尽管周三公布的当周美国API和EIA原油库存下滑明显,原油价格出现一定上涨;但周四受到美元指数上行、美联储不及预期鸽派以及中美贸易关系再度趋于紧张的影响,油价出现大幅回落。黄金价格上涨1.3%,市场的避险情绪明显回升;铜价下跌4.29%(图表9)。
3 股债:全球股指均出现下跌
 
上周全球股指均出现了下跌,主要原因一是在于美联储议息会议召开后,美联储不及市场预期的鸽派;二是在于中美贸易局势再度紧张,特朗普称将于9月1日对中国出口美国的3000亿美元商品加征10%的关税(图表10)。债券市场方面,上周10年期美债收益率下跌到1.86%。截至8月1日,10年期美德利差下跌13BP至2.34%,10年期美日利差下跌20.2BP至2.031%(图表11)。
文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号(2019年8月5日)
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